Apa yang Ditunjukkan Keruntuhan Terra tentang Data Blockchain yang Akurat

Dengan dimulainya pasar bear di kripto yang bertepatan dengan keruntuhan Terra, nilai pemahaman metrik pasar menjadi semakin jelas. Apa yang telah lama menjadi fokus analitik adalah pertanyaan tentang seberapa akurat data on-chain dalam menilai gambaran keseluruhan, dengan perusahaan analitik terkemuka Chainalysis mencatat masalah volume pertukaran palsu pada tahun 2019 sebagai contoh. Pada saat yang sama, sebuah studi terbaru tentang faktor‑faktor pergerakan pasar kripto dari the World Bank menyoroti bahwa total volume off-chain tampak jauh lebih besar dibandingkan transaksi on-chain. Beberapa perkiraan industri menunjukkan rasio volume off-chain terhadap on-chain kira‑kira 6:1. Total volume off-chain pada paruh pertama 2021 sekitar $16 triliun, dibandingkan dengan volume on-chain sebesar $2,8 triliun. Ini berarti laporan tersebut tidak mencakup pembelian aset kripto dengan mata uang fiat, penjualan aset kripto untuk mata uang fiat, dan pertukaran antar aset kripto.

Namun, apakah kekurangan data kripto yang tepat ini benar‑benar menjadi masalah, selain para peneliti di World Bank, tentu saja data on-chain sudah cukup untuk memberikan investor dan pedagang apa yang perlu mereka ketahui? Memang, contoh yang baik adalah penggunaan data on-chain untuk memahami keruntuhan Terra, yang dilakukan oleh tim riset Nansen’s research team. Melalui analisis data terbuka di blockchain, mereka menemukan bahwa sejumlah kecil pemain mengidentifikasi kerentanan sejak awal de‑peg UST, terutama terkait likuiditas dangkal pada pool Curve yang mengamankan Terra dengan stablecoin lain. Secara sederhana, data menunjukkan pemain‑pemain ini menarik dana UST dari Anchor ke Terra, menjembatani dana tersebut dari Terra ke Ethereum, menukar sejumlah besar UST ke stablecoin lain di pool likuiditas Curve, dan selama proses de‑peg melakukan arbitrase atas ketidakefisienan antara sumber harga di Curve dengan bursa terpusat. Akibatnya, tim Nansen berhasil membantah hipotesis ‘penyerang’ yang populer dan didukung oleh Terra sendiri hingga kini dengan peluncuran Luna V2. Sebaliknya, mereka menyimpulkan secara lebih objektif bahwa keruntuhan tersebut “bisa jadi disebabkan oleh keputusan investasi dari beberapa entitas yang memiliki pendanaan kuat”.

Pertanyaan tentang cadangan Bitcoin dibahas dalam artikel Forbes terbaru tentang meningkatnya metrik off-chain. Yang jelas dari Glassnode adalah bahwa dari 80.394 yang dikumpulkan oleh Luna Foundation Guard (LFG) telah dikosongkan antara 9 dan 10 Mei, “dengan 52.189 BTC dikirim ke Gemini melalui meja over‑the‑counter, yang kemudian disebarkan ke tempat lain, termasuk Binance, dan 28.205 BTC ditransfer langsung ke Binance.” Meskipun ini terdengar seperti penyimpangan, perlu diingat bahwa pelacakan Bitcoin yang disimpan di bursa telah menurun selama beberapa waktu, sementara perdagangan internal pasar ini sudah mulai meningkat. Seperti yang disebutkan dalam laporan World Bank, peningkatan Bitcoin ETF dan ETP dapat menyumbang tambahan 7% dari pasokan yang beredar. Dari perspektif ini, penurunan Bitcoin sebesar 17,3% pada April sebagian disebabkan oleh ETP dan ETF serta dana yang menjual 15.000 Bitcoin. Dengan kata lain, ini menandai meningkatnya aktivitas perdagangan di luar bursa yang membuat pemahaman tentang rentang data dari on-chain ke off-chain menjadi lebih penting ke depan. Selain itu, seperti yang ditunjukkan dalam World Bank report, sikap pemain institusional besar di pasar Bitcoin global jauh kurang sensitif terhadap faktor ekonomi lokal dalam negara. “Misalnya, mereka dapat menyediakan layanan perdagangan, pertukaran, market making, dan kustodi serta mungkin memiliki operasi yang terdiversifikasi di berbagai negara yang dapat membuat mereka kurang rentan terhadap kondisi makro‑ekonomi lokal di masing‑masing negara,” temuan laporan, sambil juga mengakui bahwa “faktor negara juga memiliki pengaruh kecil terhadap volume kripto yang terkait dengan transaksi kecil. Kami menyerahkan analisis lebih mendalam untuk penelitian di masa depan.”

Pertimbangkan tesis yang diajukan oleh Arthur Hayes, co‑founder 100x, bahwa keruntuhan Terra disebabkan oleh VC yang ingin menjual posisi Luna mereka dengan “dampak pasar minimal.” Karena sifat publik blockchain, investor utama yang menjual posisi Luna mereka akan mudah terdeteksi. Namun, karena desain protokol yang memungkinkan peg 1:1 bagi pemegang Luna untuk menukarkan kepemilikan mereka dengan stablecoin UST, pada prinsipnya tidak memengaruhi peg tersebut maupun nilai Luna (yang pada puncaknya $118). Oleh karena itu, alih‑alih melalui saluran publik bursa dan menggunakan Over‑The‑Counter (OTC) yang melibatkan perdagangan langsung antara dua pihak, argumennya adalah setelah mengonversi Luna ke UST, VC kemudian menukarnya dengan stablecoin lain tanpa dampak pasar: “Anak saya memperkirakan bahwa hampir $5 miliar aliran ini terjadi. Awal meluasnya keruntuhan TerraUSD terjadi ketika peg sedikit pecah di Curve. Hal ini terjadi karena terlalu banyak UST yang disuplai dibandingkan stablecoin lain seperti USDT dan USDC. Setelah peg mulai sedikit pecah, dan kepercayaan pada pemulihan cepat berkurang, konveksitas negatif dari desain stablecoin algoritmik mengambil alih dan menciptakan gaya turun yang tak terhentikan,” tambah Hayes saat merinci proses ‘spiral kematian’ senilai $50 miliar.

Kembali ke metrik on-chain untuk melihat lagi lonjakan harga Bitcoin saat ini, dengan mengingat pentingnya juga mempertimbangkan data off-chain seperti tren makro‑ekonomi yang lebih luas (misalnya kebijakan suku bunga Fed). Raghu Yarlagadda, CEO FalconX, mengatakan tentang nilai metrik on-chain, “analisis on-chain masih sangat relevan – ini seperti jika Apple (AAPL ) melaporkan pendapatan kuartalannya, namun alih‑alih menunggu 90 hari untuk menerima informasi tersebut, Anda mendapatkannya secara real‑time.” Memang, mendukung pergeseran kembali ke fokus pada metrik on-chain yang terbukti untuk melacak nilai Bitcoin adalah pengamatan bahwa sekitar $53K masuk ke bursa pada 9 Mei, aliran masuk tertinggi sejak November 2017. Sumber utama? Bitcoin dari LFG, yang menyebabkan harga jatuh ke level terendah sejak akhir 2020, yaitu sedikit di atas $25K.

Saya percaya bahwa di pasar kripto saat ini, investor dan pedagang sebaiknya mempertimbangkan data on-chain maupun off-chain. “Kasus keruntuhan Terra menunjukkan bahwa penting untuk melihat apa yang dilakukan pemain besar seperti VC, serta harga Bitcoin harian on-chain. Juga penting bagi semua bursa untuk jujur tentang data off‑chain mereka berupa volume perdagangan, guna membantu membangun kembali kepercayaan di pasar kripto saat ini. Hal ini akan menjadi sangat penting dalam waktu dekat karena regulator menjadi lebih berani setelah keruntuhan Terra untuk melanjutkan dengan pembatasan baru.” Lian menambahkan bahwa laporan Reuters kontroversial pada 6 Mei yang menggunakan informasi usang, dalam merinci dugaan transaksi kriminal senilai $2,35 miliar oleh Binance, semakin menegaskan nilai data yang akurat bagi semua pemangku kepentingan dalam industri kripto.