Juni 2022: kunne USDC passere USDT i markedsverdi?

I juni 2022 hadde entusiaster for digitale eiendeler i flere år diskutert en «flippening»: muligheten for at Ethereum skulle passere Bitcoin i markedsverdi. Det hadde ennå ikke skjedd, til tross for veksten i DeFi og smarte kontrakter. Bitcoin ble brukt som digital valuta og til å lagre verdi, mens Ethereum var en viktig plattform for desentraliserte applikasjoner. Å omtale dem som sektorens beste muligheter var en vurdering, ingen garanti for suksess.

Et annet interessant par var de reservestøttede stablecoinene Tether (USDT) og USD Coin (USDC). Kunne USDC passere USDT i markedsverdi?

En viktig rolle

Stablecoins brukes til verdioverføringer og til å redusere eksponeringen mot andre kryptoeiendelers store kurssvingninger. Å bytte en kryptoeiendel mot en stablecoin betyr likevel ikke automatisk at gevinst eller tap unngår skattemessig realisasjon. Reglene avhenger av jurisdiksjonen. I USA kan også bytte mellom kryptoeiendeler som holdes som kapitalaktiva, gi en gevinst eller et tap som skal innregnes skattemessig.

Stablecoins hadde også blitt vanlige på utlånsplattformer, der enkelte tjenesteleverandører tilbød attraktiv avkastning. Avkastningen avhenger av utlånet eller leverandøren og er ingen garantert egenskap ved valutaen. Utstedelse, sirkulasjon og innløsning kan dessuten gi innsikt i markedsstemningen og kapitalstrømmene.

Bruk innen betalinger, handel og finansiering hadde gjort stablecoins til en viktig del av sektorens infrastruktur.

To store konkurrenter: USDT og USDC

Selv om mange stablecoins var i omløp, fikk USDT og USDC særlig oppmerksomhet. Artikkelen undersøkte konkurransen deres om førsteplassen i markedsverdi.

Tether (USDT)

USDT utstedes av Tether, som er knyttet til kryptobørsen Bitfinex gjennom felles eiere. De første tokenene ble utstedt i 2014 på Omni, protokollen som tidligere het Mastercoin, ikke i 2012. I artikkelens øyeblikksbilde fra juni 2022 var markedsverdien omkring 67 848 828 244 dollar.

USD Coin (USDC)

USDC ble lansert i september 2018 innenfor Centre, som Circle og Coinbase sto bak, med Circle som første kommersielle utsteder. USDC var også støttet av reserver. Den oppgitte markedsverdien var 55 943 966 695 dollar, omtrent 82 prosent av USDTs. Tether hadde begynt utstedelsen omkring fire år tidligere, ikke seks.

Kunne USDC passere USDT?

USDCs vekst hadde redusert avstanden til USDT i juni 2022. Følgende forhold talte for muligheten for en endring i rangeringen etter markedsverdi, uten å gjøre den sikker.

Kollapsen i LUNA og UST

Stablecoinenes suksess oppmuntret til alternative konstruksjoner, blant annet algoritmiske stablecoins. Stabiliseringsmekanismene deres skiller seg fra dem som bygger på reserver av eksterne eiendeler.

I Terra var utstedelse og brenning av UST og LUNA koblet sammen for å holde UST på én dollar. Kollapsen i mai 2022 viste at denne konstruksjonen og insentivene sviktet under sterkt salgspress. Alle algoritmiske stablecoins hadde likevel ikke samme konstruksjon.

Forsøket på å forsvare USTs dollarkobling omfattet bitcoinreserver verdt milliarder av dollar hos Luna Foundation Guard, med støtte fra Terraform Labs. Det økte presset på markedet og viste betydningen av reservenes sammensetning og muligheten for innløsning. USDT avvek midlertidig fra dollaren på enkelte markeder og hentet seg inn igjen, mens USDC lå nær én dollar. Det beviste ikke at reservestøttede stablecoins aldri kunne miste dollarkoblingen.

Krisen var en smertefull lærdom for sektoren og styrket diskusjonen om reserver, stabiliseringsmekanismer og regulering av stablecoins.

Regulering

Circle fremhevet etterlevelse av regelverket som en fordel ved USDC. Selskapet beskrev sin stilling slik: «…valutaer som USDC reguleres i USA på sammenlignbart grunnlag med store betalingsselskaper og innovasjoner som PayPal (PYPL ), Venmo og Apple Pay, blant andre globalt betrodde virksomheter. Delstatenes regler for pengeoverføringer, som regulerer forbrukerbeskyttelse og soliditetskrav for USDC, har tydelige bestemmelser, blant annet begrensninger på tillatte investeringer som skal beskytte kundenes midler.»

For å fungere som alternativer til mer volatile eiendeler er åpenhet om reservene, dollarkoblingen og innløsningsordningen viktig. Circle brukte regelverket sitt til å bygge tillit til USDC. Det var konkurranseargumenter, ingen bekreftelse på at produktet var tryggest eller risikofritt.

Tethers og Bitfinex’ historikk påvirket også diskusjonen. I februar 2021 inngikk selskapene et forlik med delstatsadvokatens kontor i New York etter en gransking av opplysninger om reserver og pengeoverføringer. Det var ingen straffedom. Kontoret opplyste: «…villedet kunder og markedet ved å overdrive reservene og skjule tap på omkring 850 millioner dollar på verdensbasis». Delstatsadvokat Letitia James beskrev handlingene som «uforsvarlige» og «ulovlige».

Forliket og granskingsfunnene kunne påvirke investorer som foretrakk en utsteder med hovedsete og tilsyn i USA. De bidro til å forklare et positivt syn på USDC, uten å fastslå én enkelt årsak til alle endringer i markedsverdi.

Åpenhet

Spørsmål om Tethers reserver og forholdet til Bitfinex økte kravene om innsyn. Reserverapporter må skilles fra en full revisjon av regnskaper. Eiendelenes kvalitet, likviditet og sammensetning har betydning sammen med den samlede oppgitte verdien.

Circle publiserte månedlige rapporter fra uavhengig kontroll av reserveopplysningene. Grant Thorntons rapport med referansedato 30. april 2022 finnes her. Den var en undersøkelse av reserveopplysninger på en bestemt dato etter attestasjonsstandarder, ingen revisjon av samtlige regnskaper eller uttalelse om effektiviteten i Circles internkontroll. Rapportene ble publisert regelmessig.

Sammenligningsmål

Utover regulering og åpenhet kunne flere mål brukes til å vurdere muligheten for at USDC skulle passere USDT.

Markedsverdi

Markedsverdien beregnes ut fra sirkulerende tilbud og pris og gjør det mulig å sammenligne valutaenes størrelse. De historiske diagrammene viser veksten deres. En større markedsverdi betyr ikke en høyere pris per token og måler ikke alene antallet brukere.

Tethers (USDT) historiske markedsverdi

USD Coins (USDC) historiske markedsverdi

Et viktig vendepunkt var Terra-krisen i mai 2022, ikke 8. april. Under uroen i mai ble USDT en kort stund handlet nær 0,95 dollar på enkelte sekundærmarkeder. Dette var ikke prisen ved direkte innløsning hos Tether. Innløsninger av USDT falt sammen med vekst i USDCs markedsverdi, men diagrammene beviser ikke at hver dollar fra den første gikk direkte til den andre.

Tethers (USDT) markedsverdi over tre måneder

USD Coins (USDC) markedsverdi over tre måneder

I juni 2022 hadde også USDD, som var knyttet til Tron-økosystemet, problemer med dollarkoblingen. Slike hendelser økte oppmerksomheten om reserver og kunne styrke interessen for USDC. De var likevel ikke nok til å måle en direkte overføring av alle midlene dit.

Innløsninger

Tether opplyste 21. mai 2022 at selskapet hadde gjennomført innløsninger på over 10 milliarder dollar under krisen. Hendelsen gjaldt mai, ikke april. Den fallende markedsverdien innebar mindre tilbud og samlet eksponering, samtidig som innløsningene ble gjennomført. Presset på de globale markedene fortsatte tidlig i juni.

Artikkelen anslo et fall på omkring 18 prosent i USDTs markedsverdi og en økning på 15 prosent i USDCs i sammenligningsperioden. Forskjellen mellom endringsratene er 33 prosentpoeng. Å legge dem sammen beviser ikke en relativ forbedring på 33 prosent for USDC mot USDT. Tallene er historiske markedsanslag, ingen avkastning til innehaverne.

Bruk hos tjenesteleverandører

Børser og utlånsplattformer tilbød stablecoins for å redusere kundenes eksponering mot andre kryptoeiendelers kurssvingninger. Artikkelen pekte på USDCs voksende utbredelse og nevnte Ledn.io, der de daværende produktene var rettet mot BTC og USDC. Valget av to eiendeler var et produktvalg, ingen dokumentasjon på bærekraftig avkastning eller risikofrie lån. Enkelte leverandørers valg viste ikke at USDT generelt var i ferd med å bli erstattet.

Fremtidsutsikter

Sett fra juni 2022 gjorde USDCs vekst og innløsningene av USDT en videre reduksjon av avstanden mulig. En overtakelse av førsteplassen var likevel en prognose, ikke et uunngåelig resultat. Markedsverdi, likviditet og bruk hos leverandørene kunne utvikle seg ulikt.

Senatorene Cynthia Lummis og Kirsten Gillibrand hadde 7. juni 2022 lagt frem et lovforslag om å reformere reglene for digitale eiendeler med tittelen «Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act». Forslaget omfattet 100 prosent reserver, krav til tillatte eiendeler og opplysningskrav for utstedere av stablecoins til betalinger. Da artikkelen ble publisert, var det fremdeles et forslag. Det garanterte ikke at USDC eller USDT ville overleve, og fjernet ikke risikoen knyttet til utstederne eller reservene deres.