TCH:s tokeniserade insättningsnätverk blir inte det sista

Förra månaden gav landets största banker sitt svar på stablecoins. JPMorgan, Bank of America, Citigroup och Wells Fargo, bland andra, sa att de skulle bygga ett tokeniserat insättningsnätverk och överlämna driftsansvaret till The Clearing House, med en lansering planerad till första halvan av 2027.

Den rådande berättelsen antyder att bankerna har svarat och att branschen nu har sin plan. Men jag tror att den tolkningen kommer att åldras dåligt. Vad vi faktiskt såg var ett svar, från ett lager av branschen och det första av flera som kommer att landa under de kommande åren.

Historien om bankernas reaktionstider

Vi har levt igenom en version av detta när PayPal år 1999 gav konsumenterna ett sätt att flytta pengar utanför banksystemet. Bankerna, för det mesta, såg på det utan att göra mycket i över ett decennium tills 2011, då clearXchange slutligen gav dem ett samordnat svar som så småningom blev Zelle 2017. När det kom hade PayPals användarbas överträffat de flesta bankers, Venmo hade blivit ett verb, och större delen av två decennier hade gått medan branschen beslöt om hotet skulle tas på allvar. Lärdomen som de flesta tog med sig från den perioden var att bankerna rörde sig för långsamt och tillbringade stora delar av 2010- och 2020-talen med att komma ikapp.

Jag tror att historien om tokeniserade pengar har paralleller med den historien, förutom en kritisk aspekt, vilket betyder att vi inte kommer att se historien upprepa sig helt.  

Tether lanserades 2014. USDC följde fyra år senare, JPMorgan släppte JPM Coin 2019, och bara i år har producerat Hazel för communitybanker och Cari för regionala och medelstora institutioner, allt innan The Clearing House‑initiativet ens anländer för de största aktörerna. Det är flera separata initiativ som betjänar olika nivåer av marknaden, och ingen av dem har behövt konvergera med de andra eftersom inget ännu har tvingat fram frågan.

Varför tokeniserade pengar inte kommer att spegla P2P‑konsolidation

Det är här analogin med PayPal‑Zelle tappar fart. Peer‑to‑peer‑betalningar konsoliderades så småningom till ett dominerande bankägt nätverk, och de kunde göra det, eftersom användningsfallet var enhetligt och kunden såg i stort sett likadan ut över institutionerna. Dessutom varierade den underliggande tekniken inte mycket från en bank till en annan.

Jag ser inte att dessa förutsättningar gäller för tokeniserade pengar. Varje konsortium byggs med sin egen styrning och sina egna antaganden om hur och när avveckling sker, och två nätverk som körs på i stort sett liknande teknik smälter fortfarande inte ihop när reglerna ovanpå dem är olika. Vad de istället gör är att hårdna till separata system som en bank måste hantera en efter en, vilket är motsatsen till den smidiga konvergens som alla förbereder sig för.

Så den form jag ser bildas är inte ett enda nätverk som vinner, inte ett enda konsortium som styr allt. Det är flera som körs samtidigt, överlappar i kanterna, var och en med sin egen likviditet och sin egen regulatoriska perimeter. Det kommer inte att finnas någon uppenbar mekanism som drar ett communitybanks‑konsortium och ett money‑center‑banks‑konsortium in i samma system bara för att meddelandena fortsätter beskriva allt detta som branschens svar.

FedEx‑modellen för betalningsruttning

Jag återkommer ständigt till en jämförelse jag har använt i åratal för att beskriva vart betalningar är på väg, nämligen att pengar rör sig mot FedEx ‑modellen. När jag skickar ett paket med FedEx väljer jag inte om det går med lastbil eller flyg, eller vilket sorteringsnav det passerar, och jag skulle bli irriterad om jag fick göra det. Jag vill ha det där snabbt och billigt, och jag vill att FedEx ska räkna ut rutten. Betalningar har drivit i den riktningen ett tag och tokeniserade insättningar och stablecoins är nästa steg på den vägen, ytterligare en uppsättning rutter som läggs till på en karta som kunden i allt högre grad inte vill läsa.

Kunden, oavsett om det är en företagskassör eller ett litet företag, har inget intresse av vilket konsortium eller vilken kedja som transporterade värdet. Det valet får inte nätverken underliggande att konvergera. Det betyder bara att fragmenteringen skjuts ner ur sikte, där någon fortfarande måste avstämma den även när kunden aldrig ser den.

Regulatorisk friktion och internationell fragmentering

Andra saker är annorlunda jämfört med P2P‑åren, och de driver mot mer fragmentering snarare än mindre. Regeringen dök upp tidigt den här gången och GENIUS‑lagen representerar exakt den typ av lagstiftningsengagemang som saknades när regulatorer under 2000-talet jagade P2P‑innovation långt efter att den redan hade etablerats. Regler som anländer samtidigt med teknologin förkortar möjligheten att stå stilla och de formar vad varje nätverk får bli, vilket skapar mer variation mellan dem.

Den internationella bilden är redan i drift på ett sätt som den aldrig var förra gången, eftersom P2P aldrig genererade ett enhetligt globalt bankrespons. Jämfört med detta, har tokeniserade pengar Project Agora innan den inhemska marknaden har sorterat sig, även om den ännu inte är fullt i drift. Alla banker som betjänar multinationella kunder har nu en annan uppsättning standarder att avstämma. Konkurrensfältet är också bredare. Där P2P‑eran lät bankerna iaktta en konkurrent åt gången bygga ett försprång innan de reagerade, rör sig stablecoin‑utgivarna, betalnings‑fintech‑företagen och de stora teknikföretagen nu parallellt, vilket tar bort den enda konkurrenten som en bank kunde hålla ögonen på och ersätter den med en massa.

Centralbankens joker: Federal Reserve kliver in

Det finns en ytterligare aktör som jag förväntar mig ska gå med och som de flesta nuvarande kommentarer utelämnar, och det är Federal Reserve. Jag skulle bli genuint förvånad om den höll sig i sidlinjen, och jag säger det på grund av vad den gjorde med FedNow, när omedelbara betalningar såg ut att kunna bli egendom till ett privat bankägt nätverk och Fed valde att bygga sin egen bana i stor del för att säkerställa att institutioner av alla storlekar hade en väg in. Något att bevaka noggrant är om detta kommer att ta formen av en CBDC‑bana eller något som ligger närmare TCH:s tokeniserade insättningsnätverk?

Det regeringsinstinktet att erbjuda öppenhet för teknik följer tydligt här. Om tokeniserad avveckling börjar organisera sig kring de största bankerna har Fed både prejudikat och motiv att skapa något eget, mindre för att konkurrera än för att hindra mindre institutioner från att utestängas, och när du lägger in en centralbank i mixen blir idén om ett enda konvergerat nätverk ännu svårare att tro på.

Förberedelse för en multi‑nätverksrealitet

Inget av detta är ett argument för att vänta, och det är definitivt inte ett argument för att satsa allt på vilket konsortium en bank råkar gå med i först. The Clearing House‑nätverket är verkligt och förtjänar den uppmärksamhet det får. Det är bara inte slutet på historien, och jag skulle betrakta det som det inledande draget i något som pågår i åratal över fler nätverk än någon nu räknar.

De banker som kom igenom P2P‑eran i gott skick var inte de som tidigt gissade vem som skulle vinna. De var de som höll sig nära sina kunder medan marknaden argumenterade med sig själv, och det som är annorlunda den här gången är att argumentet kanske aldrig löser sig till en enda vinnare alls. Om du är en bank som väntar på att dammet ska lägga sig på det krönade enskilda tokeniserade insättningsnätverket, tror jag att du kommer vänta länge. Det är värt att se landskapet tydligt nu, innan nästa konsortium lanseras och någon också kallar det för svaret.