SEC Teklifi, Fonlar Tarafından Çoğu Sabit Getirili Çapraz İşlemi Yeniden Açacak

Securities and Exchange Commission 9 Ekim 2026’da, Yatırım Şirketleri Yasası çapraz işlem kuralı olan Kural 17a-7’ye değişiklikler önerdi; bu değişiklikler, kayıtlı fonların çoğu sabit getirili menkul kıymeti çapraz işlem yapma yeteneğini geri kazandıracak, ki bu menkul kıymetler genellikle Eylül 2022’den beri çapraz işlem için uygun bulunmuyordu. Kural, belirli koşullar altında bir kayıtlı fon ile bağlı kuruluşları arasında menkul kıymet işlemlerine izin verir.

Bu öneri, IC-36358 Numaralı Bülten (Dosya No. S7-2026-36) olarak yayımlanmış olup, uygun menkul kıymetlerin kapsamını genişletecek, kuralın belirleyici fiyatlandırma koşullarını iki fiyatlandırma yöntemiyle değiştirecek, çapraz işlemlerin rutin denetimini fon yönetim kurullarından baş uyum sorumlularına devredecek ve Form N-PORT ve Form N-MFP üzerinde alım satım ve çapraz işlem faaliyetlerinin toplu raporlanmasını gerektirecek, öneri bülteni ve bir Komisyon bilgi sayfası’na göre.

“Uygun şekilde gerçekleştirildiğinde, çapraz işlemler kayıtlı fonların açık piyasa işlemleriyle ilgili maliyetlerden kaçınmasını ve bu tasarrufları yatırımcılara aktarmasını sağlar,” dedi Başkan Paul S. Atkins bir açıklamada. Atkins, kuralın koşullarının 1980’lerden beri maddi olarak güncellenmediğini ve teklifin Yatırım Yönetimi Bölümü tarafından Ekonomi ve Risk Analizi Bölümü’nün desteğiyle geliştirildiğini söyledi.

Yasal Arka Plan ve 2020 Değerleme Kuralı

Yatırım Şirketleri Yasası’nın 17(a) Bölümü, genel olarak bir kayıtlı fonun bağlı kişi ya da bağlı kişinin bağlı kişisinin, fonun menkul kıymetlerini bilerek ana sözleşme tarafı olarak satmasını ya da satın almasını yasaklar; bu yasak, yayın tarafından fonları ve yatırımcılarını aşırı talep ve öz çıkar işlemine karşı koruyan bir önlem olarak tanımlanır. 17(b) Bölümü, Komisyonu, şartların aşırı talep olmaksızın makul ve adil olduğu, işlemin her fonun açıklanan politikalarıyla uyumlu olduğu ve Yasa’nın genel amaçlarıyla tutarlı olduğu durumlarda bağlı ana sözleşme işlemlerini muaf tutmaya yönlendirir. Komisyon, 1966’da Kural 17a-7’yi benimseyerek, fonların bu kriterleri karşılayabilecek işlemler için ayrı ayrı muafiyet emirlerine ihtiyaç duymamasını sağladı. Kural başlangıçta ulusal menkul kıymet borsasında işlem gören hisse senetlerini kapsıyordu; 1981’deki bir değişiklik, bunu kolayca bulunabilen piyasa kotasyonlarına sahip herhangi bir menkul kıymete genişletti ve fonlar zaman içinde sabit getirili menkul kıymetleri çapraz işlem yapmak için buna güvenmeye başladı.

Mevcut kural, bir çapraz işlemi, menkul kıymetin kolayca bulunabilen piyasa kotasyonlarına sahip olmasına, bağımsız güncel piyasa fiyatında (borsada işlem gören menkul kıymetler için son bildirilen satış fiyatı; tezgah üstü menkul kıymetler için makul bir sorgulama sonucunda belirlenen en yüksek bağımsız teklif ve en düşük bağımsız teklif ortalaması) gerçekleşmesine, aracı komisyonu, olağan transfer ücretleri dışındaki herhangi bir ücret veya başka bir ödeme alınmamasına ve her katılan fonun politikasına uygunluğa bağlar. Bir fonun yönetim kurulu, uyum prosedürleri benimsemeli ve en az üç ayda bir tüm çapraz işlemlerin bu prosedürlere uygun olup olmadığını belirlemelidir. Yayın ayrıca, Kural 17a-7’nin Yatırım Danışmanları Yasası’ndan, 206(3) maddesi dahil, muafiyet sağlamadığını ve önerilen değişikliklerin de aynı şekilde muafiyet sağlamayacağını belirtir; iş geliştirme şirketleri, Yatırım Şirketleri Yasası’nın 57(i) maddesi kapsamında bu kurala dayanabilir.

Aralık 2020’de, Komisyon 2a-5 Kuralını benimseyerek, kolayca bulunabilen piyasa kotasyonlarını, fonun erişebileceği aynı yatırımlar için aktif bir piyasada ayarlanmamış bir kotasyon fiyatı olarak tanımladı; bu tanım, yayın tarafından GAAP adil değer hiyerarşisindeki seviye 1 girdisiyle tutarlı olduğu belirtilmiştir. Çoğu sabit getirili menkul kıymet nadiren işlem gördüğü ve yalnızca seviye 1 girdilerine dayanarak değerlenmediği için, 8 Eylül 2022’deki 2a-5 Kuralı uyum tarihinden bu yana genellikle çapraz işlem için uygun bulunmamaktadır. Komisyon, kabul sırasında bazı menkul kıymetlerin uygunluğunu kaybedebileceğini kabul etti ve 17a-7 Kuralı’na yapılacak değişikliklerin düzenleme gündeminde olduğunu belirtti. Sabit Getiri Piyasa Yapısı Danışma Komitesi, 2020’de kuralın fiyatlandırma koşullarının seviye 1 ve seviye 2 menkul kıymetler için genişletilmesini önermişti ve Komisyon personeli, Mart 2021’de çapraz işlem hakkında geri bildirim talep eden bir açıklama yayınladı.

Kayıtlı fonlar, ağırlıklı olarak sabit getirili enstrümanlara yatırım yaparak, son yirmi yılda varlıkları yaklaşık 1,5 trilyon dolardan yaklaşık 7,9 trilyon dolara yükselmiştir, yayın Investment Company Institute veri kitaplarına atıfta bulunarak belirtmektedir. Nisan 2021’de Komisyon’a sunulan ve yayında atıfta bulunulan bir Enstitü anketine göre, kayıtlı fonlar 2020 yılında 200 milyar dolardan fazla sabit getirili çapraz işlem gerçekleştirmiş ve fonlar ile hissedarları için 300 milyon doların üzerinde tasarruf sağlanmıştır; anket yazarları, bu çapraz işlemlerin fonların toplam sabit getirili işlem hacminin yaklaşık %3,7’sini oluşturduğunu ve çapraz işlem gören sabit getirili menkul kıymetlerin %99,6’sının seviye 2 olarak sınıflandırıldığını tahmin etmiştir. Şubat 2026 itibarıyla Form N-PORT bildirimlerinin Komisyon incelemesi, raporlayan tüm fonların yatırımlarının toplam değerinin %1’inden azının seviye 3 yatırımlarında olduğunu bulmuştur.

Fiyatlandırma, Denetim ve Raporlama Koşulları

Öneri, doğrudan ya da dolaylı olarak gözlemlenebilir girdilere dayalı olarak kayıtlı bir fonun değerlediği herhangi bir menkul kıymeti uygun hâle getirecek; bu standart, GAAP adil değer hiyerarşisindeki seviye 2 tanımıyla tutarlı olacak şekilde tasarlanmıştır. Gözlemlenemez girdilerle değerlenen (seviye 3) ve adil değer hiyerarşisine dahil edilmeyen yatırımlar uygun olmayacaktır. Açıklama, yaklaşımın çapraz ticareti, fiyatlandırma için bağımsız bir temele sahip menkul kıymetlerle sınırladığını, böylece işlem fiyatının belirlenmesinde özneliyet, yanlılık ya da hata riskini azalttığını belirtmektedir.

Önerilen fiyatlandırma koşulları altında, bir çapraz işlem bağımsız mevcut piyasa fiyatı üzerinden iki yöntemden biri kullanılarak gerçekleştirilecektir. NAV fiyatlandırması, işlemin gerçekleştiği iş gününde fonun bir sonraki net varlık değeri hesaplamasında menkul kıymete atfedilen değeri kullanacaktır; amortisman maliyeti değerleri, bazı para piyasası fonlarının kullanmasına izin verilen değerler, kullanılmayacak, günlük net varlık değeri hesaplamayan fonlar yalnızca bu değeri hesapladıkları günlerde yöntemi kullanabilecek ve birbirleriyle işlem yapan iki kayıtlı fon aynı değerleme süreçlerini paylaşmak zorunda kalacaktır. Mevcut piyasa fiyatlandırması kapsamında, fonun yatırım danışmanı, fonun birinci ya da ikinci düzey bağlı kuruluşları dışındaki bağımsız fiyat kaynakları olarak tanımlanan bir ya da daha fazla kaynağı kullanarak mevcut piyasa fiyatını makul bir şekilde temsil eden bir fiyat belirleyecek ve bu fiyatların makuliyetini periyodik olarak gözden geçirecektir; firmaya bağlı olmayan ilgi beyanları ya da konaklama teklifleri bu kapsamda değerlendirilmeyecektir. Bir fon, farklı çapraz işlemler için iki yöntem arasında geçiş yapabilir.

Değişiklikler, aracılık komisyonları, ücretler ve diğer ödemeler üzerindeki kuralın yasaklamasını ve nakit ödeme karşılığında anında teslimat gerekliliğini korurken, temizlik, takas, saklama, kaydetme veya işlemin raporlanması gibi hizmetler için bağlı olmayan taraflara yapılan önemsiz ödemelere açıkça izin verir. Bir çapraz işlem gerçekleştirilmeden önce, fonun danışmanı, işlemin ilgili her kayıtlı fonun menfaatine uygun olduğunu belirlemek zorundadır ve işlem, fonun politikaları ve yatırım stratejileriyle uyumlu olmalıdır.

Mevcut durumda yönetim kurulunun çapraz işlemleri üç ayda bir incelemesi gerekliliği yerine, fonun baş uyum sorumlusu, kural uyumluluğu açısından çapraz işlemleri üç ayda bir gözden geçirecek ve sonuçları yönetim kuruluna raporlayacak; ayrıca, bir menkul kıymetin çapraz işlemle satın alındıktan sonra daha sonra satıldığında elde edilen nihai fiyatların analizini içeren, en az yılda bir kez geriye dönük testler yapacak ve bu fiyatların bağlı kuruluşlara göre fon için dezavantaj oluşturup oluşturmadığını belirleyecektir. Fonlar, her çapraz işlem, baş uyum sorumlusunun gerekli kararları vermek için kullandığı bilgi ve materyaller ve yönetim kuruluna sunulan raporlar dahil olmak üzere kayıtlarını tutmak zorundadır.

Açıklama, koşulların korunmayı amaçladığı potansiyel suiistimalleri tanımlamaktadır: park etme, yani bir danışmanın müşterileri dezavantajlı fiyatlarla menkul kıymetleri yeniden satın almayı amaçlayarak bir çapraz işlem önceden düzenlemesi; seçici alım, yani daha cazip yatırımların tercih edilen ya da daha karlı bir müşteriye çapraz işlemle yönlendirilmesi; ve boşaltma, yani daha az cazip yatırımların daha az tercih edilen bir müşteriye aktarılması. Bu uygulamaları içeren, Morgan Stanley’ (MS ) ye ilişkin kesinleşmiş yaptırım eylemlerine atıfta bulunmaktadır. Aralık 2015’te Investment Management ve bir portföy yöneticisi, Ocak 2014’te Western Asset Management, Aralık 2024’te SeaCrest Wealth Management ve Eylül 2024’te Macquarie Investment Management Business Trust.

Form N-PORT ve Form N-MFP, çapraz ticaret yapan fonların, bir önceki ay içinde fonun ticaret yaptığı menkul kıymetlerin değerine ilişkin sınıf bazında toplu bilgileri ve çapraz ticaret faaliyetlerine ilişkin karşılık gelen bilgileri raporlamasını zorunlu kılacak şekilde değiştirilecektir. Açıklama, fonların şu anda çapraz işlemlerini yapılandırılmış bir biçimde raporlamadığını ve çapraz işlem fiyatları ve hacimleri hakkında şeffaflık eksikliğinin fiyat keşfini olumsuz etkileyebileceğini ve likidite algısını çarpıtabileceğini belirtmektedir.

Komiser Mark T. Uyeda, bir açıklamada sabit getirili çapraz işlemlerin genellikle likidite yönetimi, endeks yeniden dengelemesi, vade ayarlamaları ve geri ödemelerin karşılanması için kullanıldığını ve piyasa sıkıntısı sırasında çapraz işlem yapabilme yeteneğinin, bir fonun ince işlem gören bir tahvili düşük bir fiyata satmak zorunda kalması yerine alternatif sunarak, bu durumun modelleme değerlemelerine, diğer fonlarda düşen fiyat işaretlerine, daha fazla geri ödeme talebine ve ek zorunlu satışlara yol açmasını engelleyebileceğini belirtti. “Çapraz ticaret, bu döngüyü kesintiye uğratmaya ve sistemik risk endişelerini hafifletmeye yardımcı olabilir,” dedi. Uyeda ayrıca, çapraz işlem fiyatlarının Trade Reporting and Compliance Engine veya Gerçek Zamanlı İşlem Raporlama Sistemi gibi işlem sonrası şeffaflık sistemlerine işlem düzeyinde raporlanmasının fiyat keşfi ve piyasa verimliliğine yardımcı olup olmayacağını da sordu.

Öneri SEC.gov ve Federal Register’da yayımlanacak ve yorum dönemi Federal Register’da yayımlanmasının ardından 60 gün açık kalacaktır. Yorumlar, Komisyonun internet yorum formu aracılığıyla, [email protected] e-posta adresine ya da Komisyon sekreterine kağıt olarak gönderilerek yapılabilir; tüm gönderimler Dosya No. S7-2026-36’ya atıfta bulunmalıdır.