Regulatorer gik glip af GENIUS Act-deadlinen, og det er en mulighed

Den 18. juli 2026, præcis et år efter at GENIUS Act blev underskrevet, lod de myndigheder, der er ansvarlige for at omsætte den til arbejdsregler, stille deres deadline stille og roligt passere. Skatteministeriet, OCC, FDIC, NCUA og Federal Reserve har udsendt cirka ti forslag mellem dem i løbet af de tolv måneder, og ingen af dem er blevet færdiggjort.

Dækningen af årsdagen nåede frem til sproget om institutionel fiasko, hvilket er en rimelig instinkt, der fører til den forkerte konklusion. En ufærdig regelbog er en redigerbar, og udbytteforbuddet, som alle i denne branche netop har arkiveret som afsluttet, viser sig at være den klausul, der er mest værd at diskutere.

Stablecoins krydsede $317 milliarder i cirkulation i begyndelsen af april i år, efter at være vokset med mere end halvdelen siden starten af 2025. Penge i denne skala fortjener mere end blot et gummistempel på nogens første udkast.

En ufærdig regelbog er en redigerbar

Section 13 gav de primære føderale regulatorer et år fra vedtagelsen til at udstede gennemførelsesregler, og Kongressen knyttede ingen som helst konsekvens til at misse den. Sådanne deadlines glider ofte nok til at være ubetydelige; efter Dodd-Frank missede agenturerne missede cirka 60 % af de deadlines, som Kongressen satte for dem.

Fallback, som er skrevet ind i Section 20, erstatter den missede dato, og den sætter loven i kraft på det tidligste af atten måneder efter vedtagelsen eller 120 dage efter de endelige regler er vedtaget. Atten måneder bringer os til den 18. januar 2027, så sikkerhedsnettet gælder nu, og en hel branche bygger compliance‑programmer omkring et sprog, der stadig kan omskrives.

Omgå udbytterampen

Section 4(a)(11) forbyder tilladte betalings‑stablecoin‑udstedere at betale indehavere nogen form for rente eller udbytte knyttet til at holde, bruge eller beholde tokenet. Den binder udstederen og forbliver tavs om tilknyttede virksomheder og distributionspartnere, hvilket er hvordan Coinbase kan fortsætte med at betale USDC‑indehavere en belønning finansieret af en omsætningsdeling med Circle.

Regulatorerne opdagede denne åbning tidligt nok til at handle på den, og OCC foreslog i februar en tilbageviselig formodning mod arrangementer, der kanaliserer udbytte gennem en tilknyttet eller tredjepart. Kommentarer til dette forslag blev lukket den 1. maj, hvilket efterlod den endelige kalibrering uformuleret og rækkevidden af den lovbestemte bar usikker.

Efterspørgslen efter udbytte fortsatte med at stige uanset hvad loven tillader, med udbytte‑bærende stablecoins, der voksede fra omkring $1 milliard i udbud i 2023 til over $19 milliarder i 2025. Disse tokens leverede $4,3 milliarder af en nettoforøgelse på $8 milliarder i løbet af første kvartal af dette år, hvilket udgør mere end halvdelen af markedets samlede vækst.

Tjener udbyttebegrænsningen faktisk lovens erklærede mål, eller åbner den et utilsigtet hul, der arbejder imod den? Forbyder overholdende produkter at tilbyde udbytte, når uregulerede offshore‑udstedere og DeFi‑protokoller ikke har nogen tilsvarende grænse, og du ender med et globalt stablecoin‑system opdelt i niveauer.

Noget der nærmer sig ironi viser sig i den retning, folk så bevæger sig. Udbytte‑søgende brugere driver mod steder uden de reserve‑, indløsnings‑ og oplysnings‑sikkerhedsforanstaltninger, som GENIUS Act er beregnet til at levere, hvilket giver en fordel til konkurrenter til amerikanske udstedere og efterlader amerikanske forbrugere med at vælge mellem uattraktive muligheder.

Washington skrev også sig selv en treårig sikker havn, før digitale aktivserviceudbydere forbydes at tilbyde ikke‑tilladte stablecoins til amerikanske personer. Når den udløber, er det naturlige hjem for udbytte‑hungrende saldoer et sted, som ingen amerikansk tilsynsmyndighed kan nå.

Tid nok til at ændre noget

Regler, der færdiggøres efter den 20. september, mister muligheden for at flytte ikrafttrædelsesdatoen frem, da 120‑dagesklokken så vil løbe forbi den 18. januar 2027, hvilket betyder, at hvad regulatorerne beslutter i efteråret, er hvad markedet lever med.

Kommentarvinduer på tværs af flere agenturer er stadig åbne. FDIC’s forslag til Bank Secrecy Act og sanktioner for tilsynsførte udstedere modtager indlæg indtil den 4. august, hvilket gør det praktiske vindue for at ændre noget til et spørgsmål om uger.

Indlæg påvirker den endelige tekst. BlackRock indsendte et 17‑siders brev på den sidste dag af OCC’s vindue, og pressede agenturet til at fjerne en mulig 20 % grænse på tokeniserede reserveaktiver og udvide listen over berettigede instrumenter. Om det bliver vedtaget, vil blive synligt i den endelige regel.

Hver af disse forslag ligger i offentlige sagsmapper, som enhver i branchen kan læse og besvare, før vinduerne lukkes. Hvilke virksomheder vil faktisk indgive noget på protokollen?

Europe genåbnede sin egen sag

Europa tilbyder et nyttigt datapunkt for enhver, der er overbevist om, at en ramme er færdig, så snart den er underskrevet. MiCAs licensregime trådte først i fuld kraft den 1. juli, og Bruxelles konsulterer allerede interessenter indtil den 30. september om, hvorvidt lovgivningen skal genåbnes, med en revision planlagt til 2027.

Blandt de huller, der er under gennemgang, er behandlingen af udstedere med hovedkontor uden for blokken og multi‑udstedelsesmodellen, hvor et token udstedes af flere enheder på tværs af jurisdiktioner og forbliver udskifteligt for den, der ejer det. Europa skrev den første omfattende kryptoramme og har accepteret, at et hurtigt marked afslørede ting, som dets udarbejdere ikke kunne have forudset.

At betragte enhver enkelt bestemmelse som permanent er et valg, nogen har truffet, og sådanne valg kan omstødes. Washington har den identiske mulighed foran sig, og argumentet for at bruge den styrkes for hver måned, udbytte‑gabet forbliver åbent.

Beskytte indskud ved at miste dem

Banker, der argumenterer for begrænsningen, er ikke urimelige i forhold til den underliggende risiko – $6,6 billioner af amerikanske transaktionsindskud er markeret som udsat for stablecoin‑substitution.

Et forbud, der kun binder overholdende udstedere, gør meget lidt for at beskytte disse indskud mod Tether eller Ethena. Det begrænser Circle og Paxos, de udstedere, som amerikanske tilsynsmyndigheder kan gå ind i og undersøge, og skubber balancens risici til et sted, der er meget sværere at overvåge. Så hvis opsparinger beskytter en regel bygget på den måde, hvem beskytter den egentlig?

At lade overholdende stablecoins konkurrere på lige vilkår ville holde udbytte‑søgende efterspørgsel inden for den regulerede perimeter. Der gælder reserve‑sammensætning, månedlig oplysning, indløsningsrettigheder og indehavers prioritet i insolvens. Tilsynsmyndighederne ville kunne overvåge den efterspørgsel i stedet for at se den emigrere.

Odds på en ændring

Min egen forventning er, at udbytte‑spørgsmålet genåbnes inden for atten måneder, gennem lovgivning om markedsstruktur i stedet for agenturfortolkning, og at det, der fremkommer, læner sig mod oplysning og en snæver aktivitetsbaseret sikker havn frem for et fladt forbud. Banker vinder den første runde hos OCC og mister den anden i Kongressen.

Inden januar 2027, når loven endelig træder i kraft, vil de største udbytte‑betalende dollar‑tokens sandsynligvis stadig sidde uden for dens perimeter, og trække amerikanske penge mod tilsynsmyndigheder, der ikke svarer til nogen i Washington. Resultatet vil blive det mest overbevisende argument for en ændring, nogen kan samle, og udarbejderne vil have bygget det selv.