ESMA indleder indkaldelse af bidrag om tokeniseret sikkerhedsstillelse for EU’s centrale modparter

Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA), EU’s tilsynsmyndighed for finansielle markeder, indledte fredag den 9. oktober 2026 en indkaldelse af bidrag om den potentielle anvendelse af tokeniseret sikkerhedsstillelse hos centrale modparter (CCP’er) og opfordrede alle interesserede interessenter til at indsende bidrag senest den 15. januar 2027.

ESMA indsamler oplysninger om, hvorvidt og på hvilke betingelser EU’s centrale modparter kan anvende tokeniserede former for sikkerhedsstillelse på en sikker og effektiv måde. Undersøgelsen ser på, hvordan tokenisering kan påvirke overførsel, forvaltning, beskyttelse og anvendelse af sikkerhedsstillelse gennem hele dens livscyklus, fra vurdering af egnethed og allokering til mobilisering, indlevering, løbende forvaltning og, hvor det er nødvendigt, realisering. Dokumentet understreger, at undersøgelsen ikke har til formål at revurdere eller udvide de kategorier af aktiver, der kan godkendes som sikkerhedsstillelse hos centrale modparter.

“Tokenisering kan gøre Europas finansielle markeder mere effektive, integrerede og innovative,” sagde Verena Ross, formand for ESMA. “I takt med at tokenisering bevæger sig fra eksperimentstadiet til at blive en del af mainstream, skal vi skabe betingelser, der gør det muligt for tokeniserede markeder at fungere sikkert og i stor skala på tværs af grænser med retssikkerhed, interoperable infrastrukturer og passende tilsyn.” Ross beskrev indkaldelsen af bidrag som en vigtig del af ESMA’s bredere arbejde med at sikre, at tokenisering udvikler sig sikkert og i stor skala på tværs af det indre marked.

Klaus Löber, formand for ESMA’s tilsynsudvalg for centrale modparter, sagde: “Tokenisering kan bidrage til en mere effektiv mobilisering af sikkerhedsstillelse og til en yderligere integration af EU’s markeder for handel efter handel. Samtidig er det afgørende, at de grundlæggende sikkerhedsforanstaltninger for sikkerhedsstillelse hos centrale modparter forbliver uændrede. Sikkerhedsstillelsen skal være af høj kvalitet, kunne håndhæves juridisk, være meget likvid og let tilgængelig i den daglige drift, også under stressede markedsforhold og efter et clearingmedlems misligholdelse.”

Svar skal indsendes via ESMA’s høringsside og vil blive offentliggjort, når høringen er afsluttet, medmindre respondenterne anmoder om andet. ESMA vil vurdere de indkomne bidrag i første kvartal af 2027 og på grundlag af denne vurdering og sit bredere arbejde med tokenisering på de finansielle markeder fastlægge den mest hensigtsmæssige fremgangsmåde, herunder eventuelle tiltag inden for reguleringsmæssig eller tilsynsmæssig konvergens, som falder inden for myndighedens beføjelser.

Dokumentets anvendelsesområde

Dokumentet med indkaldelsen af bidrag henvender sig til centrale modparter, clearingmedlemmer og deres kunder, markedsinfrastrukturer, herunder værdipapircentraler, depotinstitutioner og trepartsagenter, samt udbydere af tokeniserings- eller DLT-løsninger. Det henvender sig også til juridiske eksperter, brancheorganisationer og andre interessenter, der arbejder med forvaltning af sikkerhedsstillelse, handel efter handel eller digital finansiel markedsinfrastruktur. Dokumentet indeholder 30 spørgsmål om driftsmodeller, juridiske forhold, likviditet og haircuts, operationel modstandsdygtighed og tværgående problemstillinger.

I henhold til European Market Infrastructure Regulation (EMIR) skal sikkerhedsstillelse, der indleveres til centrale modparter, opfylde strenge krav, herunder krav til retssikkerhed, likviditet, kreditkvalitet, værdiansættelse og mulighed for rettidig realisering. Dokumentet anfører, at tokeniserede værdipapirer potentielt kan anvendes til at opfylde kravene til initialmargin og bidrag til misligholdelsesfonden, mens tokeniserede kontanter, såsom tokeniserede centralbankpenge eller andre tokeniserede afviklingsaktiver, kan understøtte afviklingen af forpligtelser vedrørende variationsmargin.

ESMA opdeler ordninger for tokeniseret sikkerhedsstillelse i to overordnede implementeringsmodeller: tokeniserede repræsentationer (digitale tvillinger) af aktiver, der fortsat opbevares og registreres i traditionelle markedsinfrastrukturer, og aktiver, der udstedes direkte på en DLT-platform; hybridordninger er også mulige. ESMA mener, at det bør være et centralt operationelt element i modeller med digitale tvillinger at sikre overensstemmelse mellem tokenlaget og den autoritative registrering af det underliggende aktiv samt at fastslå, hvilken registrering der har forrang i tilfælde af uoverensstemmelser. Dokumentet spørger, hvordan tokeniseret sikkerhedsstillelse rent operationelt ville blive håndteret, hvis et clearingmedlem misligholder sine forpligtelser, herunder de vigtigste trin fra indlevering af sikkerhedsstillelse til realisering af likviditet samt eventuelle centrale flaskehalse eller afhængigheder. ESMA bemærker, at det eneste projekt vedrørende tokeniseret sikkerhedsstillelse i central clearing, som myndigheden havde kendskab til gennem sit arbejde i tilsynskollegierne for CCP’er under EMIR, da dokumentet blev færdiggjort, var HQLAᵡ.

Spørgsmål om retlige forhold, likviditet og modstandsdygtighed

Med hensyn til retssikkerhed undersøger dokumentet, om de traditionelle former for sikkerhedsstillelse, nemlig overdragelse af ejendomsretten og sikkerhedsrettigheder, effektivt kan efterlignes i et miljø med distribueret register, og om en tokenoverførsel i sig selv afgør, om ejendomsrettigheder overføres, eller om en sikkerhedsret stiftes og sikres. Det bemærker, at direktivet om finansiel sikkerhedsstillelse kræver, at finansiel sikkerhedsstillelse er i sikkerhedstagerens besiddelse eller under dennes kontrol eller under kontrol af en person, der handler på sikkerhedstagerens vegne. Dokumentet spørger, om kontrollen over en wallet eller en privat nøgle har retlig betydning for stiftelse, sikring eller håndhævelse af sikkerhedsrettigheder. Det spørger også, hvordan adskillelse og beskyttelse af kunder kan sikres i tokeniserede ordninger, og skelner mellem teknisk adskillelse via wallets, tilladelser eller smart contracts og adskillelse, der kan håndhæves juridisk. Desuden spørger det, om kundepositioner og sikkerhedsstillelse kan overføres rettidigt, hvis et clearingmedlem misligholder sine forpligtelser.

Hvad angår afviklingsfinalitet fastslår ESMA, at den beskyttelse, der følger af direktivet om afviklingsfinalitet, bygger på juridisk anerkendelse af bestemte operationelle hændelser som endelige og ikke på teknologiske egenskaber. I papiret bemærkes det, at projekter, der er godkendt under DLT-pilotordningen, har indført beskyttelse svarende til afviklingsfinalitet gennem privatretlige kontraktbestemmelser. Det spørges desuden, hvordan afviklingsfinalitet kan sikres i ordninger, hvor tokeniserede systemer interagerer med traditionelle infrastrukturer.

ESMA fastslår, at tokenisering ikke ændrer det underliggende aktivs økonomiske karakter og ikke i sig selv bør begrunde en anden tilsynsmæssig behandling. Tokeniserede former kan dog medføre likviditets-, konverterings-, drifts- eller cyberrisici, som har betydning for, om aktiver er egnede som sikkerhed, for haircuts eller for andre justeringer. For tokeniserede kontanter nævner papiret tokeniserede centralbankpenge, stablecoins, e-pengetokens og tokeniserede indskud som mulige afviklingsaktiver. Det bemærkes dog, at visse af disse aktiver, navnlig stablecoins på grund af risikoen for, at de afviger fra pari, muligvis ikke betragtes som ækvivalente med kontanter i de reguleringsmæssige og tilsynsmæssige rammer. Papiret spørger også, om automatisering og programmerbarhed kan føre til mere synkroniserede sikkerhedskrav under markedsuro og dermed forstærke procykliske dynamikker og behovet for intradaglikviditet.

Spørgsmålene om operationel robusthed omfatter kravene i forordningen om digital operationel modstandsdygtighed, identifikation af kritiske afhængigheder såsom registre, smart contracts, nøglehåndtering, grænseflader og afstemningslag, test og kvalitetssikring, herunder simuleringer af misligholdelseshåndtering, samt risikoen for koncentration hos tredjepartsleverandører, når flere deltagere er afhængige af de samme specialiserede udbydere. Tværgående spørgsmål vedrører interoperabilitet og fragmentering på tværs af platforme, mulige nye afhængigheder i markedsstrukturen og koncentrationsrisici samt spørgsmålet om, hvorvidt de nuværende retlige rammer – der omfatter EMIR, forordningen om værdipapircentraler, direktivet om afviklingsfinalitet, direktivet om finansiel sikkerhedsstillelse, forordningen om markeder for kryptoaktiver, forordningen om digital operationel modstandsdygtighed og DLT-pilotforordningen – er teknologineutrale og systemneutrale.

Papiret sætter arbejdet i sammenhæng med andet officielt arbejde med tokenisering. Det henviser til ECB’s Styrelsesråds plan fra 2025 med to spor for afvikling af DLT-transaktioner i centralbankpenge. Pontes-sporet skal på kort sigt give Eurosystemet en løsning, der forbinder DLT-platforme med TARGET Services, mens Appia-sporet er en langsigtet tilgang. Ifølge papiret kan Pontes, ved at forbinde DLT-baserede løsninger med TARGET Services, få en central rolle for tokeniseret sikkerhedsstillelse og samtidig bevare centralbankpenge som det sikreste afviklingsmiddel. Papiret henviser også til vejledning fra CFTC’s medarbejdere af 8. december 2025, brev nr. 25-39, om brugen af tokeniserede aktiver som sikkerhed på derivatmarkederne, samt et brev om ikke at gribe ind, brev nr. 26-05 af 6. februar 2026, vedrørende digitale aktiver, som futureskommissionærer accepterer som margensikkerhed. Yderligere kontekst er en fælles vision og en opfordring til at bidrage om tokenisering på engrosmarkederne, som UK Financial Conduct Authority og Bank of England offentliggjorde i maj 2026, og som udtrykkeligt omhandler tilsynsmæssig behandling, afviklingsordninger og tokeniseret sikkerhedsstillelse. Endelig nævnes Bank for International Settlements’ Project Agora, der gennemføres sammen med Institute of International Finance, og som undersøger grænseoverskridende betalinger via afvikling i flere valutaer med tokeniserede centralbankreserver og tokeniserede kommercielle bankindskud.