Anvendelsen af mægler‑forhandler‑ og børsreguleringer på sekundære markeder – Thought Leaders

Redaktørens note: Denne artikel blev oprindeligt offentliggjort i 2019. Selvom de grundlæggende juridiske rammer, der blev diskuteret (definitioner i Exchange Act, Net Capital Rules), stadig er gældende, har det regulatoriske landskab udviklet sig. Kontakt venligst den seneste vejledning fra SEC vedrørende Special Purpose Broker-Dealers (SPBD) og nylige håndhævelsespræcedenser.

Fokusér på de små detaljer, og de større problemer vil måske tage sig af sig selv.

Anvendelsen af mægler‑forhandler‑ og børsreguleringer på sekundære markeder for handel med digitale aktiver.

Den amerikanske Securities and Exchange Commission (“SEC” eller “Kommissionen”)s nylige håndhævelsesaktioner, der involverer AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot og EtherDelta’s grundlægger, illustrerer, at markedsdeltagere stadig skal overholde den veletablerede og velfungerende føderale værdipapirlovgivningsramme, når de beskæftiger sig med teknologiske innovationer, uanset om værdipapirerne udstedes i certificeret form eller ved brug af nye teknologier som blockchain.

Generelt kan de i disse handlinger rejste problemstillinger inddeles i tre kategorier: (1) indledende tilbud og salg af digitale aktivværdipapirer (herunder dem, der udstedes i initial coin offerings (“ICOs”)); (2) investeringskøretøjer, der investerer i digitale aktivværdipapirer, samt dem der rådgiver andre om investering i disse værdipapirer; og (3) handel på sekundære markeder med digitale aktivværdipapirer. Denne artikel diskuterer nogle af nuancerne ved handel med digitale aktivværdipapirer på sekundære markeder.

Som Kommissionens udtalelse tydeligt gjorde klart: “[a]ny enhed, der leverer en markedsplads, der samler købere og sælgere af værdipapirer, uanset den anvendte teknologi, skal afgøre, om dens aktiviteter opfylder definitionen af en børs i henhold til de føderale værdipapirlove. Exchange Act Rule 3b-16 giver en funktionel test til at vurdere, om en enhed opfylder definitionen af en børs i henhold til Section 3(a)(1) i Exchange Act. En enhed, der opfylder definitionen af en børs, skal registrere sig hos Kommissionen som en national værdipapirbørs eller være undtaget fra registrering, f.eks. ved at operere som et alternativt handelssystem (“ATS”) i overensstemmelse med Regulation ATS.”

Når SEC skal afgøre, om en enkeltperson, enhed eller platform handler som mægler‑forhandler eller som en børs, vil SEC foretage sin analyse baseret på 1) helheden af de aktiviteter, som deltageren udfører, samt 2) den funktionelle realitet af, hvad disse aktiviteter opnår. Hvis en enhed leverer en markedsplads, der samler købere og sælgere af digitale aktivværdipapirer, kan SEC konkludere, at en sådan enhed fungerer som en børs. Hvis en enhed eller en person udfører transaktioner i digitale aktiver eller køber og sælger digitale aktiver på egen regning, kan SEC konkludere, at en sådan enhed eller person handler som mægler eller forhandler i værdipapirer. Enhver sådan mægler‑forhandler skal registrere sig hos SEC samt blive medlem af en selvregulerende organisation, såsom FINRA. Registrering som mægler eller forhandler medfører også overholdelse af et omfattende compliance‑ og investorbeskyttelsesregime.

Nogle af de mest grundlæggende krav, der kan udgøre forhindringer eller bump på vejen for udviklingen af sekundær markeds­handel med digitale aktiver, inkluderer:

• Bøger og optegnelser: Registrerede mægler‑forhandlere skal føre og vedligeholde aktuelle bøger og optegnelser. Reglerne 17a-3 og 17a-4 under Exchange Act og FINRA Rule 4511 kræver for eksempel, at mægler‑forhandlere bevarer visse optegnelser i specificerede perioder og bruger visse teknologier som write‑once‑read‑many (WORM) format. Hvordan kan et digitalt aktiv‑ATS sikre, at brugen af Digital Ledger Technology til at registrere og vedligeholde sådanne oplysninger er i overensstemmelse med SEC‑ og FINRA‑kravene? Det korte svar bør være, at blockchain er uforanderlig og dermed opfylder dette krav, men nogle regulatoriske forsikringer om dette ville være hjælpsomme.

• Kundebeskyttelse: I henhold til SEC Rule 15c3-3 skal en mægler‑forhandler opretholde fysisk besiddelse eller kontrol over alle fuldt betalte værdipapirer og overskydende marginværdipapirer, som mægler‑forhandleren fører på vegne af sine kunder. Det er i øjeblikket uklart, om kravene i Rule 15c3-3 opfyldes, når transaktioner i digitale værdipapirer registreres i en database, der vedligeholdes over et offentligt eller privat netværk. Har en mægler‑forhandler evnen til at demonstrere modtagelse, levering og forvaring af værdipapirer og andre aktiver i deres kunders konti, hvor sådanne optegnelser holdes on‑chain? For eksempel, er det påkrævet, at ICO‑tokens, værdipapirer eller andre aktiver holdes i en kundes konto (wallet), eller skal ATS‑sponsoren sørge for forvaring af disse værdipapirer og aktiver hos en tredjeparts kvalificeret forvalter?

• Undersøgelser: Mægler‑forhandlere og regulatorer er stadig ved at finde ud af disse nye teknologier og hvordan eksisterende regler gælder for dem. FINRAs nuværende undersøgelsesmodul for et ATS er sandsynligvis ikke egnet til et digitalt aktiv‑ATS. FINRA gjorde i Notice 18-20 (6. juli 2018) klart, at de søger yderligere information fra mægler‑forhandlere og “for at opfordre hver virksomhed til hurtigt at underrette FINRA, hvis den, eller dens tilknyttede personer eller tilknyttede selskaber, i øjeblikket beskæftiger sig med, eller har til hensigt at beskæftige sig med, aktiviteter relateret til digitale aktiver.”

• Netto‑kapitalregler: Kommissionens netto‑kapitalregler vil sandsynligvis have den mest alvorlige indvirkning på udviklingen af sekundære handelsmarkeder for digitale aktiver. SEC har tidligere udtalt, at Exchange Act Rule 15c3-1 “kræver, at mægler‑forhandlere opretholder et minimumsniveau af netto‑kapital (bestående af meget likvide aktiver) til enhver tid.” FINRA Rule 4100-serien (Finansiel tilstand) udvider de forskellige krav til mægler‑forhandlere for at sikre overholdelse af SEC’s netto‑kapitalregler. Da digitale aktiver, der kommer ud af den Reg D‑pålagte restriktionsperiode, sandsynligvis ikke opfylder kravene til meget likvide aktiver, kan disse netto‑kapitalkrav udgøre den største hindring for at muliggøre dybe og likvide markeder på kort sigt. For at tillade dette spirende marked for digitale aktivværdipapirer at vokse og bringe likviditet til aktionærer, kan Kommissionen og FINRA overveje at tillade et pilotprogram for at lette udviklingen og tilsynet med dette marked.

Afslutningsvis har løftet om DLT og anvendelsen af Exchange Act‑reglerne stadig en del vej at gå, før digitale aktiver kan handles frit og gennemsigtigt på børser og ATS’er. Det sagt, er det ikke for tidligt for markedsdeltagere i dette område og regulatorer at samles for at udarbejde en køreplan for den nærmeste fremtid i USA. En diskussion af nogle af disse emner på det kommende SEC‑forum er afgørende for at fremme denne dialog og frigøre løftet om likviditet, som udstedere af digitale aktiver stræber efter.