Omer Khan, teknologidirektør i Kresus – interviewserie

Omer Khan er teknologidirektør i Kresus, hvor han står i spidsen for blockchainudviklingen med fokus på native kæder, konsensusmekanismer og infrastruktur til digitale aktiver. Han har mere end 16 års erfaring med at opbygge og lede tekniske teams og har en baggrund inden for virksomheds infrastruktur, AI og blockchain. Hans arbejde handler om at forbinde blockchain-systemer med finanssektorens krav til sikkerhed, interoperabilitet og drift.

Kresus udvikler blockchainværktøjer til forbrugere og virksomheder, herunder digitale wallets, wallet-infrastruktur, der kan brandes med virksomhedens eget navn, tokenisering, betalingsløsninger med stablecoins og skræddersyede blockchainintegrationer. Platformen er udviklet til at gøre digitale aktiver lettere at bruge og samtidig understøtte virksomheder, der flytter finansielle processer over på blockchainen. I dette interview taler Khan om infrastrukturen bag tokeniserede aktiver, stablecoins’ rolle i afviklingen, finansielle løsninger på tværs af flere kæder og de kontrolmekanismer, der er nødvendige, når AI-agenter interagerer med finansielle aktiver.

Din karriere har spændt over virksomheds infrastruktur, AI og nu blockchainudvikling hos Kresus. Hvad overbeviste dig i sidste ende om, at blockchain kunne blive et grundlæggende lag i finansielle tjenester og ikke blot en spekulativ teknologi?

I arbejdet med virksomheds infrastruktur var det dyreste, jeg oplevede, aldrig computerkraft eller lagerplads. Det var organisationer, der ikke stolede på hinandens databaser. En enkelt handel involverer en mægler, en depotbank, en værdipapirregistrator, et clearinghus og en fondsadministrator. Hver part opbevarer sin egen version af sandheden, og store grupper af medarbejdere og batchkørsler bruger hver nat på at kontrollere, at de forskellige versioner stemmer overens. T+1 og T+2 findes hovedsageligt af den grund, ikke fordi det rent teknisk er svært at flytte penge.

Det, der ændrede min opfattelse, var erkendelsen af, at blockchain egentlig ikke er en database. Det er en måde, hvorpå parter, der ikke stoler på hinanden, kan dele én tilstandsmaskine. Da jeg først så det sådan, var spekulationen underordnet. Hvis selve hovedbogen håndhæver, hvem der ejer hvad, efter hvilke regler, og afvikler kontanter mod aktiver atomisk, lapper man ikke på problemet med afstemning – man fjerner det.

Tokenisering bevæger sig i stigende grad ud over krypto-native aktiver og omfatter nu værdipapirer, fonde, amerikanske statsobligationer, fast ejendom og andre aktiver fra den virkelige verden. Set fra et infrastrukturs perspektiv: Hvilke tekniske hindringer står mest i vejen for, at tokeniserede aktiver kan nå op i institutionel skala?

Der er fire ting, og ingen af dem handler om, at »vi ikke kan udstede et token«. Tokenudstedelse er løst.

For det første identitet og compliance, der følger med aktivet. En tokeniseret fondsandel skal kunne fastslå, hvem der må eje den, på enhver kæde og ved hvert eneste led. Det officielle register, som normalt føres af en reguleret værdipapirregistrator, skal til enhver tid stemme overens med blockchainen. Det har altid været sværere at holde de to synkroniserede end at udstede et token.

For det andet fortrolighed. De fleste institutioner vil ikke lægge deres handelsbøger på en hovedbog, som konkurrenterne kan følge i realtid. Derfor vinder privatlivsorienterede netværk som Canton frem blandt banker og DTCC, og derfor er det et af de sværeste tekniske problemer, vi arbejder med, at forbinde private miljøer med offentlig likviditet.

For det tredje pengedelen. En handel har to sider: aktivet og pengene. Hvis aktivet er et token, men pengene stadig flyttes via bankoverførsel, går man glip af det meste af gevinsten. Tokenet er klar på få sekunder, mens bankoverførslen tager timer, og nogen skal manuelt afstemme dem. Reel levering mod betaling kræver regulerede penge på den samme infrastruktur: stablecoins, tokeniserede indskud og på sigt centralbankpenge.

For det fjerde klarhed om reglerne, som er det, der bremser udviklingen af pengedelen. Banker kan allerede i dag opbygge løsninger med tokeniserede indskud. Men de kan endnu ikke få svar på, hvor meget kapital de skal holde mod tokens på offentlige kæder, om en stablecoin-betaling juridisk set udgør endelig afvikling, og hvilke penge på blockchainen en reguleret fond må acceptere. Reglerne for stablecoins er stadig ved at blive indfaset. Ingeniører kan bygge løsninger på tekniske mangler. Vi kan ikke bygge løsninger på juridisk usikkerhed.

Meget af diskussionen om tokenisering handler om udstedelse, men den største udfordring opstår måske, efter at et aktiv er kommet på blockchainen. Hvor vigtig er interoperabilitet, likviditet og komposérbarhed for, om tokeniserede aktiver fra den virkelige verden rent faktisk bliver taget i brug?

De er afgørende for næsten alt. Et token kan være udstedt og lovligt omsætteligt uden nogensinde at blive handlet. Den første bølge viste, at infrastrukturen fungerer: Pr. oktober udgør tokeniserede RWA’er omkring 39–46 mia. dollar, eksklusive stablecoins, og cirka en tredjedel af beløbet er amerikanske skatkammerbeviser. Men det meste af aktiviteten består stadig af tegninger og indløsninger, ikke handel.

Værdien viser sig, når aktivet kan bruges til noget: afvikles mod stablecoins kl. 2 om natten en søndag, bruges som sikkerhed uden at give afkastet fra sig, placeres i et vault og nå købere på andre kæder. At BUIDL accepteres som sikkerhed på Binance, Deribit og Crypto.com, er et skridt i netop den retning.

Udfordringen er, at der gælder regler for, hvem der må eje et værdipapir, mens DeFi bygger på, at alle kan eje hvad som helst. For at nå ud på en anden kæde eller ind i en anden protokol skal man som regel oprette en repræsentation af aktivet. Det fungerer fint, så længe repræsentationen er fuldt dækket, kan spores tilbage til ét officielt register og ikke kan overdrage aktionærrettigheder til nogen, der ikke er berettiget til dem.

Du har arbejdet indgående med at bygge bro mellem aktiver på netværk som Ethereum, Solana, Arbitrum, Optimism og Avalanche. Tror du, at blockchainbaseret finans også fremover vil være fordelt på flere kæder, eller vil likviditeten med tiden samle sig om færre dominerende afviklingslag?

Finans vil fortsat være fordelt på flere kæder, fordi forskellige dele af finanssektoren har forskellige behov til en kæde, og ingen enkelt kæde kan være bedst til det hele.

En bank, der flytter kunders positioner, har brug for privatliv og adgangskontrol. En betalingsvirksomhed har brug for lave gebyrer og hurtig, endelig afvikling ved meget store transaktionsmængder. DeFi har brug for åben komposabilitet, hvor alle kan bygge videre på alt. Det er stadig Ethereum og dets L2-netværk, og Ethereum alene står for næsten halvdelen af værdien af alle tokeniserede RWA’er. Disse designvalg trækker i hver sin retning, så kæderne vil fortsat konkurrere på gennemstrømning og omkostninger, samtidig med at de forsøger at bevare sikkerheden. Den konkurrence er sund. Vi har set, hvad der sker, når alt presses ind på én kæde: Da Ethereum blev overbelastet i 2021, steg gebyrerne til adskillige dollar pr. transaktion, og det er en væsentlig del af grunden til, at L2-netværk findes.

Der er også spørgsmålet om kontrol. Store institutioner vil gerne have indflydelse på deres egen infrastruktur. Circle lancerede sin egen kæde, Arc, i september, og Stripe og Robinhood har annonceret, at de også lancerer deres egne. DTCC, formentlig den mest konservative institution på markederne, lancerer sin tokeniseringstjeneste på to kæder samtidig: Canton og sit eget private netværk. Stellar og Arc er planlagt til 2027. Jeg mener, at det er den rigtige tilgang, for hvis markedet blev bundet til ét enkelt netværk, ville det skabe et enkelt fejlpunkt.

Det, jeg ville være forsigtig med, er at antage, at likviditeten fordeler sig jævnt. Den samler sig dér, hvor der allerede er tillid og dybde. Traditionelle markeder fungerer på samme måde: Mange handelspladser, men ét centralt system til afvikling og registrering nedenunder. DTCC viderefører den model på kæden. Tokenet beholder sit eksisterende CUSIP, uanset hvilken kæde det ligger på, og DTC fører stadig de officielle registre. Det egentlige produkt er derfor det lag, der forbinder kæderne: én identitet og ét register for aktivet, uanset hvor det befinder sig.

Vores erfaringer med at bygge bro mellem Ethereum, Solana, Arbitrum, Optimism og Avalanche viser, at det afgørende er, hvem der står bag aktivet, når det flyttes. Hacking af broer har kostet branchen milliarder, og alle risikoudvalg husker de hændelser. For regulerede aktiver skal flytningen kontrolleres af udstederen og knyttes til ét officielt register, som kan fastfryses og korrigeres, hvis noget går galt.

Kædeabstraktion har til formål at fjerne en stor del af kompleksiteten ved at bruge forskellige netværk. Hvor vigtigt er det at gøre blockchaininfrastrukturen usynlig for slutbrugeren, hvis Web3-applikationer skal vinde bred udbredelse i finanssektoren?

Det er helt afgørende for, at finansielle tjenester kan nå ud til den brede befolkning. Ingen, der bruger en investeringsapp, tænker på Fedwire eller clearingcentralen. Hvis vi beder en pensionsopsparer om at vælge et netværk, have gastokens, godkende token-tilladelser og bekræfte en brotransaktion, har vi allerede tabt vedkommende – og det har vi fortjent.

Abstraktionen skal dog være ærlig. Det er fint at skjule kompleksiteten, men ikke risikoen. Hvis en brugers aktiv ligger som en brokoblet repræsentation på en anden kæde, skal nogen i systemet tage ansvar for den risiko og stå til ansvar for den. Det bør som regel være platformen, ikke brugeren.

Hos Kresus har det været designprincippet fra begyndelsen: tegnebøger, der kan gendannes uden seed phrases, sponsorering af gasgebyrer og automatisk routing, der vælger kæden for dig. Den bedste kompliment, en bruger kan give os, er: “Jeg vidste ikke, at det her lå på en blockchain.”

Decentraliserede platforme for evighedsfutures som Hyperliquid har vist, at handelsinfrastruktur på kæden kan konkurrere med centraliserede børser på både likviditet og brugeroplevelse. Hvad fortæller væksten i DeFi-derivater os om den fremtidige struktur på kryptomarkederne?

Det viser, at folk søger mod handelsplatforme på kæden, når produktet matcher eller overgår det, de får på en centraliseret børs, og samtidig tilbyder noget, som en centraliseret børs ikke kan – for eksempel selvforvaring, atomisk afvikling og positioner, som alle kan verificere.

Hyperliquid er det tydeligste bevis. I maj nåede platformens handelsvolumen op på cirka 6,6 % af den samlede volumen for evighedsfutures på centraliserede børser og omtrent 14 % af Binances. Det er en fuldt kædebaseret ordrebog, der konkurrerer med centraliserede børser på hastighed og dybde. Mere interessant er HIP-3, som giver udviklere mulighed for at lancere deres egne markeder for evighedsfutures på den motor. Den omsatte for over 62 mia. dollars den måned, hvoraf en stor del var aktieeksponering. Det giver et indblik i den kommende markedsstruktur: fælles infrastruktur til ordrematching og margin med mange market makere og brugergrænseflader bygget ovenpå.

Den bredere lære er, at markedsstrukturen er ved at blive splittet op. Opbevaring, ordrematching, clearing og afvikling behøver ikke længere at ligge i samme virksomhed. Det er sundt, for læren fra FTX var netop, hvad der sker, når én virksomhed står for alle fire. Med tiden forventer jeg, at regulerede, tokeniserede aktier bliver det underliggende aktiv og sikkerheden for dette lag af derivater, i stedet for at blive erstattet af syntetisk eksponering.

SEC og andre tilsynsmyndigheder har i stigende grad undersøgt regelsæt, der kan give større mulighed for at eksperimentere med tokeniserede værdipapirer. Hvilket reguleringsmiljø ville give udviklere tilstrækkelig frihed til at innovere og samtidig sikre den beskyttelse, som institutionelle investorer kræver?

Et system, hvor reglerne følger risikoen, ikke teknologien, og hvor man kan eksperimentere inden for tydelige grænser med en vej til permanente regler. Tre ting er vigtigst.

For det første: Samme aktivitet, samme regler. Som kommissær Peirce siger, er tokeniserede værdipapirer stadig værdipapirer, så de grundlæggende beskyttelsesforanstaltninger består: klar juridisk adkomst, endelig afvikling, adskilte klientmidler og en ansvarlig part, når koden svigter. Vi har brug for klarhed over, hvilke regler fra papirtiden der kan opdateres.

For det andet: Sandkasser med rigtige brugere og tydelige grænser. SEC’s innovationsfritagelse fra september er tæt på: fem år, volumengrænser, screenede deltagere og en udsteder, der kan nedlægge veto mod tredjepartstokenisering. En sandkasse skal også kunne kobles til det reelle system. I midten af 2025 havde Europas DLT-pilot kun tre godkendte handelspladser og minimal handel, hovedsageligt fordi de ikke kunne kobles til eksisterende afviklingssystemer eller centralbankpenge.

For det tredje: Accepter, at efterlevelse kan håndhæves med kode. Hvis en smart contract kan blokere overførsler til ikke-verificerede tegnebøger, fastfryse stjålne aktiver og indberette handler inden for få minutter, bør det tælle som efterlevelse. Giv tilsynsmyndighederne et direkte indblik i hovedbogen, så vil de kunne se mere, end dagsafslutningsrapporter nogensinde har vist dem.

Institutionelle aktører viser stigende interesse for tokeniserede aktiver, stablecoins og blockchainbaseret afvikling. Hvor tror du, at traditionelle finansielle institutioner først vil tage blockchain i brug: ved udstedelse, opbevaring, betalinger, handel, sikkerhedsstillelse eller afvikling?

Tokeniserede kontanter først, og så følger alt andet. Stablecoins og tokeniserede bankindskud er fundamentet, fordi alle andre anvendelser kræver penge på de samme skinner som aktivet. Uden dem har man tokeniserede aktiver, der afvikles via bankoverførsel. Udbredelsen er allerede en realitet: Stablecoins har en værdi på over 300 mia. dollars, store banker lancerer tokeniserede indskud og reservefonde, og kortnetværk afvikler betalinger i stablecoins. Det er også lettest at sælge internt, fordi det tager udgangspunkt i et problem med likviditetsstyring, som bankerne allerede står med: at flytte penge mellem enheder og tidszoner uden for bankernes åbningstid.

Dernæst kommer sikkerhedsstillelse og afvikling, fordi de fjerner en omkostning, som institutionerne allerede mærker. I dag er det langsomt at flytte sikkerhedsstillelse, det kan kun ske inden for normal arbejdstid, og det binder kapital på balancen. Hvis man flytter tokeniserede amerikanske statsobligationer eller andele i pengemarkedsfonde på få minutter uden for normal åbningstid og betaler med tokeniserede kontanter, kan afkastet ses med det samme. Derfor foregår den tidlige, seriøse aktivitet inden for repohandler i løbet af dagen, finansiering af amerikanske statsobligationer uden for normal åbningstid på Canton og tokeniserede pengemarkedsfonde, der bruges som sikkerhed for margin.

Udstedelsen er allerede godt i gang og vil fortsætte med at vokse, fordi udstederen har kontrollen, og det passer ind i de eksisterende distributionskanaler. Opbevaring følger aktiverne. Handel kommer sidst. Den omfatter bedst mulig ordreudførelse, regler for handelspladser og markedsstruktur – de dele af systemet, der ændrer sig langsomst. SEC’s fritagelse sætter den proces i gang, forsigtigt og med fuldt overlæg.

Kresus har også udviklet AI-drevne DeFi-værktøjer og agenter, der kan identificere strategier og muligvis gennemføre transaktioner. Hvor mener du, at AI kan skabe størst værdi på blockchainmarkeder, og hvor bør branchen være forsigtig med at give autonome systemer kontrol over finansielle aktiver?

AI er fremragende til de dele af DeFi, der overvælder folk: at gennemgå risikoparametrene for tredive protokoller, overvåge positioner døgnet rundt, simulere en transaktion, før man underskriver den, forklare i et klart sprog, hvad man er ved at godkende, og opdage en ondsindet kontrakt eller en afkobling fra kursbindingen tidligt. Det skaber reel værdi, og sådan bliver DeFi brugbart for folk, der ikke vil bruge hele dagen på Discord.

Det, jeg er forsigtig med, er autonom kontrol over aktiver. En agent, der anbefaler noget, er meget forskellig fra en agent, der underskriver. Min regel er, at agenter får beføjelser, ikke nøgler: afgrænsede sessionsnøgler, forbrugsgrænser, kontrakter og handlinger på godkendelseslister, simulering før noget sendes, menneskelig godkendelse over en vis grænse og et revisionsspor, som en person kan følge. En smart contract-tegnebog gør det muligt at håndhæve dette med kode i stedet for at håbe på, at modellen opfører sig ordentligt. Sådan griber vi arbejdet med vores egne agenter hos Kresus an: De kan finde en strategi, simulere den og forklare den, men de handler kun inden for de grænser, som brugeren har godkendt.

Den systemiske risiko bekymrer mig mere end enkelte agenter, der går galt. Hvis tusindvis af agenter bruger lignende modeller og aflæser de samme signaler, vil de kaste sig over den samme handel og gå ud af den på samme tidspunkt. Det er flashkrakket i 2010 med mindre friktion. Derfor bør branchen også tage højde for agenters adfærd på markedsniveau: automatiske handelsstop, hastighedsbegrænsninger og standarder for agentidentitet, så modparterne ved, hvornår de handler med software.

Hvis du ser fem år frem, hvilken udvikling tror du så vil få størst betydning for blockchainbaseret finans: tokeniserede værdipapirer, stablecoins, decentraliserede derivater, kædeabstraktion, AI-drevne finansielle agenter eller noget helt andet?

Hvis jeg skal vælge én ting, er det stablecoins, men egentlig som den kontantdel, der får alt andet til at fungere. Tokeniserede værdipapirer kan ikke afvikles ordentligt uden kontanter på kæden. Derivater på kæden kræver margin i stablecoins. AI-agenter har brug for penge, de kan bruge via kode. Kædeabstraktion handler for det meste om at dirigere dollars. Stablecoins er den underliggende forudsætning for det hele, og med føderale regler på vej er de ved at blive reguleret infrastruktur snarere end en kryptoløsning.

Det, jeg ville holde øje med, er, når de store beholdninger af sikkerheder, amerikanske statsobligationer og pengemarkedsfonde begynder at blive brugt i handler mod tokeniserede kontanter døgnet rundt og i stor skala. I dag må en bank, der har brug for likviditet en lørdag aften, vente til mandag. Når banken kan stille tokeniserede kortfristede amerikanske statsobligationer som sikkerhed og modtage tokeniserede dollars på få minutter, hvilken som helst dag i ugen, ændres hele systemets enhedsøkonomi: mindre ledig kapital, lavere marginkrav og mindre afviklingsrisiko. Det er ikke en kryptohistorie. Det er en historie om balancer, og det er balancerne, der får institutionerne til at rykke sig.

Om fem år tror jeg ikke, vi vil kalde det »blockchain-finans«. Det vil bare være finans, der afvikles hurtigere, fungerer hele tiden og afstemmer sig selv. Det var derfor, jeg gik ind i dette felt til at begynde med.

Tak for det gode interview. Læsere, der gerne vil vide mere om digitale tegnebøger, tokenisering og blockchain-infrastruktur til finansielle tjenester, kan besøge Kresus.