Tilstrækkelig decentralisering og sikkerhedstokens – Thought Leaders

Redaktørens note: Denne artikel er et eksternt bidrag, der oprindeligt blev offentliggjort i løbet af 2019–2020‑perioden med regulatorisk vendepunkt for digitale aktiver. Den afspejler SEC’s håndhævelsesholdning og fortolkningsrammer på det tidspunkt. Selvom efterfølgende vejledning og retspraksis yderligere har udviklet den amerikanske regulering af digitale aktiver, forbliver analysen nedenfor værdifuld for at forstå, hvordan begreber som decentralisering og status som investeringskontrakt først tog form.

Af Derek Edward Schloss, Strategidirektør, Security Token Academy

*Forfatterens note: Det følgende er ikke juridisk rådgivning, men en udforskning og mulig fortolkning af det nuværende regulatoriske landskab for blockchain-baseret fundraising.

I forhold til den eksplosive blockchain‑industri er der måske intet tema, der er blevet dissekeret mere end industriens regulering.

På den ene side har en række projekter stillet spørgsmål ved, om digitale aktiver kan trives i USA uden fremsynet regulering. På den anden side hævder insiderne, at vores regulatorer gør deres bedste for at følge de love, der er vedtaget gennem den lovgivende proces – i virkeligheden er det op til vores lovgivere at tegne de endelige grænser.

Sandheden ligger sandsynligvis et sted midt imellem.

Midt i disse argumenter har SEC øget mængden af sine “guidance by enforcement”-handlinger, rettet mod dårligt troende fundraiser‑virksomheder og ICO’er, der bevidst har ignoreret tilstedeværelsen af føderale værdipapirlove i de sidste år. I 2018 udstedte SEC over et dusin håndhævelsesaktioner vedrørende digitale aktiver og initial coin offerings. Og selvom tallene for dette år endnu ikke er tilgængelige, kaster flere højprofilerede sager lys over den regulatoriske uklarhed, som mange har kritiseret.

Bemærkelsesværdigt gjorde SEC overskrifter sidste kvartal, da den nåede et $24‑millioners forlig med Block.one, firmaet bag EOS‑blockchainen. Block.one havde tidligere solgt tokens for at finansiere udviklingen af EOS‑netværket og rejste over $4 milliarder mellem 2017 og 2018. SEC argumenterede for, at en køber i ICO’en ville have haft en rimelig forventning om fremtidig profit baseret på Block.one’s indsats, herunder udviklingen af EOS‑software og promoveringen af EOS‑blockchainen, hvilket opfylder betingelserne for en investeringskontrakt under Howey‑testen og amerikanske føderale værdipapirlove. Som følge af tilbuddet som en sikkerhed fandt SEC, at Block.one overtrådte værdipapirlovgivningen ved ikke at indgive en registreringserklæring for sit første tilbud eller kvalificere sig til en undtagelse fra registrering.

Selvom $24‑millioners forliget kan synes betydeligt, var mange i blockchain‑fællesskabet hurtige til at påpege, at beløbet udgjorde mindre end 1 % af den samlede kapital, der blev rejst under Block.one’s årslange ICO. Derudover annoncerede Block.one, at det forhandlede forlig løste alle igangværende sager mellem Block.one og SEC, hvilket fik nogle til at stille spørgsmål ved, om EOS‑tokenen, som i dag handles på børser og bruges til at drive EOS‑blockchainen, ikke længere falder inden for de føderale værdipapirlovgivnings krydsild.

En dag efter, at Block.one‑forliget blev annonceret, indgik SEC et forlig med Nebulous om et uregistreret token‑tilbud, der fandt sted i 2014. Som en del af forliget behøvede Nebulous ikke at registrere sin Siacoin‑utility‑token som en sikkerhed. Ligesom EOS‑tokenen driver Siacoin‑tokenen i dag et blockchain‑netværk, der er ret udbredt brugt af en række distribuerede parter (323 værter i 43 forskellige lande).

To uger senere blev meddelelsesgiganten Telegram Inc. sagsøgt af SEC for at forhindre firmaet i at oversvømme de amerikanske kapitalmarkeder med milliarder af Grams‑tokens, der tidligere blev solgt til akkrediterede investorer. Telegram havde rejst $1,7 milliarder ved at sælge Gram‑tokens til over 170 akkrediterede investorer under en SAFT‑ramme (Simple Agreement for Future Tokens). Ligesom den tilsigtede nytte af EOS‑ og Siacoin‑tokens var Grams‑tokens beregnet til efterhånden at drive TON‑netværket.

Læst sammen, hvad fortæller disse tre sager os præcist? Det er svært at tyde. Vi ved helt sikkert, at Block.one og Nebulous oprindeligt tilbød investeringskontrakter til investorer — disse begivenheder var utvivlsomt ulovlige tilbud om uregistrerede værdipapirer. Men når man læser mellem linjerne, er det også muligt at argumentere for, at begge projekters utility‑tokens (EOS‑tokens og Siacoin‑tokens) i dag ikke er værdipapirer, selvom begge handles frit på kryptovalutabørser.

Telegrams sag er mere ligetil — dens tilbud om (fremtidige) Grams‑tokens til investorer blev også betragtet som en investeringskontrakt‑værdi af SEC, men i modsætning til EOS‑tokenen ser Grams‑tokens ud til at forblive værdipapirer i regulatorens øjne. Som følge heraf forhindrede SEC med succes Telegram i at oversvømme de amerikanske kapitalmarkeder med Grams‑tokens.

Så hvordan kan Grams‑tokens stadig være værdipapirer efter deres oprindelige salg, mens analysen for EOS‑ og Siacoin‑tokens er mere uklar? I sin nødhjælpsaktion mod Telegram fandt SEC, at fordi de første købere forventede at “opnå enorme gevinster”, når Grams‑markedet lanceres, eksisterede der stadig en forventning om profit, der var afhængig af Telegram, Inc.’s fremtidige handlinger. Som følge heraf udtalte SEC, at Grams‑tokens forblev investeringskontrakt‑værdipapirer, da Howey‑testens kriterier stadig var opfyldt.

I forhold til EOS‑tokenen, husk at SEC’s ramme for “Investment Contract” analyse af digitale aktiver, offentliggjort i 2019, fastslog, at digitale aktiver, der tidligere blev solgt som investeringskontrakt‑værdipapirer, kunne “genvurderes på tidspunktet for senere tilbud eller salg”. I disse situationer, hvis der ikke længere er nogen “afhængighed af andres indsats”, eller en “rimelig forventning om profit” i forhold til investeringskontrakt‑værdipapiret, så er det muligt, at Howey‑testens kriterier ikke vil blive opfyldt, og analysen vil fejle. Under disse udvalgte omstændigheder vil fremtidige salg af den digitale aktiv ikke blive klassificeret som salg af en sikkerhed.

Med denne ramme i tankerne, hvis vi forsøger at kortlægge en rød tråd gennem de tre nylige SEC‑handlinger, er en mulig (men bestemt ikke endelig) konklusion, at SEC ser EOS‑ og Sia‑netværkene som tilstrækkeligt decentraliserede som de eksisterer i dag. Hvilke faktorer kan spille ind i den analyse? Som SEC’s William Hinman udtalte i juni 2018, og som senere kodificeret i SEC’s ramme i 2019, “hvis netværket, som tokenen er på… er tilstrækkeligt decentraliseret – hvor købere ikke længere med rimelighed kan forvente, at en person eller gruppe udfører væsentlige ledelses‑ eller entreprenørmæssige indsatser – kan aktiverne muligvis ikke repræsentere en investeringskontrakt.” Anvendt på denne analyse er det plausibelt, at EOS‑tokenen kunne have overgået fra en investeringskontrakt på tidspunktet for det oprindelige salg til noget, der i dag ligner en vare.

Alternativt, i forhold til Telegrams TON‑blockchain er det lettere at konkludere, at SEC mener, at der stadig eksisterer en rimelig forventning om profit (holdt af token‑indehavere) muliggort af den fortsatte rolle af en aktiv deltager (her, Telegram Inc.). Som følge heraf opfylder TON‑blockchainen endnu ikke minimumstærsklen for tilstrækkelig decentralisering. Og uden et tilstrækkeligt decentraliseret netværk skal Grams‑tokens forblive investeringskontrakt‑værdipapirer – den form de oprindeligt havde under det første tilbud til investorer. Der har ikke været nogen overgang under disse fakta.

Andre konklusioner? Når man ser på disse tre SEC‑handlinger samlet, kan man argumentere for, at værdipapirlovgivning altid vil gælde for salg af investeringskontrakter af netværkstokens før lancering, uanset om tilbuddet er i form af en SAFT eller direkte token‑salg. På trods af dette kan SEC også anerkende begrebet “overgangs‑værdipapirer”, når en tokens underliggende netværk decentraliseres over tid.

Det er også muligt, at disse sager bredt kan fortolkes som en sejr for sikkerhedstokens som en indledende fundraising‑mekanisme. Hvis digitale aktiver før netværk altid skal tilbydes som investeringskontrakter under føderale værdipapirlove, bør den solgte token placeres inde i en sikkerhedstoken‑indpakning, og projektets fundraiser‑team skal indgive en registreringserklæring for værdipapirtildelingen eller kvalificere sig til en undtagelse fra registrering. Derudover, hvis en netværkstoken har til formål at overgå til et vare‑lignende digitalt aktiv på et tidspunkt i fremtiden – meget ligesom Ether, EOS eller Siacoin‑tokens – skal tokenen pålægges sikkerhedstoken‑overførselsrestriktioner indtil den begivenhed indtræffer, så alle parter forbliver i overensstemmelse. Sikkerhedstoken‑protokoller tilbyder udstedere denne form for overgangs‑regulatorisk overholdelse.

Endelig er det muligt, at den næste bølge af regulering af digitale aktiver i USA vil være mere flydende, mere tilgængelig og mere åben end vores nuværende ældre strukturer. En gennemgang af disse sager viser, at vores amerikanske regulatorer kan være ved at udvikle deres historisk stive fortolkninger af værdipapirlovgivning for at møde denne transformative teknologi direkte.

Det, der er sikkert, er, at mange spørgsmål stadig er ubesvarede. For eksempel, selvom vi måske har en bedre konceptuel forståelse af, hvornår tilstrækkelig decentralisering er opfyldt på netværksniveau (Ethereum, EOS, Sia), og hvornår den bestemt ikke er opfyldt (Telegram’s TON‑blockchain), ved vi stadig ikke det præcise tidspunkt, hvor decentralisering opnås i et netværks livscyklus, og som følge heraf, hvornår netværkets underliggende token officielt er overgået fra sikkerhedsstatus.

Måske er det op til vores lovgivere at afgøre.

Men uanset om du mener, at SEC’s handlinger udgør en højlydt advarsel for branchen, eller et tegn på, at vores regulatorer er villige til at spille med og tale samme sprog som den digitale aktivverden, er det ubestrideligt, at den stigende klarhed vil sikre branchens udvikling – i den ene eller den anden retning.