ESMA føyer til fem legitime interesser i reglene om utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon

Den europeiske verdipapir- og markedstilsynsmyndigheten (ESMA) oppdaterte og forenklet retningslinjene til markedsmisbruksforordningen (MAR) om utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon 16. oktober 2026. Dermed ble det reviderte regelverket fullført med fem nye legitime interesser som kan begrunne en utsettelse, samtidig som legitime interesser knyttet til langvarige prosesser ble fjernet.

Etter MAR skal utstedere offentliggjøre innsideinformasjon som gjelder dem, så snart som mulig, slik at investorene blir informert og innsidehandel forebygges. I visse situasjoner kan utstedere utsette offentliggjøringen for å unngå å skade sine legitime interesser. Retningslinjene støtter denne beslutningen med en ikke-uttømmende liste over legitime interesser som kan begrunne en utsettelse.

Ifølge ESMA gjelder de fem nye legitime interessene, som ble identifisert etter en offentlig høring, situasjoner der en offentlig myndighet ber utstederen om ikke å offentliggjøre informasjon; der utstederen må innhente ytterligere informasjon for at markedsaktørene skal kunne foreta en korrekt vurdering av innsideinformasjonen; der utstederen risikerer å gå glipp av en forretningsmulighet som følge av offentliggjøring av sensitiv kommersiell informasjon; der utnevnelsen av et medlem av utstederens ledelsesorgan eller en leder i en nøkkelstilling kan bli satt i fare; og der offentliggjøring av innsideinformasjon om selskaper i samme konsern kan skade utstederen direkte og undergrave virkningen av en utsettelse som et annet konsernselskap har gjort.

Siden juni 2026 har utstedere ikke lenger vært pålagt å offentliggjøre innsideinformasjon knyttet til langvarige prosesser umiddelbart, før prosessene er fullført. ESMA uttalte at myndigheten, i tråd med målene om forenkling og redusert byrde, fjernet de legitime interessene knyttet til slike prosesser fra retningslinjene som grunnlag for utsatt offentliggjøring.

Bakgrunnen for noteringspakken

Lovgivningspakken noteringspakken ble kunngjort i Den europeiske unions tidende 14. november 2024 og trådte i kraft 20 dager senere. Forordning (EU) 2024/2809 av 23. oktober 2024 endret prospektforordningen, MAR og MiFIR. I henhold til artikkel 4 nr. 3 begynte endringene i MAR-reglene om offentliggjøring å få anvendelse 5. juni 2026.

Den nye artikkel 17 nr. 1 i MAR fastsetter at plikten til å informere offentligheten så snart som mulig ikke gjelder innsideinformasjon knyttet til mellomliggende trinn i en langvarig prosess. Bare de endelige omstendighetene eller den endelige hendelsen skal offentliggjøres, så snart som mulig etter at de har inntruffet. En ny artikkel 17 nr. 4a unntar informasjon om mellomliggende trinn fra kravene til utsatt offentliggjøring, og artikkel 17 nr. 7 krever at informasjonen offentliggjøres så snart som mulig dersom konfidensialiteten ikke lenger er sikret.

Noteringspakken erstattet også vilkåret i artikkel 17 nr. 4 bokstav b om at en utsettelse ikke sannsynligvis må villede offentligheten, med et krav om at «innsideinformasjonen som utstederen eller markedsdeltakeren med utslippskvoter har til hensikt å utsette offentliggjøringen av, ikke er i strid med den siste offentlige kunngjøringen eller en annen type kommunikasjon fra utstederen eller markedsdeltakeren med utslippskvoter om samme forhold som innsideinformasjonen gjelder», heter det i den endelige rapporten. De to andre vilkårene for utsettelse – at umiddelbar offentliggjøring sannsynligvis vil skade en legitim interesse, og at utstederen kan opprettholde konfidensialiteten – ble ikke endret.

Delegert kommisjonsforordning (EU) 2026/789 av 8. april 2026, som fastsetter en ikke-uttømmende liste over langvarige prosesser og angir når den relevante endelige hendelsen anses å ha inntruffet og skal offentliggjøres, ble kunngjort i Den europeiske unions tidende 16. juli 2026. ESMA mottok Europakommisjonens anmodning om tekniske råd om den delegerte rettsakten i juni 2024 og offentliggjorde rådene sine i mai 2025. Noteringspakken erstattet også ESMA sitt opprinnelige mandat etter artikkel 17 nr. 11 med et mandat om å utarbeide retningslinjer med en ikke-uttømmende, veiledende liste over utstederes legitime interesser. Retningslinjene ble først offentliggjort 20. oktober 2016 og sist gjennomgått 13. april 2022.

Høringen og den endelige ordlyden

ESMA offentliggjorde et høringsdokument i februar 2026 med fire spørsmål. Høringen ble avsluttet 29. april 2026 og fikk innspill fra 28 respondenter, de fleste av dem utstedere. ESMA innhentet også råd fra interessentgruppen for verdipapir- og markedsspørsmål (SMSG).

Når det gjelder pålegg fra offentlige myndigheter, presiserte ESMA at henvisningen til fullmakter som er anerkjent på annet grunnlag, viser til fullmakter som er anerkjent gjennom rettspraksis, og at definisjonen av offentlig myndighet også omfatter myndigheter i tredjeland. Utsettelsen varer bare så lenge pålegget krever, og opplysningene skal offentliggjøres så snart pålegget utløper. ESMA anbefalte at utstedere oppbevarer dokumentasjon som underbygger den skriftlige redegjørelsen til nasjonale vedkommende myndigheter, slik artikkel 17 nr. 4 krever.

Når det gjelder innsamling av ytterligere informasjon etter en ekstraordinær hendelse, for eksempel en alvorlig hendelse eller et cyberangrep, uttalte ESMA at informasjonen bør offentliggjøres så snart det er mulig å foreta et grovt anslag over skadeomfanget, før en detaljert analyse foreligger, og at utstedere kan gi ytterligere informasjon senere. ESMA avviste faste tidsfrister, for eksempel 48 timer ved cyberhendelser, og gikk i stedet inn for en konkret vurdering i hvert enkelt tilfelle. Organet avviste også å utvide den berettigede interessen til å omfatte analyse av innsamlede data eller utbedringstiltak, fordi dette etter ESMA sitt syn ville forsinke informasjonen til markedet for mye. Opplysningspliktene etter MAR gjelder uten at dette berører pliktene til å varsle om hendelser etter NIS 2, DORA og GDPR.

Når det gjelder forretningsmuligheter, utvidet ESMA den berettigede interessen utover eksempelet med offentlige anskaffelser i det opprinnelige forslaget, slik at den også omfatter private konkurransesituasjoner. Det kreves at det foreligger en identifiserbar og konkret forretningsmulighet som kan bli direkte satt i fare dersom kommersielt sensitiv informasjon offentliggjøres. De endelige eksemplene omfatter deltakere i parallelle anbudskonkurranser som justerer tilbudene sine på grunnlag av offentliggjorte vilkår, og offentliggjøring av avtaler eller beslutninger om å gå inn i et nytt marked eller lansere et nytt produkt, noe som gjør det mulig for konkurrenter å tilpasse strategien sin. ESMA minnet om at taushetsplikten er et vilkår for å utsette offentliggjøringen, og at utstedere derfor må offentliggjøre informasjonen så snart de konkrete tiltakene som er nødvendige for å gjennomføre en strategi, ikke lenger gjør det mulig å opprettholde tausheten.

Etter høringen ble ytterligere to berettigede interesser lagt til. En utsteder kan utsette offentliggjøringen av en beslutning om å utnevne et medlem av et ledelsesorgan, en leder eller en annen person i en nøkkelrolle dersom vedkommende ennå ikke har informert sin nåværende arbeidsgiver. Utsettelsen er begrenset til beslutningen som formelt er truffet, og til den perioden som er strengt nødvendig. Dersom én enhet i et konsern har utsatt offentliggjøringen etter artikkel 17 nr. 4, kan en annen enhet i samme konsern også ha en berettiget interesse i å utsette offentliggjøringen av den samme informasjonen i den samme perioden, når informasjonen berører begge enhetene direkte. ESMA understreket at dette ikke innebærer at det automatisk foreligger en berettiget interesse for hele konsernet, og at artikkel 10 i MAR fortsatt begrenser deling av innsideinformasjon internt i konsernet til det som er nødvendig for å utføre arbeidsoppgaver, et yrke eller en funksjon på vanlig måte.

ESMA fjernet punkt a), c), d), e), f), g) og h) i retningslinje 1, som gjaldt mellomliggende trinn i langvarige prosesser, og fjernet i sin helhet retningslinje 2 om situasjoner der en utsettelse sannsynligvis ville villede offentligheten, fordi temaet ikke lenger omfattes av ESMA sitt mandat. Ingen av høringssvarene gikk imot at retningslinje 2 ble fjernet. ESMA beholdt det tidligere punkt b) om økonomisk levedyktighet, men erstattet insolvensrettens begrep «utstederens levedyktighet» med det bredere og mindre tekniske begrepet «økonomiske problemer». Samtidig ble den berettigede interessen begrenset til en tidlig fase med økonomiske problemer som ikke omfattes av den delegerte rettsakten, der utstederen aktivt gjennomfører konkrete tiltak for å gjenopprette likviditet og kapital. ESMA uttalte at interessen ikke omfatter en ren svekkelse av den økonomiske utviklingen, for eksempel resultatvarsler, som fortsatt omfattes av artikkel 17 nr. 1. Av de 26 respondentene som svarte på spørsmålet, støttet 24 at interessen ble beholdt, mens to var imot.

ESMA avviste å legge til berettigede interesser knyttet til at ledere i nøkkelstillinger fratrer, og uttalte at en utsettelse ville skjule et tomrom i styringen. Organet avviste også interesser knyttet til forhåndssamordning med tredjeparter, myndigheter eller ansatte, som det beskrev som en del av sikkerhetstiltakene som er nødvendige for rettidig offentliggjøring, og til konfidensialitetsklausuler i kontrakter. ESMA viste til risikoen for misbruk, fordi klausuler som partene frivillig tar inn, ville gi utstedere for stort skjønn med hensyn til tidspunktet for offentliggjøring. ESMA behandlet regulatoriske undersøkelser, skatteavgjørelser og regulatoriske forhandlinger som mellomliggende trinn i langvarige prosesser, og rettskjennelser eller midlertidige forføyninger som forhold som omfattes av det nye punktet om offentlige myndigheter.

ESMA uttalte at listen ikke er uttømmende, at utstedere kan identifisere ytterligere berettigede interesser gjennom en konkret vurdering i hvert enkelt tilfelle, og at interessene på listen må tolkes restriktivt fordi artikkel 17 nr. 1 krever at informasjon offentliggjøres så snart som mulig. Når en utsteder har fastslått at det foreligger innsideinformasjon, bør den først vurdere om informasjonen gjelder et mellomliggende trinn i en langvarig prosess, ved å bruke listen i den delegerte rettsakten. Ordningen for utsatt offentliggjøring gjelder både enkeltstående hendelser og endelige hendelser eller omstendigheter, forutsatt at alle vilkårene er oppfylt.

De reviderte retningslinjene gjelder fra den dagen de publiseres på ESMA sitt nettsted på de 24 offisielle språkene i Den europeiske union, og retter seg mot kompetente myndigheter utpekt etter artikkel 22 i MAR og mot utstedere. Innen to måneder etter at retningslinjene er publisert på alle EU-språkene, må de kompetente myndighetene melde fra til ESMA om de etterlever dem, ikke etterlever dem, men har til hensikt å gjøre det, eller ikke etterlever dem og heller ikke har til hensikt å gjøre det. Dersom de ikke etterlever retningslinjene, må de oppgi begrunnelsen. Utstedere er ikke pålagt å rapportere om de etterlever retningslinjene. ESMA sin kost–nytte-analyse identifiserer ingen nye forpliktelser for kompetente myndigheter, ingen nye prosedyrekrav for utstedere og ingen etterlevelseskostnader.

Retningslinjene viderefører eksisterende veiledning om pilar 2-kapitalkrav (P2R) og pilar 2-veiledning (P2G). Ifølge denne veiledningen forventes P2R å bli ansett som innsideinformasjon, unntatt i et svært begrenset antall tilfeller etter en grundig vurdering fra institusjonen. SMSG vedtok sitt råd 26. mai 2026. Rådet støttet i hovedsak revisjonene, men trakk oppmerksomheten mot «et betydelig gap i overgangsveiledningen mellom 5. juni 2026 og forventet publisering av de endelige retningslinjene i fjerde kvartal 2026» og anbefalte at ESMA gir midlertidig veiledning.