ESMA, AB’deki merkezi karşı taraflar için tokenleştirilmiş teminatlara ilişkin kanıt çağrısı başlattı

AB’nin finansal piyasalar düzenleyicisi ve denetleyicisi Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi (ESMA), 9 Ekim 2026 Cuma günü merkezi karşı tarafların (CCP’ler) tokenleştirilmiş teminatı kullanma potansiyeline ilişkin bir kanıt çağrısı başlattı ve ilgili tüm paydaşları katkılarını 15 Ocak 2027’ye kadar sunmaya davet etti.

ESMA, tokenleştirilmiş teminat biçimlerinin AB’deki CCP’ler tarafından güvenli ve etkili şekilde kullanılıp kullanılamayacağına ve kullanılabilecekse bunun hangi koşullarda mümkün olacağına ilişkin kanıt arıyor. Çalışma, tokenleştirmenin teminatın yaşam döngüsü boyunca devrini, yönetimini, korunmasını ve kullanımını nasıl etkileyebileceğini; teminatın uygun bulunması ve tahsisinden harekete geçirilmesine, yatırılmasına, sürekli yönetimine ve gerektiğinde paraya çevrilmesine kadar inceliyor. Belgede, bu çalışmanın CCP teminatı olarak kabul edilebilecek varlık kategorilerini yeniden değerlendirmeyi veya genişletmeyi amaçlamadığı belirtiliyor.

ESMA Başkanı Verena Ross, “Tokenleştirme, Avrupa finans piyasalarını daha verimli, bütünleşik ve yenilikçi hâle getirme potansiyeline sahip,” dedi. “Deneme aşamasından yaygın kullanıma geçerken, tokenleştirilmiş piyasaların sınır ötesinde güvenli ve büyük ölçekte faaliyet gösterebilmesi için hukuki kesinlik, birlikte çalışabilir altyapılar ve uygun denetim dâhil gerekli koşulları oluşturmalıyız.” Ross, Kanıt Çağrısı’nı tokenleştirmenin Tek Pazar genelinde güvenli ve büyük ölçekte gelişmesini sağlamaya yönelik ESMA’nın daha kapsamlı çalışmalarının önemli bir parçası olarak nitelendirdi.

ESMA CCP Denetim Komitesi Başkanı Klaus Löber, “Tokenleştirme, teminatın daha verimli biçimde harekete geçirilmesini destekleyebilir ve AB’de işlem sonrası piyasaların daha fazla bütünleşmesine katkıda bulunabilir. Bununla birlikte, CCP teminatlarına uygulanan temel güvencelerin değişmeden kalması büyük önem taşıyor. Teminat yüksek kalitede, hukuken icra edilebilir ve son derece likit olmalı; stres koşullarında ve bir takas üyesinin temerrüde düşmesinin ardından da operasyonel açıdan kolayca kullanılabilir durumda bulunmalıdır,” dedi.

Yanıtlar ESMA’nın istişare web sayfası üzerinden sunulmalı ve yanıt verenler aksini talep etmedikçe istişare sona erdikten sonra yayımlanacaktır. ESMA, 2027’nin ilk çeyreğinde aldığı geri bildirimleri değerlendirecek ve bu değerlendirme ile finans piyasalarında tokenleştirme konusundaki daha kapsamlı çalışmalarına dayanarak, kendi yetki alanı dâhilindeki olası düzenleyici veya denetimsel yakınsama adımları da dâhil olmak üzere en uygun hareket tarzını belirleyecektir.

Belgenin kapsamı

Kanıt Çağrısı belgesi; CCP’lere, takas üyelerine ve bunların müşterilerine, merkezi saklama kuruluşları, saklama kuruluşları ve üç taraflı teminat yönetimi temsilcileri dâhil piyasa altyapılarına, tokenleştirme veya DLT çözümü sağlayıcılarına, ayrıca teminat yönetimi, işlem sonrası hizmetler veya dijital finans piyasası altyapısında görev alan hukuk uzmanlarına, sektör birliklerine ve diğer paydaşlara yöneliktir. Belgede operasyonel modeller, hukuki hususlar, likidite ve teminat kesintileri, operasyonel dayanıklılık ve yatay konuları kapsayan 30 soru yer almaktadır.

Avrupa Piyasa Altyapısı Tüzüğü (EMIR) uyarınca CCP’lere yatırılan teminatlar; hukuki kesinlik, likidite, kredi kalitesi, değerleme ve zamanında paraya çevrilebilme kabiliyeti dâhil katı gereklilikleri karşılamalıdır. Belgede, tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin başlangıç teminatı ve temerrüt fonuna katkı gerekliliklerini karşılamak için kullanılabileceği; tokenleştirilmiş merkez bankası parası veya diğer tokenleştirilmiş mutabakat varlıkları gibi tokenleştirilmiş nakdin ise değişken teminat yükümlülüklerinin mutabakatını destekleyebileceği belirtiliyor.

ESMA, tokenleştirilmiş teminat düzenlemelerini iki genel uygulama modeline ayırıyor: geleneksel piyasa altyapılarında tutulmaya ve kaydedilmeye devam eden varlıkların tokenleştirilmiş temsilleri (dijital ikizleri) ile doğrudan bir DLT platformunda ihraç edilen varlıklar; hibrit düzenlemeler de mümkün. ESMA’ya göre, token katmanı ile dayanak varlığın esas alınan kaydı arasındaki tutarlılığın sağlanması ve uyuşmazlık durumunda hangi kaydın geçerli olduğunun belirlenmesi, dijital ikiz modellerinin temel operasyonel özelliklerinden biri olmalıdır. Belgede, bir takas üyesinin temerrüdü hâlinde tokenleştirilmiş teminatın operasyonel olarak nasıl ele alınacağı; yatırılan teminattan likidite elde edilmesine kadar izlenecek temel adımların yanı sıra olası önemli darboğazlar veya bağımlılıklar soruluyor. ESMA, belgenin tamamlandığı tarihe kadar EMIR kapsamındaki CCP denetim kolejlerinde yürüttüğü çalışmalar sırasında merkezi takasta gördüğü tek tokenleştirilmiş teminat projesinin HQLAᵡ olduğunu belirtiyor.

Hukuk, likidite ve dayanıklılık konuları

Hukuki kesinlik bakımından belge, mülkiyet devri ve ayni teminat hakkı şeklindeki geleneksel teminat yapılarının dağıtık defter ortamında etkili biçimde yeniden oluşturulup oluşturulamayacağını ve tek başına bir token devrinin mülkiyet haklarının devrini ya da bir teminat hakkının tesis edilmesini ve geçerlilik kazanmasını belirleyip belirlemediğini inceliyor. Finansal Teminatlar Direktifi’nin, finansal teminatın teminat alacaklısının veya onun adına hareket eden bir kişinin zilyetliğinde ya da kontrolünde bulunmasını şart koştuğunu belirtiyor; ayrıca bir cüzdanın veya özel anahtarın kontrolünün teminat haklarının tesis edilmesi, geçerlilik kazanması ya da icrası bakımından hukuki önem taşıyıp taşımadığını soruyor. Belge, tokenleştirilmiş düzenlemelerde ayrıştırma ve müşteri korumasının nasıl sağlanabileceğini; cüzdanlar, izinler veya akıllı sözleşmeler yoluyla sağlanan teknik ayrımı hukuken icra edilebilir ayrımdan ayrı değerlendirerek ele alıyor. Ayrıca bir takas üyesinin temerrüdü hâlinde müşteri pozisyonlarının ve teminatlarının zamanında başka yere aktarılıp aktarılamayacağını sorguluyor.

Mutabakatın kesinliği konusunda ESMA, Mutabakatın Kesinliği Direktifi kapsamındaki korumaların teknolojik özelliklerden değil, belirli operasyonel olayların kesinlik taşıdığının hukuken tanınmasından kaynaklandığını belirtiyor. Belgede, DLT Pilot Rejimi kapsamında yetkilendirilen projelerin kesinlik benzeri korumaları özel hukuk sözleşmelerindeki hükümler aracılığıyla uyguladığı ifade ediliyor ve tokenleştirilmiş sistemlerin geleneksel altyapılarla etkileşime girdiği düzenlemelerde kesinliğin nasıl sağlanabileceği soruluyor.

ESMA, tokenleştirmenin dayanak varlığın ekonomik niteliğini değiştirmediğini ve tek başına farklı bir ihtiyati muameleyi haklı çıkarmaması gerektiğini; ancak tokenleştirilmiş biçimlerin teminat uygunluğu, teminat iskonto oranları veya diğer ayarlamalar açısından önem taşıyan likidite, dönüşüm, operasyonel ya da siber riskler doğurabileceğini belirtiyor. Tokenleştirilmiş nakit konusunda belgede, tokenleştirilmiş merkez bankası parası, sabit coinler, elektronik para tokenları ve tokenleştirilmiş mevduatlar olası mutabakat varlıkları olarak sıralanıyor. Bununla birlikte, özellikle nominal değerinden sapma ihtimali nedeniyle sabit coinlerin, düzenleyici ve denetleyici çerçeveler kapsamında nakitle eşdeğer kabul edilmeyebileceğine dikkat çekiliyor. Belgede ayrıca otomasyon ve programlanabilirliğin piyasa stresi sırasında teminat taleplerini daha eşzamanlı hâle getirerek döngüselliği artıran dinamikleri ve gün içi likidite ihtiyaçlarını şiddetlendirip şiddetlendiremeyeceği soruluyor.

Operasyonel dayanıklılığa ilişkin sorular; Dijital Operasyonel Dayanıklılık Yasası’nın gerekliliklerini, defterler, akıllı sözleşmeler, anahtar yönetimi, arayüzler ve mutabakat katmanları gibi kritik bağımlılıkların belirlenmesini, temerrüt yönetimi simülasyonları da dâhil olmak üzere test ve güvence çalışmalarını ve birden fazla katılımcının aynı uzmanlaşmış hizmet sağlayıcılara bağımlı olduğu durumlarda üçüncü taraflarda yoğunlaşma riskini kapsıyor. Yatay konulara ilişkin sorular ise platformlar arasındaki birlikte işlerlik ve parçalanmayı, piyasa yapısında ortaya çıkabilecek yeni bağımlılıkları ve yoğunlaşma risklerini ve EMIR, Menkul Kıymetler Merkezi Saklama Kuruluşları Tüzüğü, Mutabakatın Kesinliği Direktifi, Finansal Teminatlar Direktifi, Kripto Varlık Piyasaları Tüzüğü, Dijital Operasyonel Dayanıklılık Yasası ve DLT Pilot Tüzüğü’nü kapsayan mevcut yasal çerçevenin teknoloji ve sistem bakımından tarafsız olup olmadığını ele alıyor.

Belge, bu çalışmayı tokenleştirme konusundaki diğer resmî çalışmalarla birlikte ele alıyor. ECB Yönetim Konseyi’nin 2025’te açıkladığı, DLT işlemlerinin merkez bankası parasıyla mutabakatına yönelik iki ayaklı plana atıfta bulunuyor: Pontes ayağı, DLT platformlarını TARGET Services ile bağlayan yakın vadeli bir Eurosystem çözümü sunarken Appia ayağı daha uzun vadeli bir yaklaşım öngörüyor. Belgede, DLT tabanlı çözümleri TARGET Services ile buluşturan Pontes’in, merkez bankası parasını en güvenli mutabakat aracı olarak korurken tokenleştirilmiş teminatlar açısından kilit bir rol oynayabileceği belirtiliyor. Ayrıca CFTC personelinin 8 Aralık 2025’te yayımladığı ve türev piyasalarında tokenleştirilmiş varlıkların teminat olarak kullanılmasını ele alan 25-39 sayılı mektuba ve vadeli işlem komisyoncularının teminat olarak kabul ettiği dijital varlıklarla ilgili, 6 Şubat 2026 tarihli 26-05 sayılı işlem yapmama mektubuna değiniliyor. Diğer bağlam unsurları arasında, Birleşik Krallık Finansal Davranış Otoritesi ile İngiltere Merkez Bankası’nın Mayıs 2026’da yayımladığı; ihtiyati muameleyi, mutabakat düzenlemelerini ve tokenleştirilmiş teminatları açıkça kapsayan, toptan piyasalarda tokenleştirmeye ilişkin ortak vizyon ve görüş bildirme çağrısı ile Uluslararası Ödemeler Bankası’nın Uluslararası Finans Enstitüsü ile birlikte yürüttüğü, tokenleştirilmiş merkez bankası rezervleri ve tokenleştirilmiş ticari banka mevduatları kullanılarak çoklu para birimiyle mutabakat yoluyla sınır ötesi ödemeleri inceleyen Project Agora yer alıyor.