ESMA åpner for innspill om tokeniserte sikkerheter for sentrale motparter i EU

Den europeiske verdipapir- og markedstilsynsmyndigheten (ESMA), EUs tilsynsmyndighet for finansmarkedene, kunngjorde fredag 9. oktober 2026 en innspillsrunde om mulig bruk av tokeniserte sikkerheter hos sentrale motparter (CCP-er). Alle interesserte parter inviteres til å sende inn bidrag innen 15. januar 2027.

ESMA ber om innspill om hvorvidt, og på hvilke vilkår, tokeniserte former for sikkerheter kan brukes trygt og effektivt av sentrale motparter i EU. Arbeidet undersøker hvordan tokenisering kan påvirke overføringen, forvaltningen, beskyttelsen og bruken av sikkerheter gjennom hele livssyklusen, fra godkjenning og allokering til mobilisering, stillelse, løpende forvaltning og, når det er nødvendig, realisering. I dokumentet står det at formålet med arbeidet ikke er å vurdere på nytt eller utvide kategoriene av eiendeler som kan godtas som sikkerhet for sentrale motparter.

«Tokenisering kan gjøre Europas finansmarkeder mer effektive, integrerte og innovative», sa Verena Ross, ESMA-leder. «Når tokenisering går fra eksperimentering til å bli vanlig, må vi legge til rette for at tokeniserte markeder kan fungere trygt og i stor skala på tvers av landegrenser, med rettslig sikkerhet, samvirkende infrastrukturer og et egnet tilsyn.» Ross beskrev innspillsrunden som en viktig del av ESMA sitt bredere arbeid for å sikre at tokenisering utvikler seg trygt og i stor skala i det indre markedet.

Klaus Löber, leder av ESMA-komiteen for tilsyn med sentrale motparter, sa: «Tokenisering kan bidra til mer effektiv mobilisering av sikkerheter og til ytterligere integrering av EUs markeder for etterhandel. Samtidig er det avgjørende at de grunnleggende kravene til sikkerheter for sentrale motparter forblir uendret. Sikkerhetene må være av høy kvalitet, rettslig håndhevbare, svært likvide og lett tilgjengelige i praksis, også under stressede markedsforhold og etter at et clearingmedlem har misligholdt sine forpliktelser.»

Svar skal sendes inn via ESMAs høringsside. De vil bli offentliggjort når høringen er avsluttet, med mindre respondentene ber om noe annet. ESMA vil vurdere innspillene som kommer inn i første kvartal 2027. På grunnlag av denne vurderingen og det bredere arbeidet myndigheten gjør med tokenisering i finansmarkedene, vil ESMA avgjøre hvilken fremgangsmåte som er best egnet, inkludert eventuelle tiltak for regulatorisk eller tilsynsmessig samordning innenfor myndighetens ansvarsområde.

Dokumentets omfang

Dokumentet for innspillsrunden retter seg mot sentrale motparter, clearingmedlemmer og kundene deres, markedsinfrastrukturer, blant annet verdipapirsentraler, depotmottakere og trepartsagenter, samt tilbydere av tokeniserings- eller DLT-løsninger. Det henvender seg også til juridiske eksperter, bransjeforeninger og andre interessenter som arbeider med sikkerhetsforvaltning, etterhandelstjenester eller digital infrastruktur for finansmarkedene. Dokumentet inneholder 30 spørsmål om driftsmodeller, juridiske forhold, likviditet og haircuts, operasjonell motstandsdyktighet og tverrgående problemstillinger.

I henhold til forordningen om europeisk markedsinfrastruktur (EMIR) må sikkerheter som stilles til sentrale motparter, oppfylle strenge krav, blant annet til rettslig sikkerhet, likviditet, kredittkvalitet, verdsettelse og muligheten for å realisere sikkerheten innen rimelig tid. I dokumentet står det at tokeniserte verdipapirer potensielt kan brukes til å oppfylle kravene til initialmargin og bidrag til misligholdsfondet, mens tokeniserte kontanter, for eksempel tokeniserte sentralbankpenger eller andre tokeniserte oppgjørsmidler, kan bidra til oppgjør av forpliktelser knyttet til variasjonsmargin.

ESMA deler ordninger for tokeniserte sikkerheter inn i to overordnede modeller: tokeniserte representasjoner (digitale tvillinger) av eiendeler som fortsatt oppbevares og registreres i tradisjonell markedsinfrastruktur, og eiendeler som utstedes direkte på en DLT-plattform. Det er også mulig med hybride ordninger. ESMA mener at det bør være et sentralt operasjonelt trekk ved modeller med digitale tvillinger å sikre samsvar mellom tokenlaget og det autoritative registeret for den underliggende eiendelen, og å fastslå hvilket register som har forrang dersom opplysningene ikke stemmer overens. Dokumentet spør hvordan tokeniserte sikkerheter skal håndteres operasjonelt dersom et clearingmedlem misligholder sine forpliktelser, blant annet hvilke hovedtrinn som inngår fra sikkerheten stilles til likviditet realiseres, og hvilke viktige flaskehalser eller avhengigheter som kan oppstå. ESMA opplyser at HQLAᵡ, da dokumentet ble ferdigstilt, var det eneste prosjektet for tokeniserte sikkerheter innen sentral clearing som myndigheten hadde sett gjennom arbeidet i tilsynskollegiene for sentrale motparter under EMIR.

Spørsmål om rettslige forhold, likviditet og motstandsdyktighet

Når det gjelder rettslig sikkerhet, undersøker dokumentet om tradisjonelle sikkerhetsordninger basert på eiendomsoverføring og sikkerhetsretter kan gjenskapes effektivt i et miljø med distribuert hovedbok, og om en tokenoverføring i seg selv avgjør om eiendomsretten overføres eller en sikkerhetsrett stiftes og får rettsvern. Det vises til at direktivet om finansiell sikkerhetsstillelse krever at den finansielle sikkerheten er i sikkerhetshaverens besittelse eller under dennes kontroll, eller i besittelse av eller under kontroll av en person som handler på sikkerhetshaverens vegne. Dokumentet spør om kontroll over en lommebok eller privatnøkkel har rettslig betydning for stiftelse, rettsvern eller håndheving av sikkerhetsrettigheter. Det spør også hvordan atskillelse og kundebeskyttelse kan sikres i tokeniserte ordninger, og skiller mellom teknisk atskillelse ved hjelp av lommebøker, tillatelser eller smartkontrakter og rettslig håndhevbar atskillelse. Videre spør det om kundenes posisjoner og sikkerheter kan overføres innen rimelig tid dersom et clearingmedlem misligholder sine forpliktelser.

Når det gjelder endelighet i oppgjør, fastslår ESMA at beskyttelsen etter direktivet om endelighet i oppgjør følger av at bestemte operative hendelser anerkjennes rettslig som endelige, ikke av teknologiske egenskaper. I rapporten påpekes det at prosjekter som er godkjent under DLT-pilotordningen, har innført beskyttelse som ligner på endelighet gjennom privatrettslige kontraktsvilkår. Rapporten spør også hvordan endelighet kan sikres i ordninger der tokeniserte systemer samvirker med tradisjonell infrastruktur.

ESMA fastslår at tokenisering ikke endrer den underliggende eiendelens økonomiske karakter, og at dette i seg selv ikke bør begrunne en annen tilsynsmessig behandling. Tokeniserte former kan imidlertid medføre likviditets-, konverterings-, drifts- eller cyberrisiko som er relevant for om sikkerheter kan godtas, verdsettingsavslag eller andre justeringer. Når det gjelder tokeniserte penger, lister rapporten opp tokeniserte sentralbankpenger, stablecoins, e-pengetokener og tokeniserte innskudd som mulige oppgjørsmidler. Samtidig påpekes det at enkelte av disse, særlig stablecoins på grunn av risikoen for at verdien avviker fra pari, kanskje ikke anses som likeverdige med kontanter i regelverk og tilsynsrammer. Rapporten spør også om automatisering og programmerbarhet kan føre til mer synkroniserte krav om sikkerhetsstillelse under markedsstress og dermed forsterke prosykliske dynamikker og intradagbehovet for likviditet.

Spørsmål om operasjonell motstandsdyktighet omfatter kravene i forordningen om digital operasjonell motstandsdyktighet, identifisering av kritiske avhengigheter som registre, smarte kontrakter, nøkkelhåndtering, grensesnitt og avstemmingslag, testing og kvalitetssikring, blant annet simuleringer av misligholdshåndtering, samt risiko for konsentrasjon hos tredjeparter når flere aktører er avhengige av de samme spesialiserte leverandørene. Tverrgående spørsmål gjelder interoperabilitet og fragmentering på tvers av plattformer, mulige nye avhengigheter i markedsstrukturen og konsentrasjonsrisiko, samt om det gjeldende rettslige rammeverket – som omfatter EMIR, forordningen om verdipapirsentraler, direktivet om endelighet i oppgjør, direktivet om finansiell sikkerhetsstillelse, forordningen om markeder for kryptoaktiva, forordningen om digital operasjonell motstandsdyktighet og DLT-pilotforordningen – er teknologinøytralt og systemnøytralt.

Rapporten setter arbeidet inn i en sammenheng med annet offisielt arbeid med tokenisering. Den viser til ECB-rådets tosporede plan fra 2025 for oppgjør av DLT-transaksjoner i sentralbankpenger. Pontes-sporet skal gi en løsning for Eurosystemet på kort sikt, som kobler DLT-plattformer til TARGET Services, mens Appia-sporet er en langsiktig tilnærming. Rapporten påpeker at Pontes, ved å koble DLT-baserte løsninger til TARGET Services, kan få en sentral rolle for tokeniserte sikkerheter og samtidig bevare sentralbankpenger som det sikreste oppgjørsmiddelet. Den viser også til veiledning fra CFTC-ansatte datert 8. desember 2025, Letter No. 25-39, om bruk av tokeniserte eiendeler som sikkerhet i derivatmarkeder, samt et brev om ikke-inngripen, Letter No. 26-05 av 6. februar 2026, om digitale eiendeler som futures commission merchants godtar som marginkrav. Ytterligere bakgrunn er en felles visjon og invitasjon til innspill om tokenisering i grossistmarkedene, publisert av UK Financial Conduct Authority og Bank of England i mai 2026, som uttrykkelig omhandler tilsynsmessig behandling, oppgjørsordninger og tokeniserte sikkerheter, samt Project Agora fra Bank for International Settlements og Institute of International Finance. Prosjektet undersøker grensekryssende betalinger gjennom oppgjør i flere valutaer ved bruk av tokeniserte sentralbankreserver og tokeniserte innskudd i forretningsbanker.