Aracı-Dealer ve Borsa Düzenlemelerinin İkincil Piyasalara Uygulanması – Düşünce Liderleri

Editör Notu: Bu makale ilk olarak 2019 yılında yayımlanmıştır. Tartışılan temel yasal çerçeveler (Borsa Yasası tanımları, Net Sermaye Kuralları) hâlâ geçerli olmakla birlikte, düzenleyici ortam değişmiştir. Lütfen Özel Amaçlı Aracı-Dealer’lar (SPBD) ve son uygulama örnekleriyle ilgili en güncel SEC rehberine başvurunuz.

Küçük Detayları Önemserseniz, Daha Büyük Sorunlar Kendiliğinden Çözülür.

Dijital Varlıkların İkincil Piyasa İşlemlerine Aracı-Dealer ve Borsa Düzenlemelerinin Uygulanması.

ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (“SEC” veya “Komisyon”) tarafından AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot ve EtherDelta’nın kurucusunu içeren son uygulama eylemleri, piyasa katılımcılarının menkul kıymetlerin sertifikalı formda ya da blokzincir gibi yeni teknolojiler kullanılarak ihraç edilip edilmediğine bakılmaksızın, teknolojik yeniliklerle uğraşırken hâlâ köklü ve iyi işleyen federal menkul kıymetler yasası çerçevesine uymaları gerektiğini göstermektedir.

Genel olarak, bu eylemlerde ortaya çıkan sorunlar üç kategoriye ayrılır: (1) dijital varlık menkul kıymetlerinin ilk teklif ve satışları (ilk para birimi tekliflerinde (“ICO”) ihraç edilenler dahil); (2) dijital varlık menkul kıymetlerine yatırım yapan yatırım araçları ve bu menkul kıymetlere yatırım konusunda başkalarına danışmanlık yapanlar; ve (3) dijital varlık menkul kıymetlerinin ikincil piyasa ticareti. Bu makale, dijital varlık menkul kıymetlerinin ikincil piyasada ticaretinin bazı inceliklerini tartışmaktadır.

Komisyon’un açıklamasının netleştirdiği gibi, “[b]ir varlık, alıcı ve satıcıları bir araya getiren bir pazar yeri sağlıyorsa, kullanılan teknoloji ne olursa olsun, faaliyetlerinin federal menkul kıymet yasaları kapsamında bir borsa tanımına uyup uymadığını belirlemelidir. Borsa Yasası Kuralı 3b-16, bir varlığın Borsa Yasası’nın 3(a)(1) Bölümü uyarınca borsa tanımına uyup uymadığını değerlendirmek için işlevsel bir test sunar. Borsa tanımına uyan bir varlık, Komisyon’a ulusal bir menkul kıymet borsası olarak kaydolmalı veya Kayıt dışı muafiyet almalıdır; örneğin, ATS (Alternatif Ticaret Sistemi) olarak, ATS Yönetmeliği’ne uygun şekilde faaliyet göstererek.

Bir bireyin, varlığın veya platformun aracı-dealer ya da borsa olarak hareket edip etmediğini belirlerken, SEC analizini 1) katılımcının yürüttüğü faaliyetlerin bütünlüğüne ve 2) bu faaliyetlerin işlevsel gerçekliğine dayanarak yapar. Bir varlık, dijital varlık menkul kıymetlerinin alıcı ve satıcılarını bir araya getiren bir pazar yeri sağlıyorsa, SEC bu varlığın borsa olarak faaliyet gösterdiğine karar verebilir. Bir varlık ya da kişi, dijital varlıklarla işlem yapıyorsa veya dijital varlıkları kendi hesabı için alıp satıyorsa, SEC bu varlık ya da bireyin menkul kıymetlerde aracı veya dealer olarak hareket ettiğine karar verebilir. Böyle bir aracı-dealer, SEC’e kaydolmalı ve FINRA gibi bir özdenetim kuruluşunun üyesi olmalıdır. Aracı veya dealer olarak kayıt, kapsamlı bir uyum ve yatırımcı koruma rejimine uyumu da beraberinde getirir.

Dijital varlıkların ikincil piyasa ticaretinin gelişimi için engel oluşturabilecek en temel gereksinimlerden bazıları şunlardır:

• Kitaplar ve Kayıtlar: Kayıtlı aracı-dealer’lar güncel kitap ve kayıtları tutmak ve sürdürmek zorundadır. Örneğin, Borsa Yasası altındaki 17a-3 ve 17a-4 kuralları ile FINRA Kuralı 4511, aracı-dealer’ların belirli kayıtları belirli süreler boyunca saklamasını ve yaz once read many (WORM) formatı gibi belirli teknolojileri kullanmasını gerektirir. Dijital varlık ATS’si, bu bilgilerin kaydedilmesi ve sürdürülmesi için Dijital Defter Teknolojisi kullanımının SEC ve FINRA gereksinimlerine uygun olduğundan nasıl emin olabilir? Kısa cevap, blokzincirin değiştirilemez olması ve bu gereksinimi karşıladığı, ancak bu konuda bazı düzenleyici teminatların faydalı olacağıdır.

• Müşteri Koruması: SEC Kuralı 15c3-3 kapsamında, bir aracı-dealer, müşterilerinin hesabı için taşıdığı tüm tam ödenmiş menkul kıymetlerin ve fazla teminat menkul kıymetlerinin fiziksel sahipliğini veya kontrolünü sürdürmek zorundadır. Dijital menkul kıymet işlemlerinin halka açık ya da özel bir ağ üzerinden tutulan bir veritabanında kaydedildiği durumlarda 15c3-3 Kuralı gereksinimlerinin karşılanıp karşılanmadığı şu anda belirsizdir. Bir aracı-dealer, bu kayıtlar zincir üzerinde tutulduğunda müşterilerinin hesaplarındaki menkul kıymetlerin ve diğer varlıkların alındığını, teslim edildiğini ve saklandığını gösterme yeteneğine sahip midir? Örneğin, ICO token’larının, menkul kıymetlerin veya diğer varlıkların bir müşterinin hesabında (cüzdanda) tutulması mı gerekir, yoksa ATS sponsoru bu menkul kıymet ve varlıkların üçüncü taraf nitelikli bir saklayıcı tarafından korunmasını sağlamalı mıdır?

• Denetimler: Aracı-dealer’lar ve düzenleyiciler bu yeni teknolojileri ve mevcut düzenlemelerin onlara nasıl uygulanacağını hâlâ çözümlemeye çalışmaktadır. FINRA’nın bir ATS için mevcut denetim modülü, bir dijital varlık ATS’si için uygun olmayabilir. FINRA, 18-20 Numaralı Bildiri (6 Temmuz 2018) ile aracı-dealer’lardan ek bilgi talep ettiğini ve “her firmanın, kendisinin ya da ilişkili kişi ya da iştiraklerinin şu anda dijital varlıklarla ilgili herhangi bir faaliyete katılıp katılmadığını ya da katılmayı planlayıp planlamadığını FINRA’ya derhal bildirmesini teşvik ettiğini” açıkça belirtmiştir.

• Net Sermaye Kuralları: Komisyonun net sermaye kuralları, dijital varlıkların ikincil ticaret piyasalarının gelişimi üzerinde muhtemelen en ciddi etkiye sahip olacaktır. SEC, Borsa Yasası Kuralı 15c3-1’in “aracı-dealer’ların her zaman minimum bir net sermaye seviyesini (yüksek likit varlıklardan oluşan) tutmalarını” gerektirdiğini daha önce belirtmiştir. FINRA Kuralı 4100 Serisi (Finansal Durum), aracı-dealer’ların SEC’in net sermaye kurallarına uyumunu sağlamak için çeşitli gereksinimleri genişletir. Reg D’den çıkan dijital varlıkların kısıtlama süresi sonrasında yüksek likit varlık gereksinimlerini karşılaması muhtemel olmadığı için, bu net sermaye gereksinimleri yakın vadede derin ve likit piyasaların oluşmasını sağlamakta en büyük engeli oluşturabilir. Bu yeni dijital varlık menkul kıymet piyasasının büyümesine ve hissedarlara likidite getirmesine izin vermek için, Komisyon ve FINRA, bu piyasanın gelişimini ve denetimini kolaylaştıracak bir pilot programı onaylamayı düşünebilir.

Sonuç olarak, DLT’nin vaadi ve Borsa Yasası Kurallarının uygulanması, dijital varlıkların borsalar ve ATS’ler üzerinde serbest ve şeffaf bir şekilde işlem görebilmesi için hâlâ bir yol katetmesi gerektiğini göstermektedir. Bununla birlikte, bu alandaki piyasa katılımcıları ve düzenleyicilerin ABD’de yakın geleceğe yönelik bir yol haritasını ele almak için bir araya gelmesi henüz erken değildir. Yaklaşan SEC Forumunda bu konulardan bazılarını tartışmak, diyaloğu ilerletmek ve dijital varlık ihraç edenlerin arzuladığı likidite vaadini ortaya çıkarmak için esastır. Türkçe olarak.