Førstehåndsoversigt over lovgivning om digitale værdipapirer i Malta

Når det gælder valg af jurisdiktion for en udstedelse af digitale værdipapirer, er Malta blandt de første på listen. I løbet af de seneste år har Malta indtaget en unik position som “blockchain-øen”, fremmet teknologisk innovation ved at indføre avanceret blockchain-lovgivning, venlige skattepolitikker og en progressiv tilgang til regulering.

Denne artikel giver en omfattende oversigt over den juridiske status for digitale værdipapirer i Malta, baseret på måneders forskning og personlig kommunikation med den maltesiske regulator og lokale advokater, mens vi har struktureret vores platform til udstedelse af digitale værdipapirer på øen.

Regulation overview

Digitale værdipapirer i Malta reguleres først og fremmest af traditionel lovgivning om finansielle instrumenter og tjenester, hvor de vigtigste er Companies Act og Investment Services Act. Disse love indarbejder sig i EU-lovgivningen, nemlig MiFID II, prospektforordningen og andre.

Ud over det eksisterende lovsæt har Malta også indført specifik lovgivning om innovative blockchain-baserede finansielle instrumenter, som definerer, hvad der skal reguleres af den traditionelle lovgivning, og hvad der falder ind under de nye.

Denne tilgang adskiller sig fra den, som lande med common law-systemet anvender, hvor der ikke kræves specifik lovgivning for at definere den juridiske status for et innovativt objekt, men i stedet baseres på den eksisterende lovgivning.

Der er tre hovedlove, der specifikt omhandler digitale værdipapirer:

1. Virtual Financial Assets (VFA Act), som definerer DLT-baserede aktiver og de regler, der gælder for dem
2. Malta Digital Innovation Authority (MDIA), som etablerede MDIA som en styrende enhed og dens rolle i reguleringen af blockchain-virksomheder
3. The Innovation Technology Arrangements & Services (ITAS), som introducerede begrebet “innovative technology arrangement”, proceduren og betingelserne for licensering

En separat lov vedrørende STO’er som en fundraising-metode er i øjeblikket under udvikling.

Ud over dette findes der flere retningslinjer og strategier. De mest relevante er MFSA STO Consultation Paper, som skitserer MFSA’s tilgang til STO, og MFSA Fintech Strategy, som blandt andet diskuterer planer om at etablere en regulatorisk sandbox for fintech-virksomheder.

Nedenfor ser jeg nærmere på de vigtigste aspekter af den eksisterende lovgivning.

Competent Authorities

Der er to hovedreguleringsorganer, der styrer digitale værdipapirer i Malta: Malta Financial Services Authority (MFSA) og Malta Digital Innovation Authority (MDIA).

MFSA er den eneste regulator for finansielle tjenester i Malta, som regulerer både udbydere af finansielle tjenester og udstedere af alle typer finansielle instrumenter. Dette har to implikationer for udstedere af digitale værdipapirer:

1. De skal arbejde med MFSA-licenserede tjenesteudbydere
2. Deres tilbud skal godkendes af MFSA

MDIA’s rolle er at fastsætte og håndhæve regler og standarder for teknologisk innovation. Med hensyn til digitale værdipapirer gennemgår regulatoren og godkender den tekniske infrastruktur for crypto- og security token-børser samt andre infrastrukturelle projekter for at sikre, at de er pålidelige og sikre.

For at opnå en MFSA (gældende finansiel myndighed) licens, behøver du ikke nødvendigvis MDIA-godkendelse – i de fleste tilfælde er en systemaudit tilstrækkelig, og MDIA’s udtalelse forbliver frivillig. Men hvis transaktionsvolumen overstiger visse niveauer, bliver godkendelse fra sidstnævnte obligatorisk.

Det er åbenlyst, at MDIA har begrænset kapacitet og ikke kan gennemgå hver ansøgning om godkendelse selv, så regulatoren tiltrækker tredjeparts MDIA-licenserede systemrevisorer til at gennemgå den tekniske plan for det foreslåede system. Der er i øjeblikket fem af dem, herunder konsulentgiganterne KPMG og PwC. Når revisionen er udført, træffer MDIA den endelige beslutning om at give godkendelsen baseret på revisorens vurdering, forretningsmodel, ledelsens personligheder og kvalificerede aktionærer i den innovative teknologivirksomhed.

De kompetente myndigheder forfølger tre prioriterede mål: at beskytte investorer, støtte Maltas ry som “center for ekspertise inden for teknologisk innovation” og fremme sund konkurrence og valg.

Det stærke fokus på omdømme gør Malta anderledes end andre blockchain-venlige jurisdiktioner, såsom Estland. Selvom Malta gør meget for at fremme blockchain-baseret forretning ved at etablere klar lovgivning, oprette en regulatorisk fintech-sandbox osv., er det sværere at få licenser her. For at blive licenseret skal en virksomhed overholde strenge krav, bestå en systemaudit for at sikre infrastrukturens robusthed og forsvare sin forretningsmodel.

Et af de nødvendige krav for at få autorisation til enhver reguleret aktivitet i Malta er såkaldte “fit and proper checks” for alle kvalificerede aktionærer (>25% ejerandel) og ledelsen – en anden mekanisme til at forhindre svig, beskytte investorer og Maltas gode omdømme.

Sådanne foranstaltninger skaber yderligere troværdighed for en virksomhed, der er licenseret i Malta, hvilket igen skaber incitamenter for anstændige virksomheder til at etablere forretningsaktiviteter der.

Virtual Financial Assets Act: providing classification

VFA Act introducerede den juridiske ramme for virtuelle finansielle aktiver og aktivudbud i november 2018.  Loven definerer fire typer af DLT-aktiver:

1. electronic money –  almindelige penge, registreret på DLT
2. virtual tokens – enheder, der kun har værdi inden for et system, f.eks. loyalitetspoint
3. financial instruments – aktiver defineret af MiFID II-reglerne, som blandt andet omfatter omsættelige værdipapirer og enheder i kollektive investeringsordninger
4. virtual financial assets – alt, der ikke passer ind i nogen af de ovenstående

Det smukke ved loven er, at når et aktiv ikke falder ind under konventionelle former, behandles det på individuel basis. Mange jurisdiktioner anvender ikke en så detaljeret tilgang, men foretrækker at klassificere DLT-baserede aktiver bredt som security, utility og payment tokens med de samme regler for hver gruppe af aktiver.

Selvom det kan synes som en god idé at oprette en separat kategori for kryptovalutaer, er problemet, at de, som vi ved, kan være meget forskellige i deres essens: nogle er native tokens på en blockchain, andre er det ikke, nogle er anonyme, andre er det ikke, nogle er decentraliserede, og andre er det ikke.

VFA Act fokuserer primært på procedurer vedrørende udstedelse eller tilbud af virtuelle finansielle aktiver. Det er dog uklart ud fra selve loven, hvordan security tokens skal klassificeres afhængigt af deres karakter. Derfor har MFSA udstedt yderligere retningslinjer og arbejder på specifik lovgivning for digitale værdipapirer, som vil dække alle specifikke anvendelsestilfælde i branchen.

STO Consultation Paper: defining digital securities

STO Consultation Paper opdeler security token-udbud i traditionelle og ikke-traditionelle.

Enheder, der tilbydes under traditionel STO, klassificeres som finansielle instrumenter under MiFID. Derfor reguleres de primært af MiFID og Investment Services Act. Hos Stobox kalder vi sådanne enheder “digitale værdipapirer”, og vi arbejder primært med dem.

Alle andre eksotiske typer af investeringsenheder falder ind under definitionen af ikke-traditionelle STO’er. Det mest almindelige eksempel kan være en enhed, der giver ret til en indtægtsandel, men som ikke repræsenterer virksomhedens egenkapital, og dermed er en form for derivatkontrakt. Mange af de hidtil gennemførte security token-udbud har haft denne karakter, selvom den regulering, de falder ind under, varierer afhængigt af jurisdiktionen. De fleste security token-udbud, der hidtil er gennemført, har haft denne karakter.

MFSA har endnu ikke udstedt en udtalelse om ikke-traditionelle STO’er.

Prospectus regulation: offering & trading digital securities

Udbuddet af digitale værdipapirer reguleres primært af prospektforordningen, som kræver, at udstedere registrerer et prospekt ved en offentlig udstedelse. Europæisk lovgivning tilbyder dog høfligt undtagelser, hvor udbuddet kan gennemføres uden at registrere et prospekt.

De to mest anvendte omfatter:

1) udbud rettet udelukkende mod akkrediterede investorer (privat salg)

2) udbud med en samlet betaling under EUR 5 millioner i EU i en periode på 12 måneder.

Ikke desto mindre, hvis udstederen ønsker at blive noteret på en handelsplatform, skal den overholde noteringsreglerne og udarbejde et prospektlignende admissionsdokument, hvilket reducerer fordelene ved et undtaget tilbud.

Der er dog sekundære markedsordninger, der ikke falder ind under definitionen af en reguleret handelsplatform og dermed kan indføre mindre strenge optagelsesregler. En af dem er bulletin board, som er et marked, hvor deltagere kan placere deres købs- og salgsinteresser, men der er ingen automatiseret matchning. I stedet initieres transaktionen, når en anden klient accepterer de foreslåede vilkår og vælger at blive modpart i handlen. Selvom der endnu ikke er noget præcedens af denne art i Malta, anser Storbritanniens Financial Conduct Authority, som er underlagt den samme EU-lovgivning, sådan en ordning ikke for at være et MTF:

“Efter vores mening bør ethvert system, der blot modtager, samler, aggregerer og udsender interesseindikatorer, bud og tilbud eller priser, ikke betragtes som et multilateralt system. Det betyder, at et bulletin board ikke bør betragtes som et multilateralt system. Dette skyldes, at der ikke er nogen reaktion fra én handelsinteresse til en anden inden for denne type faciliteter.”

Af denne grund bygger vi hos Stobox vores sekundære markedsplads i form af et bulletin board for at reducere kravene til, at virksomheder kan onboardes og få adgang til likviditet.

Final thoughts

Malta har indført en af de mest progressive lovgivningsrammer for digitale værdipapirer i verden, som balancerer investeringsbeskyttelse og fremme af innovation. At skabe omfattende lovgivning fra bunden er en ikke-triviel opgave og kræver meget tid –– det forklarer, hvorfor størstedelen af digitale værdipapirudbud indtil nu har fundet sted i andre jurisdiktioner. Dog kan netop fordi Malta har lagt så meget tid og indsats i dette, maltesiske udbydere og virksomheder betros på både langvarig regulatorisk stabilitet og overensstemmelse med prudente standarder.