Regulator Melewatkan Batas Waktu GENIUS Act, dan Itu Menjadi Kesempatan

Pada 18 Juli 2026, tepat satu tahun setelah GENIUS Act ditandatangani, lembaga-lembaga yang bertanggung jawab mengubahnya menjadi peraturan yang berlaku diam-diam membiarkan batas waktu mereka lewat. Treasury, OCC, FDIC, NCUA, dan Federal Reserve telah mengeluarkan kira-kira sepuluh proposal di antara mereka selama dua belas bulan itu, dan tidak ada satupun yang diselesaikan.

Liputan peringatan tahunan beralih ke bahasa kegagalan institusional, yang merupakan naluri wajar namun mengarah pada kesimpulan yang salah. Buku peraturan yang belum selesai adalah buku yang dapat diedit, dan larangan hasil yang semua orang di industri ini anggap sudah selesai ternyata menjadi klausul yang paling layak diperdebatkan.

Stablecoin menembus $317 miliar dalam sirkulasi pada awal April tahun ini, setelah tumbuh lebih dari setengah lagi sejak awal 2025. Uang dalam skala ini pantas mendapatkan lebih dari sekadar cap karet pada draf pertama seseorang.

Buku Peraturan yang Belum Selesai Adalah yang Dapat Diedit

Bagian 13 memberi regulator federal utama satu tahun sejak pengesahan untuk menerbitkan peraturan pelaksanaan, dan Kongres tidak menambahkan konsekuensi apa pun jika melewatkannya. Batas waktu semacam ini sering kali terlewat sehingga tidak menjadi hal yang luar biasa; setelah Dodd-Frank, lembaga-lembaga melewatkan kira-kira 60% dari batas waktu yang ditetapkan Kongres untuk mereka.

Ketentuan cadangan yang ditulis dalam Bagian 20 menggantikan tanggal yang terlewat, dan itu mengaktifkan Undang-Undang pada waktu yang lebih awal antara delapan belas bulan setelah pengesahan atau 120 hari setelah peraturan akhir diterbitkan. Delapan belas bulan membawa kita ke 18 Januari 2027, sehingga penyangga kini berlaku, dan seluruh industri sedang membangun program kepatuhan di sekitar bahasa yang masih dapat ditulis ulang.

Menyiasati Garis Hasil

Bagian 4(a)(11) melarang penerbit stablecoin pembayaran yang diizinkan membayar pemegang bunga atau hasil yang terkait dengan kepemilikan, penggunaan, atau penyimpanan token. Aturan ini mengikat penerbit dan tidak menyebutkan afiliasi serta mitra distribusi, yang menjadi cara Coinbase dapat terus membayar pemegang USDC dengan hadiah yang didanai oleh pembagian pendapatan dengan Circle.

Regulator melihat celah ini cukup awal untuk bertindak, dan OCC mengusulkan presumption yang dapat dibantah pada bulan Februari terhadap pengaturan yang menyalurkan hasil melalui afiliasi atau pihak ketiga. Komentar atas proposal tersebut ditutup pada 1 Mei, meninggalkan kalibrasi akhir yang belum ditulis dan jangkauan larangan hukum yang belum pasti.

Permintaan akan hasil terus meningkat terlepas dari apa yang diizinkan undang‑undang, dengan stablecoin yang menghasilkan hasil tumbuh dari sekitar $1 miliar pasokan pada 2023 menjadi lebih dari $19 miliar pada 2025. Token-token tersebut kemudian menyumbangkan $4,3 miliar dari peningkatan bersih $8 miliar selama kuartal pertama tahun ini, menyumbang lebih dari setengah pertumbuhan keseluruhan pasar.

Apakah pembatasan hasil benar-benar melayani tujuan yang dinyatakan dalam Undang‑Undang, atau justru membuka celah tak terduga yang bekerja melawannya? Melarang produk yang patuh menawarkan hasil ketika penerbit lepas pantai yang tidak diatur dan protokol DeFi tidak memiliki batas serupa, dan Anda berakhir dengan sistem stablecoin global yang terbagi menjadi tingkatan.

Sesuatunya hampir seperti ironi muncul dalam arah yang dipilih orang. Pengguna yang mencari hasil beralih ke tempat tanpa cadangan, penebusan, dan pengungkapan yang disediakan oleh GENIUS Act, yang memberikan keuntungan kepada pesaing penerbit berbasis AS dan meninggalkan konsumen Amerika memilih di antara opsi yang tidak menarik.

Washington juga menuliskan dirinya sebuah zona aman tiga tahun sebelum penyedia layanan aset digital dilarang menawarkan stablecoin yang tidak diizinkan kepada orang AS. Setelah itu habis, tempat alami bagi saldo yang haus hasil adalah di tempat yang tidak dapat dijangkau oleh pengawas Amerika.

Waktu Cukup untuk Mengubah Sesuatu

Aturan yang diselesaikan setelah 20 September kehilangan kemampuan untuk memajukan tanggal efektif, karena jam 120 hari kemudian akan melewati 18 Januari 2027, yang berarti apapun yang disepakati regulator pada musim gugur ini adalah apa yang akan dihadapi pasar.

Jendela komentar di beberapa agen masih terbuka. Proposal Undang‑Undang Kerahasiaan Bank dan sanksi FDIC untuk penerbit yang diawasi menerima pengajuan hingga 4 Agustus, yang menempatkan jendela praktis untuk mengubah apapun dalam hitungan minggu.

Pengajuan menggerakkan teks akhir. BlackRock mengajukan surat 17 halaman pada hari terakhir jendela OCC, mendorong agensi untuk menghapus kemungkinan batas 20% pada aset cadangan yang ditokenisasi dan memperluas daftar instrumen yang memenuhi syarat. Apakah itu akan diterapkan akan terlihat dalam peraturan akhir.

Setiap proposal ini berada dalam berkas publik yang dapat dibaca dan dijawab oleh siapa saja di industri sebelum jendela ditutup. Perusahaan mana yang benar-benar akan mencatat sesuatu?

Europe Reopened Its Own File

Eropa menawarkan titik data yang berguna bagi siapa pun yang yakin kerangka kerja selesai begitu ditandatangani. Regime lisensi MiCA baru benar-benar berlaku pada 1 Juli, dan Brussels sudah berkonsultasi dengan pemangku kepentingan hingga 30 September tentang apakah akan membuka kembali legislasi tersebut, dengan revisi yang direncanakan untuk 2027.

Di antara celah yang sedang ditinjau adalah perlakuan terhadap penerbit yang berkantor pusat di luar blok dan model multi‑penerbitan, di mana satu token dikeluarkan oleh beberapa entitas di berbagai yurisdiksi dan tetap dapat dipertukarkan bagi siapa pun yang memegangnya. Eropa menulis kerangka kerja kripto komprehensif pertama dan menerima bahwa pasar yang cepat mengungkap hal‑hal yang tidak dapat diprediksi oleh penyusunnya.

Menganggap satu ketentuan tunggal sebagai permanen adalah pilihan yang dibuat seseorang, dan pilihan semacam itu dapat dibatalkan. Washington memiliki opsi identik yang berada di depannya, dan argumen untuk menggunakannya semakin kuat setiap bulan celah hasil tetap terbuka.

Melindungi Simpanan dengan Kehilangan Mereka

Bank yang berargumen untuk pembatasan tidak tidak masuk akal mengenai risiko mendasar – $6,6 triliun deposit transaksi AS ditandai sebagai terpapar pada substitusi stablecoin.

Larangan yang hanya mengikat penerbit yang patuh sangat sedikit melindungi deposit tersebut dari Tether atau Ethena. Itu membatasi Circle dan Paxos, penerbit yang dapat diperiksa oleh pengawas Amerika, dan memindahkan risiko neraca ke tempat yang jauh lebih sulit dipantau. Jadi, tabungan siapa yang sebenarnya dilindungi oleh aturan yang dibangun seperti itu?

Membiarkan stablecoin yang patuh bersaing dengan syarat yang setara akan menjaga permintaan yang mencari hasil tetap di dalam perimeter yang diatur. Di sana, komposisi cadangan, pengungkapan bulanan, hak penebusan, dan prioritas pemegang dalam kebangkrutan semuanya berlaku. Pengawas akan dapat mengawasi permintaan tersebut alih‑alih melihatnya berpindah.

Peluang Amendemen

Harapan saya sendiri adalah bahwa pertanyaan tentang hasil akan dibuka kembali dalam delapan belas bulan, melalui legislasi struktur pasar alih‑alih interpretasi agensi, dan apa pun yang muncul akan condong pada pengungkapan dan zona aman berbasis aktivitas yang sempit dibandingkan larangan total. Bank memenangkan putaran pertama di OCC dan kalah pada putaran kedua di Kongres.

Pada Januari 2027, ketika Undang‑Undang akhirnya diaktifkan, token dolar yang membayar hasil terbesar hampir pasti masih berada di luar perimeternya, menarik uang Amerika ke arah pengawas yang tidak bertanggung jawab kepada siapa pun di Washington. Hasilnya akan menjadi kasus paling persuasif untuk amendemen yang dapat disusun siapa pun, dan para penyusun akan membangunnya sendiri.