ESMA offentliggør tematiske noter om effekt- og omstillingspåstande

European Securities and Markets Authority (ESMA) offentliggjorde den 12. oktober 2026 yderligere to tematiske noter om bæredygtighedsrelaterede påstande. Den ene undersøger påstande om positive effekter fra fonde og obligationer, mens den anden omhandler påstande om klimaomstilling. Noterne bygger på observeret markedspraksis på tværs af fonde, obligationer og benchmarks.

Noterne indeholder praktiske råd om, hvad man bør og ikke bør gøre, når man fremsætter bæredygtighedspåstande i ikke-regulatorisk kommunikation. Rådene illustreres med eksempler på god og dårlig praksis, der bygger på observeret markedspraksis. Ifølge ESMA skal noterne bidrage til, at kommunikationen er klar, fair og ikke vildledende, og dermed mindske risikoen for greenwashing. Myndigheden oplyste, at noterne ikke indfører nye lovkrav og ikke bør opfattes som forskrifter for en bestemt tilgang eller et bestemt ambitionsniveau, eksempelvis i forbindelse med den igangværende revision af Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR). Publikationerne indgår i en bredere serie fra ESMA, der skal fremme større gennemsigtighed og ensartethed i bæredygtighedsrelaterede oplysninger, og følger efter tidligere tematiske noter om ESG-egenskaber og ESG-strategier.

Begge noter opstiller fire principper for bæredygtighedspåstande: De skal være korrekte, tilgængelige, underbyggede og ajourførte. Ifølge noterne kan påstande være vildledende på grund af selektiv udvælgelse, overdrivelser, udeladelser, upræcise formuleringer, inkonsekvens, mangel på meningsfulde sammenligninger eller tærskelværdier samt vildledende billeder eller lyde. Principperne gælder ikke-regulatorisk mundtlig og skriftlig kommunikation, såsom markedsføringsmateriale og frivillig rapportering, til forskel fra regulatoriske oplysninger, der kræves i henhold til specifikke oplysningsstandarder. Det omfatter prospekter for fonde eller obligationer, ledelsesberetninger, fondenes dokumenter med central information (KID’er) og benchmarkerklæringer. Kommunikation rettet mod detailinvestorer kan benytte lagdelt formidling, hvor yderligere dokumentation gøres tilgængelig via links eller henvisninger. ESMA tager udgangspunkt i de europæiske tilsynsmyndigheders statusrapporter om greenwashing, som anerkendte vildledende bæredygtighedspåstande som et problem for investorbeskyttelsen, uanset om de specifikt er omfattet af EU’s regelsæt for bæredygtig finansiering.

Påstande om effekt

Den tredje note i serien anfører, at markedsdeltagere har forskellige opfattelser af positive miljømæssige eller sociale effekter og stiller forskellige ambitionskrav til deres påstande. De bør kommunikere klart om intention, additionalitet og målbarhed. Intention betyder, at man udtrykkeligt har til formål at skabe en positiv effekt, hvilket kommer til udtryk i klare effektmål, en forandringsteori, mål fastsat på forhånd eller økonomiske incitamenter såsom variabel aflønning. En forandringsteori giver en overordnet forklaring på, hvordan effekten skal opnås, herunder hvilken type effekt man sigter mod, og hvilke måleparametre der bruges til at måle den.

Noten skelner mellem effekt hos investeringsmodtagere – de positive miljømæssige eller sociale resultater, som en virksomhed, et projekt eller et aktiv skaber – og investoreffekt, som er resultatet af investorens egne handlinger og betegnes som investorens bidrag. Investoradditionalitet er graden af, i hvilket omfang et positivt resultat kan tilskrives investorens bidrag, fordi resultatet ellers ikke ville være indtruffet eller ville være indtruffet i mindre omfang. ESMA anfører, at det grundlæggende er vanskeligt at påvise investoradditionalitet, og at området stadig er under udvikling. Derfor er en forandringsteori central, når man fremsætter påstande om effekt. Hvis der ikke skelnes tydeligt mellem effekt hos investeringsmodtagere og investoreffekt, kan det føre til vildledende påstande. Målbarhed indebærer, at man følger fremskridtene hen imod målene og offentliggør korrekte og ajourførte resultater. Noten skelner mellem outputindikatorer, såsom hvor stor en del af provenuet der er fordelt, resultatindikatorer, såsom undgåede emissioner, og effektindikatorer, såsom forbedringer af jordkvaliteten.

Blandt de observerede praksisser fandt ESMA, at nogle produkter kommunikerer et klart og bindende effektmål, der understøttes af en forandringsteori, mens målene i andre tilfælde er for brede, mangler eller ikke er bindende. Nogle fonde fremlægger porteføljemålinger baseret på investeringsmodtagende virksomheder som dokumentation for effekt på investorniveau. I visse tilfælde fremstilles almindeligt ESG-engagement, såsom afstemning om bæredygtighedsrelaterede emner på generalforsamlinger, som noget, der skaber effekt, uden at det præciseres, om engagementet vedrører forhold med tilknytning til effekt. For obligationer bemærkede noten, at der kan være uklar sammenhæng med udstederens strategi, og at finansierede aktiviteter eller mål kan være uvæsentlige i forhold til udstederens kerneaktiviteter. Den observerede også rapportering efter udstedelsen, der ikke stemmer overens med tilsagnene før udstedelsen, herunder manglende rapporter om fordelingen af provenuet.

Det, fonde bør undgå, omfatter at antyde, at investorers ejerskab af børsnoterede værdipapirer i sig selv forventes at skabe effekt, og at henvise til engagement med henblik på at skabe effekt uden at tydeliggøre, hvordan det adskiller sig fra almindeligt ESG-engagement. For obligationer med øremærket provenu bør udstederne sikre, at provenuet går til klart identificerbare projekter, og at der er en efterprøvbar forbindelse mellem udstedelsen og de finansierede projekter. For bæredygtighedsrelaterede obligationer bør udstederne forklare ambitionsniveauet for deres bæredygtighedsmål og redegøre for eventuelle ændringer af målene. Et eksempel på dårlig praksis beskriver en klimafond, der oplyste, at »hver euro, der investeres, fører til en bedre verden«, selv om fondens eneste kriterier for aktievalg var at udelukke virksomheder med høje udledninger og kræve, at halvdelen af beholdningen udviste god ESG-praksis, og dens eneste bindende effektmål var CO2-aftrykket. Et eksempel på god praksis beskriver en børsnoteret aktiefond inden for bioteknologi, hvis hjemmeside tydeligt oplyser: »Investering i denne fond skaber ikke yderligere social effekt ud over den effekt, som de bioteknologivirksomheder, fonden ejer aktier i, skaber.«

Påstande om klimaomstilling

Det fjerde notat fastslår, at påstande om klimaomstilling i sagens natur er fremadskuende. De indebærer typisk løfter om fremtidige klimapræstationer, som afhænger af antagelser og eksterne faktorer såsom teknologiske fremskridt, udviklingen i den offentlige politik, tilgængeligheden af infrastruktur og ressourcer samt fremtidige markedsforhold. I første kvartal 2026 brugte 413 UCITS-fonde og alternative investeringsfonde (AIF’er) ord om omstilling eller relateret til omstilling, såsom forbedring, fremskridt eller nettonul, i deres navne. De havde tilsammen ca. 230 mia. EUR under forvaltning. Heraf var 334 UCITS-fonde mod 220 i første kvartal 2025.

Ifølge notatet omfatter tydelig kommunikation tre elementer: ambitionsniveauet for omstillingen, herunder mål, måltal, måleparametre samt den basisværdi og det basisår, der bruges til at måle fremskridt, sammen med en forklaring af, hvordan ambitionen bidrager til EU’s eller de globale klimamål gennem videnskabeligt baserede scenarier, der er i overensstemmelse med Parisaftalen; implementeringsstrategien og handlingsplanen, herunder væsentlige antagelser og afhængigheder; og de opnåede fremskridt, herunder processen for overvågning og vurdering. Notatet tilføjer, at passende ledelses- og styringsordninger samt aflønningsordninger også understøtter troværdigheden af påstande om omstilling.

Den observerede praksis for underbygning varierer. Nogle fonde fastlægger deres ambition ud fra reduktioner i porteføljens udledninger, mens andre bruger kriterier for porteføljesammensætningen, såsom en minimumseksponering mod virksomheder med troværdige omstillingsplaner. Nogle angiver deres ambition som et bidrag til dekarbonisering af realøkonomien. For benchmarks afspejles påstande om omstilling generelt i metoden, og administratorer kan systematisk vægte virksomheder med stærkere omstillingsegenskaber højere end andre, ud over de minimumsstandarder, der gælder for EU’s klimabenchmarks. På obligationsmarkedet oplyser udstedere af obligationer med øremærket provenu generelt, hvilke projekter, aktiver eller aktiviteter der finansieres, mens påstande om obligationer til generelle formål underbygges af udstederens bredere omstillingsstrategi, klimamål og omstillingsplaner. ESMA observerede, at forbindelsen mellem finansieringsinstrumentet og det angivne ambitionsniveau for omstillingen i nogle tilfælde ikke er tydeligt beskrevet. Myndigheden fandt også, at gennemsigtigheden om de opnåede fremskridt var begrænset, og at der var færre eksempler på systematisk rapportering om, hvorvidt fremskridtene fulgte planen, hvilke antagelser der lå til grund for de rapporterede fremskridt, eller hvorfor der eventuelt var afvigelser fra den angivne omstillingskurs.

Blandt det, notatet anbefaler, at man undgår, er at præsentere mål for dekarbonisering af porteføljen på en måde, der antyder, at en dekarbonisering af porteføljen er det samme som reduktioner i realøkonomiens udledninger, samt at basere sig på ESG-vurderinger, scorer eller egne vurderinger uden at forklare den underliggende metode. Hvad angår fremskridt opfordrer ESMA til regelmæssig rapportering om tidligere kommunikerede mål på en let genkendelig måde, rettidig kommunikation, hvis fremskridtene ikke lever op til forventningerne, eller målene ikke længere vurderes at kunne nås, samt aktive hyperlinks til underbyggende oplysninger. Et eksempel på dårlig praksis beskriver en omstillingsfond, der rapporterede, at den fortsat var på rette vej til at nå sit langsigtede mål for dekarbonisering, uden at fremlægge kvantitative oplysninger til støtte for konklusionen.

Begge notater oplyser, at de er udarbejdet med et uddannelsesmæssigt formål, og at der vil følge andre tematiske notater, hvis det vurderes nødvendigt.