Digitale værdipapirer
Tokeniserede aktier står over for deres 24/7 likviditetstest
Tokenisering er processen med at omdanne valutaer eller aktiver til overførbare digitale tokens. Dette kan især gælde værdipapirer som obligationer og aktier, som derefter handles 24/7. Men tokenisering kan også anvendes til betalinger, eller til virkelige aktiver (RWA) som fast ejendom, råvarer, CO2‑kvoter osv. Samlet set kunne tokeniserede RWA blive et marked så stort som $11T.
Et af løfterne ved tokenisering af værdipapirer er øget likviditet og konstant handel, i modsætning til de 5 dage om ugen, kun i arbejdstiden, handelsperioder på traditionelle børsmarkeder.
Som svar på dette overvejer børsene faktisk at skifte til en 24/7‑model.
Men i praksis kan en sådan overgang til konstant handel, uanset om den er med tokenisering eller ej, måske eller måske ikke forbedre handelsforholdene. Det er også helt muligt, at dette blot vil forlænge handelstiderne for tyndt handlede markeder uden at levere meningsfuld likviditet.
Det er for at undersøge dette, at Stefan Scharnowski, en forsker ved Universitetet i Mannheim, Tyskland, har offentliggjort i Journal of International Financial Markets, Institutions and Money1 under titlen “Fraktionel og døgnet rundt: Handelsaktivitet i tokeniserede finansielle aktiver”.
Udbredelse af værdipapirtokenisering
Der er for nylig gjort store fremskridt i udrulningen af tokeniserede finansielle aktiver.
For eksempel har Robinhood, en detailmægler, for nylig lanceret handel med tokeniserede amerikanske værdipapirer for europæiske investorer, og Nasdaq har modtaget SEC‑godkendelse for en regelændring, der muliggør børsbaseret handel med tokeniserede værdipapirer i USA. Og selv ærede institutioner som Bank of England presser på for tokenisering.
Der er dog stadig kun lidt empirisk evidens for, hvordan investorer faktisk handler med tokeniserede finansielle værdipapirer, hvilket er emnet for denne undersøgelse.
Dette er også en anledning til en bedre forståelse af handelsmønstre, da blockchain‑teknologi tilbyder en unikt gennemsigtig indsigt i handel, inklusive udførte handler, både fraktioner og ikke‑fraktioner, samt præcise transaktionsvolumener.
Fraktionel handel, som stadig er en relativt ny mulighed for de fleste investorer, vil også gøre højere prissatte aktiver mere tilgængelige. Minimumsstørrelseshandler og ordrer under én aktie bør især være almindelige på købersiden og uden for kernehandelsperioden, hvis de ofte anvendes af små detailinvestorer.
Hvordan undersøgelsen blev udført
De tokeniserede aktiver, der blev undersøgt i dette papir, blev handlet på FTX, som nu er nedlagt, men på det tidspunkt var en af de største kryptovalutabørser.
Medmindre andet er nævnt, er udvalget begrænset til at ende i oktober 2022, kort før nyheden spredte sig om, at FTX og Alameda Research var stærkt afhængige af FTT‑tokenet til finansiering, hvilket til sidst førte til børsens kollaps.
På grund af regulatoriske bekymringer fik amerikanske kunder ikke lov til at handle de tokeniserede aktiver. Den aktive investorbase bestod derfor af ikke‑amerikanske, primært detailhandlere, der fik adgang til amerikanske noteret aktiver via denne platform.
Aktierne blev købt ved brug af andre kryptovalutaer eller amerikanske dollars.
“Selvom markedet for tokeniserede aktiver på FTX siden er ophørt, forbliver det handelsmiljø, den skabte, yderst relevant. FTX tilbød en af de mest aktive tokeniserede aktivplatforme til dato, og dens struktur – med døgnet rundt adgang, fraktionel handel og lave minimumsordrestørrelser – spejler elementer, der nu adopteres af andre finansielle platforme.”
De indsamlede data omfatter handler i 49 tokeniserede aktiver, primært store virksomheder og populære aktier som Tesla, Netflix, Alibaba, Microsoft, Coinbase, Amazon, men også råvare‑ETF’er som GDX, GDXJ og SIL (guld og sølv), samt endda medicinalvirksomheder som Moderna og Pfizer i kølvandet på pandemien.
Hvad undersøgelsen fandt
Tokeniserede aktiver følger traditionelle handels timer
På trods af døgnet rundt tilgængelighed er handelsaktiviteten i tokeniserede aktiver væsentligt koncentreret i de timer, hvor den primære noteringsbørs for den underliggende aktiv er åben.
Dette antyder, at efterspørgslen efter handel uden for åbningstiderne i høj grad var begrænset sammenlignet med aktiviteten i den regulære session.
52% af handlerne (66% af dollarvolumen) fandt sted i den regulære handels session. Resten var fordelt på forskellige perioder:
- Før‑markeds session (15% af handler, 14% af volumen).
- Efter‑timer session (6% af handler, 3% af volumen).
- Når det primære marked er lukket (27% af handler, 17% af volumen).
Så, med undtagelse af når markedet er lukket, udgør kun en fjerdedel af alle handler, hvilket tæt spejler aktiviteten på traditionelle aktiebørser.
Dette kan afspejle en relativ umodenhed af tokenisering og handel med tokeniserede aktier. Eller måske kan dette vise sig at være en vedvarende egenskab ved disse markeder.
Unikke ordrestørrelser
Det token med den højeste samlede handelsaktivitet var Grayscale Bitcoin Trust, en børsnoteret kryptovalutafond, med 111.287 samlede handler. S&P 500 ETF’en og Tesla var også blandt de mest handlede tokens.
I den anden ende af handelsaktivitetsspektret var tokens fra virksomheder som Cronos Group eller Uber, med gennemsnitligt færre end 10 handler pr. dag.
Den gennemsnitlige handelsstørrelse er 20,47 aktier, eller USD 928,78. Dog er den samlede medianhandelsstørrelse og -værdi kun henholdsvis 0,29 aktier og USD 18,82, hvilket indikerer, at fordelingen er stærkt skæv på grund af nogle få store ordrer i et hav af meget små.
Kilde: Journal of International Financial Markets, Institutions and Money
Disse mindste handler ser ikke ud til at være økonomisk motiverede. I stedet ser det ud til, at handlende har andre motiver for at handle med så små beløb, for eksempel fordi de blot ønsker at eje en del af en virksomhed, der har sentimental værdi.
“I den regulære handels session udgør disse små handler kun omkring 10 % af alle handler. De er relativt hyppigere, når den primære noteringsbørs er lukket. Handler på minimumsordrestørrelsen er betydeligt mere sandsynlige at blive initieret af købere end af sælgere.”
Generelt er handelsmønsteret i overensstemmelse med opfattelsen af, at større, professionelle investorer primært handler, når det primære marked er åbent, mens detailhandlens aktivitet er mindre afhængig af børsens åbningstider.
Sådanne handler blev mulige ikke kun gennem fraktionel handel, men også på grund af de relativt lave børsgebyrer.
Det er bemærkelsesværdigt, at både for flere hele aktier og fraktionelle aktier har de anvendte tal en tendens til at være relativt runde størrelser, som 0,05, 0,1, 0,5, 2, 5, 10 osv. Dette afspejler sandsynligvis, at de fleste brugere ikke sigtede efter en præcis eksponering eller en procentuel mål i en portefølje, men et tal, der er mere tilfredsstillende psykologisk.
Det er også vigtigt at huske, at dette datasæt var i tokeniseringens spæde start. Kun 995.000 handler i tokenerne med en samlet værdi på $924 M blev udført, mens de underliggende aktiver havde omkring 1,5 milliarder handler svarende til $27 T i samme periode.
Således udgjorde tokenhandel kun 0,003 % af den handlede værdi sammenlignet med de underliggende aktiver.
Tokeniserede aktiver priser & arbitrage
Som et derivatprodukt kan tokeniserede aktier potentielt afvige i pris fra de underliggende aktiver.
Gennemsnitligt er den absolutte prisforskel på tværs af alle aktiver 0,78 %, hvilket er meget større end handelsomkostningerne; gennemsnitligt handles tokenerne med en præmie. Forskellen var i gennemsnit mindst for S&P 500 ETF’en og størst for kryptovalutafondene og meme‑aktier.
Præmien, på trods af at tokenerne er mindre likvide derivater, kan indikere, at den stammer fra, at de tilbyder funktioner, som det underliggende aktiv ikke har.
For eksempel tokeniserer den aktiehandler døgnet rundt, tilbyder fraktionel handel og giver adgang til amerikanske aktiemarkeder for investorer, som ellers ville stå over for betydelige regulatoriske eller omkostningsmæssige barrierer for at handle der direkte.
En anden potentiel forklaring er vanskeligheden ved at arbitrere en præmie væk for detailinvestorer.
“Arbitrage er lettere, når tokenerne handles til en discount, da investorer så kan købe tokenet og indløse det for det højere prissatte underliggende aktiv eller et tilsvarende kontantbeløb hos depotbanken. Det omvendte kræver, at depotbanken eller tokeniseringsplatformen udsteder nye token, hvilket ligger uden for almindelige investorers kontrol.”
En anden opdagelse er, at prisforskellene er væsentligt og signifikant bredere i de udvidede handels timer. Prisforskellene var signifikant større i absolutte termer for kryptovalutafondene end for S&P 500 ETF’en.
Fremtiden for tokeniserede aktier
Denne undersøgelse viser, at mens tokeniserede aktier på nogle måder ligner og på andre måder adskiller sig fra aktier handlet på traditionelle børser.
På den ene side handles tokeniserede aktier stadig fortrinsvis i de traditionelle børsers åbningstider og lige før eller efter dem, hvilket afspejler den større markeds vægt på mindre, mindre likvide tokeniserede derivater.
På den anden side er handelsstørrelserne radikalt forskellige, med størstedelen af ordrerne små, under en hel aktie, eller ofte de mindste mulige fraktionelle handler.
Dette afspejler sandsynligvis, at på dette stadium købes tokeniserede aktiemarkeder stadig primært for symbolske eller psykologiske formål snarere end profitmaksimering; eller måske blot for at teste teknologien mere end at bruge den som en primær investeringsmetode.
Alligevel ser tokeniserede aktier ud til at handles med en præmie, hvilket sandsynligvis stammer fra den fordel, de giver deres brugere.
I betragtning af at handel i lukkede timer er relativt lille, kan dette ikke være den primære fordel, som mange fortalere for tokenisering forestiller sig.
Så længe tokeniserede markeder er meget mindre (med flere størrelsesordener) og mindre likvide, er det sandsynligt, at investorer foretrækker at handle i takt med de bredere aktiemarkeder. Som sådan ser tokenisering ikke ud til at levere betydelig likviditet til aktiehandel.
Dog er fraktionel handel, lavere gebyrer og adgang til amerikanske aktier for ikke‑amerikanske investorer sandsynligvis alle stærke motivationsfaktorer for at bruge tokeniserede aktier.
Så ser det ud til, at tokeniseringens hovedformål, i hvert fald på nuværende tidspunkt, ikke så meget er 24/7 handel eller at levere likviditet, men de fordele, der er iboende i blockchain.
Studie refereret
1. Stefan Scharnowski. Fraktionel og døgnet rundt: Handelsaktivitet i tokeniserede finansielle aktiver. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. Volume 110, July 2026, 102355. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2026.102355
