TCH’s tokeniserede indskudsnetværk vil ikke være det sidste

I sidste måned gav landets største banker deres svar på stablecoins. JPMorgan, Bank of America, Citigroup og Wells Fargo, blandt andre, sagde, at de ville bygge et tokeniseret indskudsnetværk og overlade driftsopgaven til The Clearing House, med en lancering planlagt til første halvdel af 2027.

Den dominerende fortælling antyder, at bankerne har reageret, og at branchen nu har sin plan. Men jeg tror, at denne fortolkning vil blive forældet. Det, vi faktisk så, var ét svar fra ét niveau i branchen og det første af flere, der vil lande i løbet af de næste år.

Historien om bankernes reaktionstider

Vi har oplevet en version af dette, da PayPal i 1999 gav forbrugerne en måde at flytte penge uden for banksystemet. Bankerne, for det meste, så det ske uden at gøre meget i over et årti indtil 2011, da clearXchange endelig gav dem et koordineret svar, der til sidst blev Zelle i 2017. Da det kom, var PayPals brugerbase langt større end de fleste bankers, Venmo var blevet et verbum, og næsten to årtier var gået, mens branchen besluttede, om truslen skulle tages alvorligt. Den lektie, de fleste tog fra denne periode, var, at bankerne bevægede sig for langsomt og brugte en stor del af 2010’erne og 2020’erne på at indhente.

Jeg tror, at historien om tokeniseret penge har paralleller til den historie, bortset fra én kritisk aspekt, som betyder, at vi ikke vil se historien gentage sig fuldstændigt.

Tether blev lanceret i 2014. USDC fulgte fire år senere, JPMorgan udgav JPM Coin i 2019, og alene i år har produceret Hazel for fællesskabsbanker og Cari for regionale og mellemstore institutioner, alt før The Clearing House-indsatsen overhovedet ankommer for de største aktører. Det er flere separate initiativer, der betjener forskellige lag af markedet, og ingen af dem har været nødt til at konvergere med de andre, fordi intet har tvunget spørgsmålet endnu.

Hvorfor tokeniseret penge ikke vil spejle P2P‑konsolidering

Det er her, PayPal‑Zelle‑analogen løber tør for brændstof. Peer‑to‑peer‑betalinger konsoliderede sig til sidst i et dominerende bankejet netværk, og de kunne, fordi brugsscenariet var ensartet, og kunden så stort set ens ud på tværs af institutionerne. Desuden varierede den underliggende teknologi ikke meget fra den ene bank til den anden.

Jeg ser ikke, at de betingelser gælder for tokeniseret penge. Hvert af disse konsortier bygges med sin egen styring og sine egne antagelser om, hvordan og hvornår afregning sker, og to netværk, der kører på stort set lignende teknologi, smelter stadig ikke sammen, når reglerne ovenpå dem er forskellige. I stedet hærder de til separate systemer, som en bank skal håndtere én efter én, hvilket er det modsatte af den ryddelige konvergens, alle forbereder sig på.

Så den form, jeg ser tage form, er ikke ét enkelt netværk, der vinder, ikke ét enkelt konsortium, der styrer dem alle. Det er flere af dem, der kører samtidigt, overlappende i kanterne, hver med sin egen likviditet og sit eget regulatoriske omfang. Der vil ikke være nogen åbenlys mekanisme, der trækker et fællesskabsbanks konsortium og et money‑center‑banks konsortium ind i det samme system, blot fordi meddelelserne fortsat beskriver alt dette som branchens svar.

„FedEx‑modellen“ for betalingsrouting

Jeg vender altid tilbage til en sammenligning, jeg har brugt i årevis til at beskrive, hvor betalinger er på vej hen, nemlig at pengene bevæger sig mod FedEx ‑modellen. Når jeg sender en pakke med FedEx, vælger jeg ikke, om den skal gå med lastbil eller fly, eller hvilket sorteringscenter den passerer gennem, og jeg ville blive irriteret, hvis jeg skulle. Jeg vil have den frem hurtigt og billigt, og jeg vil have FedEx til at finde ruten. Betalinger har i et stykke tid drejet i den retning, og tokeniserede indskud og stablecoins er det næste skridt på den vej, et nyt sæt ruter tilføjet til et kort, som kunden i stigende grad ikke ønsker at læse.

Kunden, uanset om det er en virksomhedstreasurer eller en lille virksomhed, har ingen interesse i, hvilket konsortium eller hvilken kæde der transporterer værdien. Denne præference får ikke netværkene nedenunder til at konvergere. Det betyder blot, at fragmenteringen skubbes ned ud af syne, hvor nogen stadig skal afstemme den, selvom kunden aldrig ser den.

Regulatorisk friktion og international fragmentering

Andre ting er anderledes end i P2P‑årene, og de skubber mod mere fragmentering snarere end mindre. Regeringen dukkede tidligt op denne gang og GENIUS‑act repræsenterer præcis den slags lovgivningsmæssig engagement som manglede, da regulatorerne brugte 2000’erne på at jagte P2P‑innovation, længe efter den allerede var etableret. Regler, der ankommer sammen med teknologien, forkorter tiden til at forblive uforandret, og de former, hvad hvert af disse netværk må blive, hvilket skaber mere variation mellem dem.

Det internationale billede er allerede i live på en måde, det aldrig var sidste gang, fordi P2P aldrig skabte et samlet verdensomspændende bankrespons. I sammenligning, tokeniseret penge har Project Agora før det indenlandske marked har sorteret sig selv, selvom det endnu ikke er fuldt live. Enhver bank, der betjener multinationale kunder, har nu et andet sæt standarder at afstemme. Konkurrencefeltet er også bredere. Hvor P2P‑æraen lod bankerne holde øje med én rival ad gangen, der byggede et forspring før de reagerede, så bevæger stablecoin‑udstedere, betalings‑fintechs og de store teknologivirksomheder nu alle parallelt, hvilket fjerner den enkelte konkurrent, en bank kunne holde øje med, og erstatter den med en masse.

Centralbankens joker: Federal Reserve træder ind

Der er én deltager mere, som jeg forventer vil træde ind, som de fleste nuværende kommentarer udelader, og det er Federal Reserve. Jeg ville være ærligt overrasket, hvis den holdt sig på sidelinjen, og jeg siger det på grund af, hvad den gjorde med FedNow, da øjeblikkelige betalinger så ud til, at de kunne blive ejendom for et privat bankejet netværk og Fed valgte at bygge sin egen bane i høj grad for at sikre, at institutioner i alle størrelser havde en adgang. Noget at holde nøje øje med er, om dette vil tage form af en CBDC‑bane eller noget, der ligger tættere på TCH‑tokeniseret indskudsnetværk?

Den regeringsmæssige instinkt om at give åbenhed til teknologi følger tydeligt her. Hvis tokeniseret afregning begynder at organisere sig omkring de største banker, har Fed både præcedens og motivation til at oprette noget eget, mindre for at konkurrere end for at holde mindre institutioner ude, og når du bringer en centralbank ind i blandingen, bliver idéen om ét samlet netværk endnu sværere at tro på.

Forberedelse på en multi‑netværksvirkelighed

Ingen af dette er et argument for at vente, og det er bestemt ikke et argument for at satse alt på det konsortium, en bank tilfældigt slutter sig til først. The Clearing House‑netværket er reelt, og det fortjener den opmærksomhed, det får. Det er blot ikke slutningen på historien, og jeg vil betragte det som det indledende træk i noget, der løber i årevis på flere netværk, end nogen i øjeblikket gider tælle.

De banker, der kom igennem P2P‑æraen i rimelig form, var ikke dem, der tidligt gættede den endelige vinder. Det var dem, der holdt sig tæt på deres kunder, mens markedet diskuterede med sig selv, og det, der er anderledes denne gang, er, at debatten måske aldrig vil ende i én enkelt vinder overhovedet. Hvis du er en bank, der venter på, at støvet lægger sig over det kronede enkeltstående tokeniserede indskudsnetværk, tror jeg, du vil vente længe. Det er værd at se landskabet klart nu, før det næste konsortium lanceres, og nogen kalder det til svaret også.