Innoviva: Den nye modellen for royalty-biotekkselskaper

Den klassiske biotek-startup-modellen

Biotech-selskaper lever og dør av innovasjon og utvikling av nye behandlinger. Den grunnleggende modellen følger de vanlige trinnene:

1. Start med en idé eller en vitenskapelig oppdagelse
2. Utvikle idéen til et potensielt legemiddel eller en behandling for en sykdom
3. Skaf kapital for å bevise effektiviteten og sikkerheten til behandlingen in‑vitro og på dyr
4. Skaf mer penger for å gjennomføre en fase‑I‑klinisk studie som beviser sikkerheten for mennesker.
5. Enten skaffe mer penger eller inngå partnerskap med et stort farmasøytisk selskap for å håndtere de svært kostbare fase‑II‑ og fase‑III‑studiene.
6. Få godkjenning og selge behandlingen enten direkte (sjelden) eller gjennom salgsnettet til ett av de 20 største farmasøytiske selskapene.

En alternativ vei er å lisensiere det potensielle legemidlet tidlig til et stort farmasøytisk selskap, noe som reduserer risikoen og gir fra seg all potensiell oppside til den større partneren.

På grunn av denne modellens allestedsnærværende bruk, er investorene begrenset i sine valg.  Enten investere i risikable, tidlige oppstartsbedrifter og hedge innsatsen med mye diversifisering, siden de fleste kliniske studier resulterer i ubrukelige produkter. Dette innebærer også stor risiko for utvanning, ettersom hvert nytt trinn krever betydelig mer kapital enn det forrige.  Eller investere i store farmasøytiske selskaper som er mye tryggere, men som også mangler vekst.

Den nye royalty-modellen for biotek‑selskaper

Dette begrensede valget mellom små oppstartsbedrifter og noen få massive giganter med langsom eller ingen vekst er ikke unikt for biotek. Det samme problemet finnes i gruvebransjen. Å finne gull er like usikkert som å finne et blockbuster‑legemiddel. Og investorer i sektoren vil oppleve lignende frustrasjon, ved å måtte velge mellom høy‑risiko vekst og sikkerhet uten vekst.

Dette er grunnen til at en ny modell oppstod: royalty‑selskapet. Royalty‑modellen skiller seg fra den gamle læreboken på noen få viktige punkter.

Den gir kapital, men ikke i bytte for aksjer eller delvis eierskap til legemidlene. I stedet tjener den penger på en prosentandel av fremtidige salg knyttet til legemidlet.

For oppstarten, unngår den utvanning av aksjonærer, inkludert grunnleggerne, så den er svært attraktiv. Den beholder også fullt i selskapet alle fremtidige legemidler som ennå ikke er utviklet: royaltyen gjelder kun ett prosjekt, ikke hele selskapets fremtidige inntekt.

For investorer i royalty‑selskapet, gjør den det mulig med diversifisert risiko uten å gå til VC‑fond, vanligvis kun aksepterer akkrediterte investorer med millioner å investere. Fordi dette er en bedre avtale for grunnleggerne enn å utstede aksjer eller lisensavtaler, kan royalty‑selskapet også forhandle frem gunstigere og mer lønnsomme vilkår.

Den andre siden er at royalty‑selskapet kan vise en eksplosiv vekstprofil. Ved å dele oppstartens formue eller uhell, deler det også sin egen vekstprofil. Samtidig tilbyr det diversifisering ved å inngå royalty‑avtaler med flere oppstartsbedrifter.

Dette betyr også at royalty‑selskaper er bemerkelsesverdig slanke organisasjoner, ofte med færre enn 100 ansatte på lønningslisten. I den forstand er de mer som investeringsfirmaer eller hedge‑fond enn biotek‑selskaper. Konsekvensen er at når royalty‑penger kommer inn, kan de reinvestere eller distribuere 80‑90 % av inntektsstrømmen som utbytte.

Så, for investorer, kan royalty‑selskaper være det beste av to verdener. Sterk vekstprofil, men med diversifisering mellom legemidler, medisinske felt og teknologi fra et stort farmasøytisk selskap.

Denne modellen ble pionert i gruvedrift av Wheaton Precious Metal, som spesialiserer seg på gullgruveeiere og hvis aksje har steget 17‑fold siden børsnoteringen i 2005. Mange andre royalty‑selskaper har dukket opp i gruveindustrien, og mange har prestert godt.

Dette modellen starter nå i biotek, delvis ledet av selskapet Innoviva.

Innoviva: Biotek‑royalty‑selskapet

Innoviva introduserte royalty‑modellen til biotek, med flere produkter nå kommersialisert. Det startet som en “normal” biotek‑oppstart, som senere signerte en royalty‑strøm for sitt produkt med farmasøytisk gigant GSK.

Fra da av brukte Innoviva sine penger ikke til å utvikle nye legemidler, men til å kjøpe flere royalty‑strømmer.

I lang tid var Innoviva innblandet i et komplekst forhold med GSK og Innovivas spin‑out R&D‑avdeling, Theravance. Det er nå ute av veien og har en mye enklere bedriftsstruktur, ettersom Innoviva kjøpte tilbake fra GSK de 32 % av Innoviva som GSK eide (for $392 M) og solgte sine royalty‑rettigheter for Trelegi‑legemidlet for $282 M.

Innoviva oversikt

Den viktigste royaltyen er Relvar/Breo, som ga $234 M i royalty til Innoviva i 2021 og en forventet royalty‑strøm de neste 5 årene på $1 Mrd.

For å gi litt perspektiv er selskapets nåværende markedsverdi $863 M, handlet med en P/E‑ratio på 3,71. Ettersom selskapet har omtrent samme beløp i omløpsmidler ($313 M) som i langsiktig gjeld ($394 M), avhenger den nåværende verdsettelsen helt av investeringen i nåværende og fremtidige royalty‑strømmer.

Selskapet distribuerer ikke utbytte, da det foretrakk å tilbakekjøpe aksjer for $100 M i november 2022.

Fremtiden til Innoviva

Relvar/Breo‑asthmallegemet er det som driver Innovivas nåværende inntekter og rettferdiggjør den nåværende markedsverdien.

Imidlertid vil vekst og kapitalgevinst for investorer måtte komme fra fremtidige royalty‑inntekter fra noen av Innovivas investeringer. Så potensielle investorer må forstå denne porteføljen.

Den inneholder flere oppkjøp, vanligvis etter at en innledende royalty‑strøm eller liten investering ble signert og når Innoviva følte at mer verdi ville bli skapt ved å kjøpe aksjer i målselskapene.

Entasis / La Jolla

De to selskapene ble kjøpt opp av Innoviva sommeren 2022 og er nå slått sammen.

La Jolla var eier av behandlinger for pasienter som lider av septisk sjokk eller komplekse infeksjoner.

Entasis utvikler nye antibiotika for livstruende antibiotikaresistente infeksjoner og så sitt hovedlegemiddel, SUL‑DUR, godkjent for gjennomgang av FDA, med en beslutning forventet 29. mai^th, 2023.

Kombinasjonen av de to selskapene gjør det mulig å dele sykehus‑salgsnettet, siden begge er relatert til komplekse infeksjoner med antibiotikaresistens. Dette bør redusere markedsføringskostnadene for lanseringen av SUL‑DUR betydelig.

Innoviva vurderer den rettferdige verdien av denne investeringen til $330 M.

Armata Pharmaceuticals (ARMP)

Armata arbeider med å behandle antibiotikaresistente infeksjoner med bakteriofager. Bakteriofager er virus som kun angriper bakterier, og kan derfor brukes på pasienter på samme måte som kjemiske antibiotika. Selskapet fokuserer på respiratoriske infeksjoner og infeksjoner forårsaket av antibiotikaresistent Staphylococcus aureus, med en bakteriofag i fase‑I‑klinisk studie for begge.

Innoviva eier 60 % av Armata, samt ytterligere $45 M og $30 M investeringer. Takket være denne ekstra investeringen vil Innoviva eie mer enn de nåværende 60 % når Armatas produkt når kommersialisering.

Innoviva vurderer den rettferdige verdien av denne investeringen til $156 M.

Diversifiserte små andeler

Innoviva har også investert i tidlige biotek‑oppstartsbedrifter som ikke er børsnotert. De små andelene, anslått til samlet verdi $43 M av Innoviva, inkluderer:

• 13 % i InCarda, en behandling for hjerte‑ og karsykdommer.
• 5 % i ImaginAb, et bildesystem for å redusere behovet for biopsier.
• 1 % i NanoLive, et bildesystem for legemiddelforskning.
• GateNeuro, utvikler legemidler for å behandle depresjon, schizofreni og søvnforstyrrelser. (eierandelen er ikke oppgitt, men investeringrunden var med 2 andre firmaer og på $25 M)

ISP-fondet (Innoviva Strategic Partners LLC)

Innoviva har investert $300 M i fondet opprettet i 2020, som rådgis av Sarissa Capital Management LP, et aktivist‑hedge‑fond basert i Greenwich, Connecticut. Det investerer i en diversifisert rekke av børsnoterte helseselskaper. Du kan se mer her om typen investering Sarissa Capital har gjort fra deres beholdninger (følg lenken).

Til dags dato ser fondet ut til å være verdsatt til $290 M, så selv om det ikke tapte penger, ga det heller ikke store avkastninger.

Konklusjon

Royalty kan være en interessant måte å få eksponering mot biotek på, forskjellig fra direkte investering i oppstartsbedrifter eller gjennom store farmasøytiske selskaper. Det viktigste kriteriet vil være den tidligere merittlisten til ledelsen, siden kvaliteten på deres vurdering av fremtidige investeringer vil bestemme selskapets fremtid litt mer, som å velge en fondsforvalter fremfor å velge et biotek‑selskap.

Innoviva har tatt i bruk en fleksibel tilnærming, som blander royalty‑inntekter med delvise og komplette oppkjøp som investeringer i større børsnoterte selskaper. Dens nåværende verdsettelse ser ut til hovedsakelig å reflektere verdien av pågående royalty‑inntekter, og gir en betydelig rabatt på oppkjøpene av Armata, Entasis og La Jolla, samt ISP‑fondet og de andre mindre investeringene.

Dermed gir den nåværende inntekten og lave verdsettelsen noe sikkerhetsmargin, og oppsiden forventes å komme fra den eksisterende og fremtidige porteføljen av oppkjøp og royalty‑inntekter.

Innoviva‑ledelsen ser ut til å se en sterk mulighet innen infeksjonsbehandling og i å løse antibiotikaresistens, enten gjennom nye legemidler eller med bakteriofager. Dette gjør selskapet attraktivt for investorer som ønsker eksponering i denne sektoren. Tilbakekjøpet av aksjer indikerer også at selskapet anser sin egen aksje som undervurdert, og at tilbakekjøp er en god måte å skape verdi for aksjonærene på.