Hindenburg Research och blankning: Block-rapporten i mars 2023

Denna artikel beskriver Hindenburg Research och marknadsreaktionerna i mars 2023. Den 23 mars publicerade firman en kritisk rapport om Jack Dorseys betalningsföretag Block, tidigare Square. Rapportens titel handlade om påstått uppblåsta användarmått, bedrägeririsker och insiderförsäljningar. Påståendena var omstridda.

För att förstå rapporten behöver man också förstå firmans affärsmodell och ekonomiska intresse.

Vad var Hindenburg Research?

Hindenburg Research grundades 2017 av Nathan Anderson och undersökte börsnoterade företag. Bland de rapporter som gav uppmärksamhet fanns granskningen av elfordonsföretaget Nikola.

Firman analyserade aktier, krediter och derivat och tog bland annat korta positioner. Vid vanlig aktieblankning säljs lånade aktier med avsikt att senare köpa tillbaka dem. En lägre återköpskurs kan ge vinst efter kostnader, medan en stigande kurs kan ge stora förluster.

En kort position kan etableras före publiceringen av en kritisk rapport. Det är alltså missvisande att beskriva ordningen som att firman alltid först publicerar och sedan blankar. Hindenburg upplyste om sin korta position när Block-rapporten kom.

Metoderna omfattade dokumentgranskning, dataanalys och intervjuer för att undersöka misstänkta missförhållanden.

Att en rapport innehåller dokument eller citeras av medier innebär inte att alla slutsatser är bevisade. Företagens svar och underlag behöver också bedömas.

Blankningen gav Hindenburg ett ekonomiskt intresse av kursfall och skapade en intressekonflikt som läsaren behövde känna till. Kritik mot detta var i sin tur inte bevis för att varje rapport var felaktig eller att manipulation hade skett.

Namnet syftade på luftskeppet LZ 129 Hindenburg, som brann i New Jersey 1937.

Firman använde katastrofen som bild för risker som den ansåg kunde upptäckas genom granskning.

Namngivningen var firmans egen profilering, inte ett mått på tillförlitligheten i dess investeringsanalyser.

Hindenburg blankade betalningsföretaget Block

Den 23 mars 2023 uppgav Hindenburg en kort position i Block Inc (XYZ ). Aktien hade då beteckningen SQ. Firman påstod att användartalen överdrevs och kundanskaffningskostnaderna underskattades. Block bestred rapporten.

Hindenburg kritiserade företagets kontrollsystem och regelefterlevnad. Det var rapportförfattarens bedömning, inte ett fastställt myndighetsbeslut.

Firman uppgav att granskningen pågått i två år och byggde på bland annat tidigare anställdas uppgifter och interna dokument. Uppgifternas urval och tolkning var centrala för bedömningen.

Rapporten kom under den amerikanska bankoron med SVB, Signature och Silvergate . Silvergate hade valt frivillig avveckling, medan SVB och Signature stängdes av myndigheter. Den 19 mars hade UBS också avtalat om köp av Credit Suisse för tre miljarder schweizerfranc i aktier, då ungefär 3,2 miljarder dollar. Förvärvet var ännu inte slutfört vid artikelns tidpunkt.

Artikeln beskrev också oro för konsumtion, inflation och ekonomisk nedgång. Block-aktien hade fallit kraftigt under 2022, men det bevisade inte att en enda faktor förklarade hela fallet.

Hindenburg tog upp Cash Apps hantering av statliga pandemirelaterade betalningar. Appen kunde användas för överföringar och vissa betalningar utan ett traditionellt bankkonto.

Rapporten hänvisade till statliga återkrav av misstänkt felaktiga betalningar och uppgifter från tidigare anställda. Belopp som stater begärde tillbaka från betalningsförmedlare kan inte automatiskt tillskrivas Cash App ensamt eller räknas som slutligt konstaterade förluster.

Hindenburg påstod att Block hade prioriterat tillväxt framför kontroller mot missbruk. Det var en anklagelse som företaget bestred.

Enligt rapporten hade ledningstryck bidragit till brister i kontroller mot penningtvätt (AML) och kundkännedom (KYC). Intervjuuppgifterna var inte i sig en dom om lagbrott.

Hindenburg beskrev testkonton med namn som Donald Trump och Teslas (TSLA ) vd Elon Musk. Firman uppgav att den kunde få ett kort med Trumps namn. Ett sådant test visade den påstådda kontrollbristen i just försöket, inte omfattningen av bedrägerier i hela tjänsten.

Tidigare anställdas uppskattningar på 40–75% avsåg konton de själva hade granskat, en blandning av misstänkta bedrägerier, falska uppgifter och flera konton för samma person. De var inte ett representativt belägg för att motsvarande andel av alla Cash App-kunder var bedragare.

Rapporten ifrågasatte om redovisade aktiva konton gav en rättvis bild av antalet olika användare. Konton, unika personer och antal transaktioner är skilda mått.

Block rapporterade 51 miljoner månatligt aktiva konton som genomförde transaktioner i december 2022, en ökning på 16% från året före. Siffran betydde inte 51 miljoner transaktioner.

Hindenburg återgav en analytikeruppskattning om cirka 892 miljoner dollar för en verksamhetskategori som till stor del bestod av kortrelaterade interchangeavgifter. Uppskattningen avsåg 2021 och omkring 35% av Cash App-intäkterna enligt den använda avgränsningen, inte hela Blocks omsättning.

Rapporten ifrågasatte användningen av ett mindre bankpartners undantag från vissa avgiftstak. Det var inte en fastställd överträdelse. Hindenburg nämnde också ett FOIA-svar, men skrev uttryckligen att svaret ensamt inte bekräftade att Block självt utreddes av SEC.

Hindenburg tog dessutom upp stora aktieförsäljningar av medgrundarna Dorsey och James McKelvey samt andra chefer under pandemin. Bruttoförsäljning av aktier är inte samma sak som nettovinst, och en försäljning bevisar inte i sig otillåten insiderhandel.

Rapportens slutsats var att Block enligt Hindenburgs uppfattning hade vilselett investerare och brustit i sina kontroller. Det var blankarens slutsats och ska skiljas från bevisade sakförhållanden.

Block avvisade rapporten

Efter rapporten föll Block-aktien kraftigt under handelsdagen. Originalartikeln angav som mest cirka 22% i USA och omkring 20% för den australiska noteringen. Det var historiska intradagsrörelser, inte samma sak som dagens slutkurs eller nuvarande pris.

Aktien fick samtidigt stor uppmärksamhet på StockTwits. Ett trendmått på ett forum är inte ett representativt mått på alla investerares inställning.

Cash App gav möjlighet att köpa och sälja bitcoin. Redovisad bitcoinförsäljning utgjorde en stor intäktspost, men merparten motsvarades av inköpskostnad; omsättning ska därför inte blandas ihop med bruttovinst. Företaget hade också sagt att rekryteringstakten skulle sänkas under 2023.

Block sade att rapporten var felaktig och vilseledande och att man avsåg att kontakta SEC och undersöka möjliga rättsliga åtgärder. Detta innebar inte att en stämning redan hade lämnats in.

Företaget beskrev rapporten som ett försök att skapa förvirring och gynna blankare. Detta var Blocks svar på anklagelserna, inte en oberoende bedömning.

Block uttryckte förtroende för sina produkter, rapportering och kontrollsystem. Läsaren behövde väga detta svar mot kritiken och underlaget.

Dorsey var en stor aktieägare. Artikelns uppskattning av ett kursrelaterat värdefall på cirka 526 miljoner dollar avsåg pappersvärdet på hans innehav, inte nödvändigtvis en realiserad kontantförlust. Ägarandelar och förmögenhetsrankningar gäller den historiska mättidpunkten.

Artikeln jämförde reaktionen med det tidigare börsvärdefallet i Adani-koncernens noterade bolag efter en annan Hindenburg-rapport.

Även Adani-gruppen kritiserades 2023

I januari 2023 anklagade Hindenburg Adani-gruppen för bland annat aktiemanipulation och brister i bolagsstyrningen. Adani avvisade anklagelserna. Artikelns cirka 130 miljarder dollar avsåg ett uppskattat samlat börsvärdefall under en period, inte verifierad vinst för Hindenburg eller kontanter som hade försvunnit ur bolagen.

Gautam Adanis beräknade förmögenhet påverkades också av aktiekurserna. Uppgiften om ett fall på omkring 60% kom från en dåtida förmögenhetslista och berodde på mättidpunkten.

Artikelns andra uppskattning på 28 miljarder dollar och förändrad ranking behöver därför läsas som historiska, tidsberoende uppgifter. Olika sådana jämförelser är inte automatiskt samma beräkning.

Blankningens juridiska och etiska frågor

Blankning och kritisk analys kan vara tillåtna enligt tillämpliga marknadsregler, men lagligheten beror på hur verksamheten bedrivs och på jurisdiktionen. Det går inte att generellt intyga att varje rapport eller position är laglig eller etisk.

Marknadsmanipulation och vilseledande uppgifter kan strida mot reglerna. En negativ rapport eller vinst vid kursfall är däremot inte ensam bevis för manipulation. Blankning innebär dessutom risk för stora förluster om kursen stiger.

Rapporter kan leda till vidare granskning eller rättsprocesser, men detta betyder inte att alla anklagelser senare bekräftas. Artikelns händelser och bedömningar avser mars 2023.