Förstahandsöversikt av lagstiftning för digitala värdepapper i Malta

När det gäller att välja en jurisdiktion för ett erbjudande av digitala värdepapper är Malta bland de första på listan. Under de senaste åren har Malta intagit en unik position som “blockkedjeön”, främjat teknisk innovation genom att införa avancerad blockkedjelagstiftning, förmånliga skattepolicyer och ett progressivt förhållningssätt till reglering.

Denna artikel ger en omfattande översikt över den juridiska statusen för digitala värdepapper i Malta, baserad på månader av forskning och personlig kommunikation med maltesiska regulatorer och lokala jurister, samtidigt som vi har strukturerat vår plattform för erbjudande av digitala värdepapper på ön.

Regleringsöversikt

Digitala värdepapper på Malta regleras i första hand av traditionell lagstiftning om finansiella instrument och tjänster, där de viktigaste är Companies Act och Investment Services Act. Dessa lagar införlivas i EU:s lagstiftning, närmare bestämt MiFID II, Prospectus Regulation och andra.

Förutom den befintliga laguppsättningen har Malta också infört en specifik lagstiftning för innovativa blockkedjebaserade finansiella instrument som definierar vad som ska regleras av den traditionella lagstiftningen och vad som faller under de nya.

Denna metod skiljer sig från den som antas av länder med ett common law‑system som inte kräver specifik lagstiftning för att definiera den juridiska statusen för ett innovativt objekt, utan förlitar sig på den befintliga.

Det finns tre huvudlagar som specifikt hänvisar till digitala värdepapper:

1. Virtual Financial Assets (VFA Act), som definierar DLT‑baserade tillgångar och de regler som styr dem
2. Malta Digital Innovation Authority (MDIA), som etablerade MDIA som en styrande enhet och dess roll i regleringen av blockkedjeföretag
3. Innovation Technology Arrangements & Services (ITAS), som introducerade termen “innovative technology arrangement”, proceduren och villkoren för licensiering

En separat lag om STO som insamlingsmetod är för närvarande under utveckling.

Utöver detta finns flera riktlinjer och strategier. De mest relevanta är MFSA STO Consultation Paper som beskriver MFSA:s syn på STO och MFSA Fintech Strategy, som bland annat diskuterar planer på att etablera en regulatorisk sandlåda för fintech‑projekt.

Nedan tar jag en närmare titt på de viktigaste aspekterna av den befintliga lagstiftningen.

Behöriga myndigheter

Det finns två huvudreglerande organ som styr digitala värdepapper på Malta: Malta Financial Services Authority (MFSA) och Malta Digital Innovation Authority (MDIA).

MFSA är den enda regulatorn för finansiella tjänster i Malta, som reglerar både leverantörer av finansiella tjänster och utgivare av alla typer av finansiella instrument. Detta har två konsekvenser för utgivare av digitala värdepapper:

1. De måste samarbeta med MFSA‑licensierade tjänsteleverantörer
2. Deras erbjudande måste godkännas av MFSA

MDIA:s roll är att fastställa och verkställa regler och standarder för teknisk innovation. När det gäller digitala värdepapper granskar och godkänner regulatorn den tekniska infrastrukturen för kryptovaluta‑ och security‑token‑börser samt andra infrastrukturella projekt för att säkerställa att de är pålitliga och säkra.

För att få en MFSA‑licens (den dominerande finansiella myndigheten) behöver du inte nödvändigtvis MDIA‑godkännande – i de flesta fall räcker en systemrevision och MDIA‑utlåtande är frivilligt. Men om transaktionsvolymerna överstiger vissa nivåer blir godkännandet från MDIA obligatoriskt.

Uppenbarligen har MDIA begränsad kapacitet och kan inte själv granska varje ansökan om godkännande, så regulatorn anlitar tredjeparts MDIA‑licensierade systemrevisorer för att granska den tekniska planen för det föreslagna systemet. Det finns för närvarande fem sådana, inklusive konsultjättarna KPMG och PwC. När revisionen är klar fattar MDIA det slutgiltiga beslutet om att bevilja godkännandet baserat på revisorns bedömning, affärsmodell, ledningens personer och kvalificerade aktieägare i det innovativa teknikföretaget.

De behöriga myndigheterna har tre prioriterade mål: att skydda investerare, stödja

Malta’s rykte som “centrum för excellens inom teknologisk innovation” och främjandet av sund konkurrens och val.

Det starka fokuset på rykte gör Malta annorlunda jämfört med andra blockkedje‑vänliga jurisdiktioner, såsom Estland. Även om Malta gör mycket för att främja blockkedjebaserade företag genom att införa tydlig lagstiftning, skapa en regulatorisk fintech‑sandlåda med mera, är det svårare att få licenser här. För att bli licensierad måste ett företag uppfylla strikta krav, klara en systemrevision för att säkerställa infrastrukturens motståndskraft och försvara sin affärsmodell.

En av de nödvändiga kraven för att få godkännande för någon reglerad verksamhet i Malta är så kallade “fit and proper‑kontroller” för alla kvalificerade aktieägare (>25 % ägande) och ledning – ett ytterligare mekanism för att förhindra bedrägeri, skydda investerare och Malta’s goda rykte.

Dessa åtgärder skapar ytterligare trovärdighet för ett företag som är licensierat i Malta, vilket i sin tur ger incitament för seriösa företag att etablera verksamhet där.

Virtual Financial Assets Act: tillhandahåller klassificering

VFA Act introducerade den juridiska ramen för virtuella finansiella tillgångar och tillgångserbjudanden i november 2018. Lagen definierar fyra typer av DLT‑tillgångar:

1. elektroniska pengar – vanlig valuta, bokförd på DLT
2. virtuella token – enheter som bara har värde inom ett system, till exempel lojalitetspoäng
3. finansiella instrument – tillgångar definierade av MiFID II‑reglerna som inkluderar, bland annat, överlåtbara värdepapper och andelar i kollektiva investeringsföretag
4. virtuella finansiella tillgångar – allt som inte passar in i någon av de ovanstående

Det fina med lagen är att när en tillgång inte faller inom konventionella former hanteras den individuellt. Många jurisdiktioner antar inte en så detaljerad metod, utan föredrar att klassificera DLT‑baserade tillgångar brett som säkerhets‑, nytta‑ och betalningstoken med samma regler för varje grupp av tillgångar.

Även om det kan verka som en bra idé att skapa en separat kategori för kryptovalutor, är problemet att de, som vi vet, kan vara mycket olika till sin natur: vissa är inhemska token för en blockkedja, andra är det inte, vissa är anonyma, andra är det inte, vissa är decentraliserade, andra är det inte.

VFA Act fokuserar främst på procedurer kring emission eller erbjudande av virtuella finansiella tillgångar. Det är dock oklart från lagen själv hur security‑tokens bör klassificeras beroende på deras natur. Därför har MFSA utfärdat ytterligare riktlinjer och arbetar med en specifik lagstiftning för digitala värdepapper, som kommer att täcka alla specifika användningsfall i branschen.

STO Consultation Paper: definierar digitala värdepapper

STO Consultation Paper delar upp security‑token‑erbjudanden i traditionella och icke‑traditionella.

Enheter som erbjuds under traditionella STO klassificeras som finansiella instrument enligt MiFID. Därmed regleras de främst av MiFID och Investment Services Act. På Stobox kallar vi sådana enheter för “digitala värdepapper”, och arbetar främst med dem.

Alla andra exotiska typer av investeringsenheter faller under definitionen av icke‑traditionella STOs. Det vanligaste exemplet kan vara en enhet som ger rätt till en intäktsandel men som inte representerar ett företags aktier, och därmed är en form av derivatavtal. Många av de security‑token‑erbjudanden som hittills har genomförts har haft sådan karaktär, även om den reglering de omfattas av varierar beroende på jurisdiktion. De flesta security‑token‑erbjudanden som hittills har genomförts har haft den karaktären.

MFSA har ännu inte utfärdat någon ståndpunkt om icke‑traditionella STOs.

Prospectus regulation: erbjudande & handel med digitala värdepapper

Erbjudandet av digitala värdepapper regleras huvudsakligen av Prospectus Regulation, som kräver att utgivare registrerar ett prospekt vid ett offentligt erbjudande. Europeisk lagstiftning erbjuder dock artigt undantag där erbjudandet kan genomföras utan att registrera ett prospekt.

De två mest använda undantagen inkluderar:

1) erbjudande som enbart riktas mot ackrediterade investerare (privat försäljning)

2) erbjudande med ett totalt belopp under 5 miljoner EUR i Europeiska unionen under en period på 12 månader.

Om utgivaren dock vill noteras på en handelsplats måste den följa noteringsreglerna och förbereda ett prospektliknande antagningsdokument, vilket minskar fördelarna med ett undantaget erbjudande.

Det finns dock sekundära marknadsarrangemang som inte faller under definitionen av en reglerad handelsplats och därför kan införa mindre strikta antagningsregler. Ett av dem är en bulletin board, som är en marknad där deltagare kan ange sina köp‑ och säljintressen, men utan automatiskt matchning. Istället initieras transaktionen när en annan klient godkänner de föreslagna villkoren och väljer att bli motpart i handeln. Även om det ännu inte finns något sådant exempel på Malta, anser Storbritanniens Financial Conduct Authority, som är underställd samma EU‑lagstiftning, att ett sådant arrangemang inte är en MTF:

“Enligt vår uppfattning bör ett system som enbart tar emot, samlar, aggregerar och sänder ut intresseindikeringar, bud och erbjudanden eller priser inte betraktas som ett multilateralt system. Det innebär att en bulletin board inte bör betraktas som ett multilateralt system. Detta beror på att det inte finns någon reaktion från ett handelsintresse till ett annat inom dessa typer av anläggningar.”

Av den anledningen bygger vi på Stobox vår sekundära marknadsplats i form av en bulletin board för att minska kraven för företag att onboardas och få tillgång till likviditet.

Avslutande tankar

Malta har infört ett av de mest progressiva lagramverken för digitala värdepapper i världen, vilket balanserar investerarskydd med främjande av innovation. Att skapa en omfattande lagstiftning från grunden är ingen enkel uppgift och kräver mycket tid – det förklarar varför majoriteten av digitala värdepapperserbjudanden hittills har ägt rum i andra jurisdiktioner. Dock, just på grund av att Malta har lagt så mycket tid och ansträngning på detta, kan maltesiska leverantörer och företag litas på både ur ett långsiktigt regulatoriskt stabilitetsperspektiv och i förhållande till prudentiala standarder.