Stabilitas Stablecoin Membaik, tetapi Risiko Ekor Tetap Ada

Stablecoin yang diperdagangkan seharga satu dolar tampaknya menjalankan fungsinya dengan baik. Bagi orang yang memindahkan uang antar-bursa, membayar pemasok, atau menyimpan aset sebagai jaminan, harga yang sudah dikenal ini memberi rasa tenang. Namun, kuotasi harga tidak menunjukkan seberapa andal token itu dapat dikonversi menjadi dolar yang bisa digunakan ketika pasar mulai bergejolak.

Sebuah studi baru oleh Edson Pindza, yang diterima untuk dipublikasikan di International Review of Economics and Finance, memeriksa kesenjangan antara stabilitas yang tampak dan kondisi pasar yang berubah.¹ Menggunakan data harian USDT, USDC, DAI, dan USDS dari Januari 2021 hingga Mei 2026, studi ini menemukan bahwa defisit peg yang lebih luas mengindikasikan kontraksi suplai yang lebih kuat yang dilaporkan, dan bahwa pergerakan harga yang lebih besar berkumpul menjadi keadaan statistik yang persisten.

Penelitian ini juga menolak sejumlah penafsiran yang lebih jauh, termasuk klaim bahwa modelnya memprediksi awal keruntuhan TerraUSD. Sikap menahan diri itu membuat temuannya berguna. Temuan tersebut mengarah pada pemantauan yang lebih baik tanpa menyiratkan bahwa kegagalan stablecoin kini dapat diprediksi.

Hal yang Dapat Diungkapkan oleh Deviasi Nilai Patokan Stablecoin

Nilai patokan adalah nilai sasaran yang ingin dipertahankan oleh stablecoin. Stablecoin yang dipatok ke dolar dan dihargai $0.995 berada setengah sen di bawah sasaran tersebut, dengan deviasi sebesar 50 basis poin. Selisih kecil dapat terjadi akibat kondisi perdagangan, biaya transaksi, atau ketidakseimbangan sementara antara pembeli dan penjual.

Studi ini menguji apakah penurunan yang lebih besar di bawah nilai patokan mendahului kontraksi yang lebih besar pada pasokan beredar yang dilaporkan. Dalam keseluruhan sampel, hubungan tersebut signifikan secara statistik. Hubungan sebaliknya—kontraksi pasokan yang mendahului perubahan nilai patokan berikutnya—tidak ditemukan.

Temuan ini merupakan bukti tentang urutan kejadian, bukan bukti sebab-akibat. Temuan ini tidak menunjukkan bahwa penurunan harga memaksa pemegang token untuk menebusnya, atau bahwa penebusan kemudian memicu penurunan lebih lanjut. Berita tentang cadangan, likuiditas perdagangan, dan kendala operasional dapat turut menjelaskan pola yang diamati.

Data pasokan perlu ditafsirkan dengan sangat hati-hati. Penurunan pasokan dapat mencerminkan penebusan, tetapi juga pembakaran token, migrasi, pengurangan leverage atas jaminan, atau mekanisme protokol. Menganggap setiap kontraksi sebagai tanda bahwa dana meninggalkan penerbit akan mengubah indikator yang berguna menjadi narasi yang tidak andal.

Perbedaannya menjadi lebih jelas jika kita mempertimbangkan cadangan, kustodian, dan penebusan stablecoin. Menjual token di bursa memindahkan kepemilikan. Menebus token melalui saluran penerbit yang memenuhi syarat mengonversinya menjadi aset lain dan dapat mengurangi pasokan beredar. Proses-proses ini saling berinteraksi, tetapi tidak dapat dipertukarkan.

Risiko Ekor Stablecoin Berubah Seiring Waktu

Makalah ini membandingkan model yang menggambarkan fluktuasi sehari-hari dengan model yang memungkinkan pola volatilitas berbeda. Model Markov laten yang dipilih menyimpulkan keadaan statistik yang persisten berdasarkan data, alih-alih menetapkan label tekanan dengan ambang harga tetap.

Dalam panel yang luas, estimasi skala perubahan nilai patokan harian adalah 17.82 basis poin pada keadaan berskala lebih tinggi, dibandingkan dengan 1.95 pada keadaan berskala lebih rendah. Keadaan berskala lebih tinggi mencakup 33.8% dari keseluruhan sampel. Ini bukan temuan bahwa stablecoin gagal pada sepertiga hari dalam sampel. Angka tersebut menggambarkan distribusi perubahan harga hasil pemodelan, bukan kondisi krisis yang diverifikasi secara independen.

Hasil berikut sepenuhnya bersumber dari studi tersebut:

Perbaikan setelah 2022 mendukung optimisme yang berhati-hati. Deviasi yang diamati mengecil dan keadaan berskala lebih tinggi menjadi lebih jarang. Namun, studi ini tidak memastikan perubahan mana yang menyebabkan perbaikan tersebut. Uji kestabilan parameternya juga menunjukkan bahwa hubungan berubah antarperiode, sehingga penggunaan seluruh sampel seolah-olah mencerminkan satu aturan yang berlaku permanen menjadi terbatas manfaatnya.

Mengapa Pemantauan Stablecoin Bukan Prediksi Keruntuhan

Analisis TerraUSD menunjukkan batas penting. Model yang diestimasi menggunakan informasi hingga Desember 2021 mendeteksi pergerakan pada 8 Mei 2022 setelah pergerakan itu terjadi, lalu meningkatkan estimasi probabilitasnya untuk 9 Mei. Model tersebut tidak memberi peringatan sebelumnya tentang pergerakan pada 8 Mei.

Perbedaan ini memisahkan pengenalan kondisi yang memburuk dari perkiraan kapan kondisi tersebut mulai terjadi. Sistem yang bereaksi terhadap penurunan harga yang telah diamati tetap dapat membantu manajer risiko, tetapi menyebut respons itu sebagai prediksi dini akan melebih-lebihkan kemampuannya.

Ada keterbatasan lain: pengamatan harian tidak dapat menggambarkan setiap masalah likuiditas intrahari. Operator pembayaran mungkin perlu melunasi kewajiban dalam hitungan menit. Karena itu, model yang berpatokan pada harga harian dan pasokan agregat sebaiknya melengkapi informasi operasional, bukan menjadi satu-satunya dasar pengambilan keputusan.

Keandalan Penukaran Kembali Menjadi Ujian Berikutnya bagi Stablecoin

Implikasi yang lebih luas adalah bahwa stabilitas memiliki beberapa dimensi. Sebuah token dapat diperdagangkan mendekati satu dolar, sementara pemegang tertentu menghadapi akses penukaran kembali yang terbatas. Sebaliknya, diskon sementara di bursa tidak serta-merta membuktikan bahwa penerbitnya kekurangan aset yang memadai.

Pembahasan terbaru Bank for International Settlements mengenai kepercayaan terhadap uang digital menekankan pentingnya pertukaran yang andal pada nilai pari dan finalitas penyelesaian. Kerangka tersebut membantu menjelaskan mengapa pengguna institusional memperhatikan pengaturan di balik sebuah token, selain harga yang tercatat.

Untuk pemantauan praktis, studi ini menyarankan titik awal yang dapat dikembangkan dengan data operasional yang diverifikasi secara independen:

• Pantau besaran dan lamanya penyimpangan patokan di berbagai platform perdagangan.
• Telusuri perubahan pasokan sebelum mengklasifikasikannya sebagai penebusan.
• Periksa kelayakan penebusan, waktu penyelesaian, dan likuiditas yang tersedia.

Bayangkan sebuah bisnis yang menyimpan stablecoin untuk membayar pemasok pada hari Senin. Eksposurnya bergantung pada apakah bisnis tersebut dapat memperoleh mata uang yang dibutuhkan sebelum tenggat, bukan sekadar apakah harga token bergerak beberapa basis poin selama akhir pekan. Penyangga kas dan pengaturan penyelesaian alternatif dapat bermanfaat meskipun patokan harganya tetap dekat dengan target.

Perspektif operasional ini melampaui temuan makalah tersebut. Standard Chartered (STD.DE ) dalam analisis terbarunya tentang pasar modal 24/7 mengemukakan pembedaan terkait: transfer token yang berlangsung terus-menerus tidak menjamin penukaran ke mata uang fiat yang juga berlangsung terus-menerus. Ketersediaan blockchain dan ketersediaan pendanaan perlu dinilai secara terpisah.

Circle Menawarkan Eksposur terhadap Infrastruktur Stablecoin

Seiring makin terintegrasinya stablecoin ke dalam pembayaran dan penyelesaian, perusahaan yang menghubungkan token dengan layanan keuangan teregulasi menawarkan peluang investasi yang relevan. Circle Internet (CRCL ) Group, yang menerbitkan USDC melalui afiliasi-afiliasinya yang teregulasi, memberikan eksposur ekuitas langsung terhadap infrastruktur tersebut.

Dalam hasil kuartal kedua 2026, Circle melaporkan USDC yang beredar senilai $73,3 miliar serta total pendapatan dan penghasilan cadangan sebesar $701 juta. Perusahaan itu juga menjelaskan perluasan akses institusional untuk pencetakan dan penebusan melalui BNY dan Standard Chartered. Hubungan tersebut mendukung pengaturan konversi yang penting saat menilai kegunaan praktis sebuah stablecoin.

Ulasan terbaru Securities.io tentang pangsa pasar stablecoin dan aktivitas pembayaran menyatakan bahwa jumlah pasokan beredar saja tidak cukup untuk menggambarkan adopsi institusional. Bagi investor, hal ini menunjukkan perlunya menilai penggunaan, hubungan distribusi, dan aspek ekonomi secara bersama-sama, alih-alih berasumsi bahwa pasokan token yang lebih besar otomatis menghasilkan bisnis yang lebih kuat.

Hasil Circle menggambarkan pembedaan tersebut. Penghasilan cadangan mencapai $668 juta, sementara biaya distribusi, transaksi, dan biaya lainnya berjumlah total $412 juta. Pertumbuhan rata-rata jumlah USDC yang beredar menopang penghasilan cadangan, tetapi tingkat imbal hasil cadangan yang lebih rendah mengimbanginya sebagian. Karena itu, suku bunga dan biaya distribusi sama pentingnya dengan adopsi. Patokan yang andal tidak menjamin imbal hasil ekuitas yang menarik, dan studi ini tidak membandingkan Circle dengan para pesaingnya maupun menetapkan dasar penilaian valuasi.

Berita dan Perkembangan Terbaru Circle (CRCL)

Data Risiko Stablecoin yang Lebih Baik Dapat Mendukung Adopsi

Peluangnya adalah membuat stablecoin lebih mudah dievaluasi sebagai infrastruktur keuangan. Studi ini menyumbangkan bukti bahwa defisit patokan dan perubahan pasokan perlu dicermati bersama, sekaligus menunjukkan alasan indikator agregat harus ditafsirkan dengan cermat.

Penyimpangan teramati yang lebih kecil setelah 2022 merupakan perkembangan yang menggembirakan. Untuk mempertahankan kemajuan itu, diperlukan kinerja terukur dalam kondisi yang berubah-ubah, termasuk konversi yang andal dan penjelasan yang jelas mengenai perubahan pasokan. Pemantauan yang lebih baik dapat mendukung adopsi dengan membantu bisnis dan investor memahami secara lebih realistis makna stabilitas.

Referensi:

¹ Pindza, E. (2026). Kerentanan patokan stablecoin dan rezim risiko ekor laten: Bukti dari penyimpangan patokan dan kontraksi pasokan. International Review of Economics and Finance. Terbit daring lebih dahulu. https://doi.org/10.1016/j.iref.2026.105928