ESMA, Etki ve Geçiş İddialarına İlişkin Tematik Notlar Yayımladı

Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi (ESMA), 12 Ekim 2026’da sürdürülebilirlikle ilgili iddialara ilişkin iki ek tematik not yayımladı. Notlardan biri fonlar ve tahviller aracılığıyla dile getirilen olumlu etki iddialarını incelerken diğeri, fonlar, tahviller ve kıyas ölçütleri genelinde gözlemlenen piyasa uygulamalarından yararlanarak iklim geçişi iddialarını ele alıyor.

Notlar, gözlemlenen piyasa uygulamalarına dayanan iyi ve kötü uygulama örnekleriyle, düzenleyici nitelik taşımayan iletişimlerde sürdürülebilirlik iddialarında bulunurken nelere dikkat edilmesi ve nelerden kaçınılması gerektiğine ilişkin pratik öneriler sunuyor. ESMA’ya göre notların amacı, iletişimlerin açık, adil ve yanıltıcı olmamasını sağlayarak yeşil aklama riskini azaltmak. Otorite, notların yeni düzenleyici yükümlülükler getirmediğini ve örneğin Sürdürülebilir Finans Açıklama Tüzüğü’nün (SFDR) devam eden gözden geçirme süreci kapsamında belirli bir yaklaşım ya da hedef iddiası düzeyi öngörüyor şeklinde yorumlanmaması gerektiğini belirtti. Yayınlar, sürdürülebilirlikle ilgili açıklamalarda şeffaflığı ve tutarlılığı artırmayı amaçlayan daha kapsamlı bir ESMA dizisinin parçası. Dizide daha önce ESG yeterlilikleri ve ESG stratejileri üzerine tematik notlar yayımlanmıştı.

Her iki notta da sürdürülebilirlik iddiaları için dört ilke ortaya konuyor: doğruluk, erişilebilirlik, kanıtlarla desteklenme ve güncellik. Notlarda belirtildiği üzere iddialar; seçmeci bilgi sunumu, abartı, bilgi atlama, muğlaklık, tutarsızlık, anlamlı karşılaştırmaların veya eşiklerin bulunmaması ya da yanıltıcı görseller veya sesler nedeniyle yanıltıcı olabilir. Bu ilkeler; pazarlama materyalleri ve gönüllü raporlama gibi, belirli açıklama standartlarının gerektirdiği düzenleyici bilgilendirmelerden ayrı olan, düzenleyici nitelik taşımayan sözlü ve yazılı iletişimler için geçerlidir. Bu bilgilendirmeler arasında fon veya tahvil izahnameleri, yönetim raporları, fonların temel bilgi dokümanları (KID’ler) ve kıyas ölçütü beyanları bulunur. Bireysel yatırımcılara yönelik iletişimlerde, ek kanıtların bağlantılar veya atıflar aracılığıyla erişilebilir kılındığı katmanlı bir sunum kullanılabilir. ESMA’nın bu ilkeler için hareket noktası, Avrupa Denetim Otoritelerinin Yeşil Aklama Hakkındaki İlerleme Raporlarıdır. Bu raporlar, yanıltıcı sürdürülebilirlik iddialarını, AB’nin sürdürülebilir finans mevzuatında özel olarak ele alınıp alınmadıklarından bağımsız olarak, yatırımcıların korunması açısından bir sorun olarak tanımlamıştır.

Etki İddiaları

Dizideki üçüncü not, piyasa katılımcılarının olumlu çevresel veya sosyal etkiyi farklı şekillerde anladığını ve iddialarına farklı düzeylerde hedef iddiası yüklediğini belirtiyor; ayrıca niyet, ilave etki ve ölçülebilirlik konularında açık iletişim kurulması gerektiğini vurguluyor. Niyet, olumlu etki yaratmayı açıkça amaçlamak demektir; bu amaç, net etki hedefleri, değişim teorisi, önceden belirlenmiş hedefler veya değişken ücretlendirme gibi mali teşviklerle ortaya konabilir. Değişim teorisi, hedeflenen etki türü ve bu etkiyi ölçmek için kullanılan göstergeler de dâhil olmak üzere, etkinin nasıl yaratılacağına ilişkin genel bir açıklama sunar.

Notta, bir şirketin, projenin veya varlığın yarattığı olumlu çevresel ya da sosyal sonuçlar olan yatırım yapılan kuruluşun etkisi ile yatırımcının kendi eylemlerinin sonucu olan ve yatırımcı katkısı olarak adlandırılan yatırımcı etkisi birbirinden ayrılıyor. Yatırımcıya atfedilebilir ilave etki, olumlu bir sonucun yatırımcının katkısına ne ölçüde bağlanabileceğini ifade eder; başka bir deyişle, bu katkı olmasaydı sonuç hiç ortaya çıkmayacak ya da daha sınırlı ölçüde gerçekleşecekti. ESMA, yatırımcıya atfedilebilir ilave etkinin gösterilmesinin doğası gereği zor olduğunu ve bu alanın hâlâ gelişmekte olduğunu belirtiyor. Bu nedenle etki iddialarında değişim teorisi kilit önem taşıyor. ESMA ayrıca, yatırım yapılan kuruluşun etkisi ile yatırımcı etkisinin açıkça birbirinden ayrılmamasının yanıltıcı iddialara yol açabileceğini ifade ediyor. Ölçülebilirlik, hedeflere yönelik ilerlemenin izlenmesi ve doğru, güncel sonuçların yayımlanması anlamına geliyor. Notta; tahsis edilen gelirler gibi çıktı göstergeleri, önlenen emisyonlar gibi sonuç göstergeleri ve toprak kalitesindeki iyileşme gibi etki göstergeleri birbirinden ayrılıyor.

ESMA, gözlemlenen uygulamalar arasında bazı ürünlerin değişim teorisiyle desteklenen açık ve bağlayıcı bir etki hedefi açıkladığını, bazı durumlarda ise hedeflerin fazla geniş kapsamlı olduğunu, hiç belirtilmediğini ya da bağlayıcı olmadığını tespit etti. Bazı fonlar, yatırım yapılan şirketlerden derlenen portföy düzeyindeki ölçütleri yatırımcı düzeyinde etkinin kanıtı olarak sunuyor. Ayrıca, hissedar toplantılarında sürdürülebilirlikle ilgili konularda oy kullanmak gibi standart ESG etkileşimleri, bazı durumlarda etkiyle ilgili konuları kapsayıp kapsamadığı açıklanmadan etki yaratan faaliyetler olarak gösteriliyor. Tahvillere ilişkin notta; ihraççının stratejisiyle bağlantının, finanse edilen faaliyetlerin veya ihraççının temel faaliyetlerine kıyasla önemsiz kalabilecek hedeflerin net olmaması ve tahvil ihracından sonra yapılan raporlamanın, tahsis raporlarının eksik olması da dâhil olmak üzere, ihraç öncesi taahhütlerle uyum göstermemesi gibi sorunlara dikkat çekiliyor.

Fonlar açısından kaçınılması gereken uygulamalar arasında, yatırımcıların borsada işlem gören menkul kıymetlere sahip olmasının tek başına etki yaratmasının beklendiği izlenimini vermek ve etki amacı taşıyan şirketlerle etkileşim faaliyetlerine atıfta bulunurken bunların standart ESG etkileşiminden nasıl farklı olduğunu açıklamamak yer alıyor. Kullanım amacı belirlenmiş tahvillerde ihraççılar, fonların açıkça tanımlanabilen projelere tahsis edilmesini ve ihraç ile finanse edilen projeler arasında doğrulanabilir bir finansman bağlantısı bulunmasını sağlamalıdır. Sürdürülebilirlik bağlantılı tahvillerde ise ihraççılar, sürdürülebilirlik performansı hedeflerinin ne ölçüde iddialı olduğunu açıklamalı ve hedefler revize edildiğinde gerekçe sunmalıdır. Kötü uygulama örneklerinden birinde, bir iklim fonu “yatırılan her avronun daha iyi bir dünyaya yol açtığını” belirtiyor; ancak yalnızca yüksek emisyonlu şirketleri portföy dışında bırakmaya ve karbon ayak izi ölçütüne dayanıyor. İyi uygulama örneğinde ise borsada işlem gören biyoteknoloji şirketlerine yatırım yapan bir hisse senedi fonunun internet sitesinde şu ifade öne çıkarılıyor: “Bu fona yatırım yapmak, fonun portföyündeki biyoteknoloji şirketlerinin yarattığı etkinin ötesinde ilave bir sosyal etki yaratmaz.”

İklim Geçişi İddiaları

Dördüncü not, iklim geçişi iddialarının doğası gereği geleceğe yönelik olduğunu; genellikle teknolojik ilerleme, kamu politikalarındaki gelişmeler, altyapı ve kaynakların mevcudiyeti ile gelecekteki piyasa koşulları gibi varsayımlara ve dış etkenlere dayanan, gelecekteki iklim performansına ilişkin taahhütler içerdiğini belirtiyor. 2026’nın ilk çeyreği itibarıyla 413 UCITS fonu ve alternatif yatırım fonu (AIF), fon adlarında iyileşme, ilerleme veya net sıfır gibi geçiş ya da geçişle ilişkili sözcükler kullanıyordu. Bu fonların yönetilen varlıkları yaklaşık 230 milyar EUR tutarındaydı. Bunların 334’ü UCITS fonuydu; 2025’in ilk çeyreğinde bu tür 220 fon tespit edilmişti.

Notta belirtildiğine göre açık iletişim üç unsuru kapsıyor: hedefler, amaçlar, ölçütler ve ilerlemenin ölçümünde kullanılan başlangıç değeri ile başlangıç yılını içeren geçiş hedefi; bu hedefin bilime dayalı ve Paris Anlaşması’yla uyumlu senaryolar aracılığıyla AB’nin veya küresel iklim hedeflerine nasıl katkıda bulunduğunun açıklanması; önemli varsayımları ve bağımlılıkları içeren uygulama stratejisi ve eylem planı; ayrıca izleme ve değerlendirme süreci dâhil kaydedilen ilerleme. Notta, uygun yönetişim düzenlemeleri ve ücretlendirme sistemlerinin de geçiş iddialarının güvenilirliğini desteklediği ekleniyor.

Gözlemlenen kanıt sunma uygulamaları farklılık gösteriyor. Bazı fonlar hedeflerini portföy düzeyindeki emisyon azaltımları üzerinden tanımlarken bazıları, güvenilir geçiş planlarına sahip şirketlere asgari düzeyde yatırım yapma gibi portföy oluşturma ölçütlerinden yararlanıyor. Bazılarıysa hedeflerini, reel ekonomide karbonsuzlaşmaya katkı sağlamak olarak ifade ediyor. Kıyaslamalarda geçiş iddiaları genellikle metodolojiye yansıtılıyor; kıyaslama yöneticileri, AB İklim Kıyaslamaları için geçerli asgari standartların ötesinde, geçiş özellikleri daha güçlü şirketlere sistematik olarak daha fazla ağırlık verebiliyor. Tahvil piyasasında kullanım amacı belirlenmiş tahvil ihraççıları genellikle finanse edilen projeleri, varlıkları veya faaliyetleri açıklıyor. Genel amaçlı tahvillere ilişkin iddialar ise ihraççının genel geçiş stratejisi, iklim hedefleri ve geçiş planlarıyla destekleniyor. ESMA, bazı durumlarda finansman aracı ile belirtilen geçiş hedefi arasındaki bağlantının açıkça ortaya konmadığını gözlemledi. Kurum ayrıca kaydedilen ilerlemeye ilişkin şeffaflığın sınırlı olduğunu; ilerlemenin planlandığı gibi sürüp sürmediği, bildirilen ilerlemenin dayandığı varsayımlar ve açıklanan geçiş rotasından sapılmasının nedenleri hakkında sistematik raporlama örneklerinin daha az olduğunu tespit etti.

Notta kaçınılması gereken uygulamalar arasında, portföyün karbonsuzlaşmasının reel ekonomide emisyonların azaltılmasıyla eşdeğer olduğu izlenimini verecek biçimde portföy düzeyindeki karbonsuzlaşma hedeflerini sunmak ve dayanak metodolojiyi açıklamadan ESG derecelendirmelerine, puanlarına veya kuruma özgü değerlendirmelere dayanmak yer alıyor. İlerleme konusunda ESMA, daha önce açıklanan hedeflere göre düzenli raporlama yapılmasını ve bu raporların kolayca bulunabilir olmasını; ilerleme beklentilerin altında kaldığında veya hedeflere artık ulaşılabilir olmadığı düşünüldüğünde zamanında bilgilendirme yapılmasını ve destekleyici bilgilere etkin bağlantılar verilmesini istiyor. Kötü uygulama örneklerinden birinde, bir geçiş fonu uzun vadeli karbonsuzlaşma hedefine ulaşma yolunda ilerlediğini bildiriyor ancak bu sonucu destekleyecek nicel bilgi sunmuyor.

Her iki notta da bunların eğitim amacıyla hazırlandığı ve gerekli görüldükçe başka tematik notların yayımlanacağı belirtiliyor.