Tillräcklig decentralisering och säkerhetstoken – Tankeledare

Redaktörens notering: Denna artikel är ett externt bidrag som ursprungligen publicerades under den regulatoriska vändpunkten 2019–2020 för digitala tillgångar. Den speglar SEC:s verkställande hållning och tolkande ramverk vid den tiden. Även om efterföljande vägledning och rättspraxis har utvecklat den amerikanska regleringen av digitala tillgångar ytterligare, förblir analysen nedan värdefull för att förstå hur begrepp som decentralisering och status som investeringskontrakt först tog form.

Av Derek Edward Schloss, Strategidirektör, Security Token Academy

*Författarens notering: Följande är ingen juridisk rådgivning, utan en utforskning och möjlig tolkning av det nuvarande regulatoriska landskapet för blockchain-baserad kapitalanskaffning.

När det gäller den explosiva blockchain-industrin har kanske inget tema analyserats mer än industrireglering.

Å ena sidan har ett antal projekt ifrågasatt om digitala tillgångar kan blomstra i USA utan framåtblickande reglering. Å andra sidan hävdar insiders att våra regulatorer gör sitt bästa för att följa de lagar som antagits genom den lagstiftande processen – i själva verket är det upp till våra lagstiftare att dra de slutgiltiga gränserna.

Sanningen ligger sannolikt någonstans däremellan.

Mitt i dessa argument har SEC ökat volymen av sina ”väglednings‑genom‑verkställighet” åtgärder, riktade mot oärliga insamlare och ICO‑er som medvetet har ignorerat förekomsten av federala värdepapperslagar under de senaste åren. År 2018 utfärdade SEC över ett dussin verkställande åtgärder som involverade digitala tillgångar och initiala myntutbud. Och även om årets siffror ännu inte är tillgängliga, kastar flera högprofilerade fall ljus på den regulatoriska otydlighet som många har kritiserat.

Av särskild betydelse är att SEC fick rubriker förra kvartalet när de nådde en $24 miljoner förlikning med Block.one, företaget bakom EOS‑blockkedjan. Block.one hade tidigare sålt token för att finansiera utvecklingen av EOS‑nätverket och samlat in över $4 miljarder mellan 2017 och 2018. SEC hävdade att en köpare i ICO:n skulle ha haft en rimlig förväntning på framtida vinst baserat på Block.one:s insatser, inklusive utvecklingen av EOS‑programvara och marknadsföringen av EOS‑blockkedjan, vilket uppfyllde kraven för ett investeringskontrakt enligt Howey‑testet och amerikanska federala värdepapperslagar. Som en följd av erbjudandets status som ett värdepapper, fann SEC att Block.one bröt mot värdepapperslagarna genom att inte lämna in ett registreringsdokument för sitt initiala erbjudande, eller kvalificera sig för ett undantag från registrering.

Även om $24 miljoner förlikning kan verka betydande, var många i blockchain‑gemenskapen snabba att påpeka att beloppet utgjorde mindre än 1 % av det totala kapital som samlades in under Block.one:s årslånga ICO. Dessutom meddelade Block.one att den förhandlade förlikningen löste alla pågående frågor mellan Block.one och SEC, vilket fick vissa att ifrågasätta om EOS‑token, som för närvarande handlas på börser och används för att driva EOS‑blockkedjan, inte längre faller inom räckhåll för federala värdepapperslagar.

En dag efter att Block.one‑förlikningen tillkännagavs, nådde SEC en förlikning med Nebulous angående ett oregistrerat token‑erbjudande som ägde rum 2014. Som en del av förlikningen behövde Nebulous inte registrera sin Siacoin‑nyttjotoken som ett värdepapper. Liksom EOS‑tokenen driver Siacoin‑tokenen för närvarande ett blockkedjenätverk som används relativt väl av ett antal distribuerade parter (323 värdar i 43 olika länder).

Två veckor senare stämdes meddelandegiganten Telegram Inc. av SEC för att hindra företaget från att översvämma de amerikanska kapitalmarknaderna med miljarder Grams‑token som tidigare sålts till ackrediterade investerare. Telegram hade samlat in $1,7 miljarder genom att sälja Gram‑token till över 170 ackrediterade investerare under ett SAFT‑ramverk (Simple Agreement for Future Tokens). Liksom den avsedda nyttan med EOS‑ och Siacoin‑token var Grams‑token avsedda att så småningom driva TON‑nätverket.

Läs man dem tillsammans, vad exakt säger dessa tre fall oss? Det är svårt att tyda. Visst vet vi att Block.one och Nebulous ursprungligen erbjöd investeringskontrakt till investerare – dessa händelser var utan tvekan olagliga erbjudanden om oregistrerade värdepapper. Men när man läser mellan raderna är det också möjligt att hävda att båda projektens nyttjotoken (EOS‑token och Siacoin‑token) inte är värdepapper idag, även om båda handlas fritt på kryptotillgångs‑börser.

Telegrams fall är mer rakt på sak – deras erbjudande om (framtida) Grams‑token till investerare bedömdes också som ett investeringskontrakt enligt SEC, men till skillnad från EOS‑tokenen verkar Grams‑token förbli värdepapper i regulatorns ögon. Som ett resultat lyckades SEC hindra Telegram från att översvämma de amerikanska kapitalmarknaderna med Grams‑token.

Hur kan Grams‑token fortfarande vara värdepapper efter sin initiala försäljning, medan analysen för EOS‑ och Siacoin‑token är mer oklar? I sin akuta åtgärd mot Telegram fann SEC att eftersom de initiala köparna förväntade sig att “skörda enorma vinster” när Grams‑marknaden lanserades, fanns det fortfarande en förväntan på vinst som var beroende av Telegram, Inc.:s framtida handlingar. Som ett resultat uttryckte SEC att Grams‑token förblev investeringskontrakt‑värdepapper, eftersom Howey‑testets kriterier fortfarande var uppfyllda.

När det gäller EOS‑tokenen, kom ihåg att SEC:s ramverk för ”Investeringskontrakt”‑analys av digitala tillgångar som publicerades 2019 angav att digitala tillgångar som tidigare sålts som investeringskontrakt‑värdepapper kan ”omvärderas vid senare erbjudanden eller försäljningar”. I dessa situationer, om det inte längre finns någon ”förlitan på andras ansträngningar”, eller någon ”rimlig förväntan på vinst” i förhållande till investeringskontrakt‑värdepappret, är det möjligt att Howey‑testets kriterier inte uppfylls och analysen misslyckas. I sådana specifika omständigheter skulle framtida försäljningar av den digitala tillgången inte klassificeras som försäljning av ett värdepapper.

Med detta ramverk i åtanke, om vi försöker spåra en röd tråd genom de tre senaste SEC‑åtgärderna, är en möjlig (men absolut inte definitiv) slutsats att SEC ser EOS‑ och Sia‑näten som tillräckligt decentraliserade i deras nuvarande form. Vilka faktorer kan spela in i den analysen? Som SEC:s William Hinman uttalade i juni 2018, och som senare kodifierades i SEC:s ramverk 2019, ”om nätverket som tokenen … är tillräckligt decentraliserat – där köparna inte längre rimligt kan förvänta sig att en person eller grupp utför väsentliga lednings‑ eller entreprenörsinsatser – kan tillgångarna inte representera ett investeringskontrakt.” Med denna analys är det sannolikt att EOS‑tokenen framgångsrikt kan ha övergått från ett investeringskontrakt vid den initiala försäljningen till något som idag liknar en råvara.

Alternativt, när det gäller Telegr
am‑TON‑blockkedjan, är det enklare att dra slutsatsen att SEC anser att det fortfarande finns en rimlig förväntan på vinst (hålls av tokeninnehavarna) möjliggjord av den fortsatta rollen för en aktiv deltagare (här, Telegram Inc.). Som ett resultat uppfyller TON‑blockkedjan ännu inte miniminivån för tillräcklig decentralisering. Och utan ett tillräckligt decentraliserat nätverk måste Grams‑token förbli investeringskontrakt‑värdepapper – den form de ursprungligen hade under det initiala erbjudandet till investerare. Det har inte skett någon övergång under dessa förutsättningar.

Andra slutsatser? När man betraktar dessa tre SEC‑åtgärder tillsammans kan man hävda att värdepapperslagar alltid kommer att gälla för försäljning av investeringskontrakt för förhandslanserade nätverkstoken, oavsett om erbjudandet sker som ett SAFT eller en direkt token‑försäljning. Trots detta faktum kan SEC också erkänna begreppet ”övergångsvärdepapper” när en tokens underliggande nätverk blir mer decentraliserat över tid.

Det är också möjligt att dessa fall kan tolkas brett som en seger för säkerhetstoken som en initial kapitalinsamlingsmekanism. Om för‑nätverks‑digitala tillgångar alltid måste erbjudas som investeringskontrakt enligt federala värdepapperslagar, bör den sålda token placeras inuti ett säkerhetstoken‑omslag, och projektets insamlare måste lämna in ett registreringsdokument för värdepapperserbjudandet, eller kvalificera sig för ett undantag från registrering. Dessutom, om en nätverkstoken avser att övergå till en råvaruliknande digital tillgång någon gång i framtiden – likt Ether, EOS eller Siacoin‑token – måste tokenen ha överföringsrestriktioner för säkerhetstoken tills den händelsen inträffar, så att alla parter förblir i efterlevnad. Säkerhetstoken‑protokoll erbjuder utfärdare denna typ av övergångsregulatorisk efterlevnad.

Slutligen är det möjligt att nästa våg av reglering av digitala tillgångar i USA blir mer flexibel, mer tillgänglig och mer öppen än våra nuvarande äldre strukturer. En genomgång av dessa fall visar att våra amerikanska regulatorer kan utveckla sina historiskt rigida tolkningar av värdepapperslagar för att möta denna transformerande teknik på ett direkt sätt.

Det som är säkert är att många frågor fortfarande återstår. Till exempel, även om vi kanske har en bättre konceptuell förståelse för när tillräcklig decentralisering uppfylls på nätverksnivå (Ethereum, EOS, Sia), och när den definitivt inte uppfylls (Telegrams TON‑blockkedja), vet vi fortfarande inte den exakta tidpunkten då decentralisering uppnås under ett nätverks livscykel, och därmed när nätverkets underliggande token officiellt har övergått från säkerhetsstatus.

Kanske är det upp till våra lagstiftare att besluta.

Men oavsett om du tror att SEC:s åtgärder utgör en kraftfull varning för branschen, eller ett tecken på att våra regulatorer är villiga att samarbeta och tala samma språk som den digitala tillgångsvärlden, är det obestridligt att den ökande tydlighet som ges kommer att säkerställa branschens utveckling – i en riktning eller annan.