Hvad er en automatiseret markedsmaker (AMM)?

Automatiserede markedsmakere (AMM’er) har bidraget til udviklingen af decentraliseret finans (DeFi), især handel på mange decentrale børser (DEX’er). Ikke alle DEX’er behøver AMM’er: ordrebøger og kombinationsmodeller bruges også. I 2018 blev Uniswap lanceret og bidrog til at udbrede AMM-modellen. Uniswap var ikke først: Bancor lancerede allerede et AMM-netværk i 2017.

Hvad er automatiserede markedsmakere (AMM)?

En automatiseret markedsmaker er en mekanisme, der prissætter og gennemfører udveksling af digitale aktiver efter regler i en smart kontrakt. På en AMM-børs handler brugeren normalt mod en likviditetspulje frem for at vente på en passende købs- eller salgsordre fra en anden deltager.

AMM’er gør det muligt for dele af DeFi-sektoren at tilbyde udveksling uden en centraliseret børs som mellemled og uden at matche hver enkelt ordre.

For at forstå dette bidrag må vi først forklare, hvad markedsmakere er, og hvorfor likviditet er vigtig.

Hvad er markedsmakere, og hvorfor er de vigtige?

Før DeFi voksede hurtigt i 2020, blev mange decentrale børser kun brugt i begrænset omfang. Også efter Uniswaps lancering i 2018 blev det diskuteret, om sådanne platforme ville tiltrække tilstrækkeligt mange brugere.

En væsentlig hindring var manglende likviditet. Både på kryptomarkeder og i traditionel finans gør god likviditet det lettere at købe eller sælge hurtigt uden at påvirke prisen meget. Det hjælper brugerne med at udnytte gunstige prisbevægelser eller reducere deres eksponering, når priserne falder.

Få brugere og lav likviditet kan forstærke hinanden: begrænsede handelsmuligheder afskrækker deltagere, hvilket svækker likviditeten yderligere. På volatile kryptomarkeder kan det være dyrt at vente på en modpart med passende ønsker.

På centraliserede markeder stiller blandt andre markedsmakere likviditet til rådighed. De er typisk specialiserede virksomheder eller professionelle handlende, som afgiver købs- og salgstilbud. De er ikke det samme som børsens protokol eller system til ordrematching. Børsen vedligeholder normalt en ordrebog og matcher forenelige ordrer.

Hvis en bruger vil købe en bestemt mængde krypto, kan børsen matche ordren med én eller flere salgsordrer til tilgængelige priser i overensstemmelse med ordrens betingelser. Børsen fungerer dermed som mellemled mellem købere og sælgere.

Denne model har været brugt længe. Flere deltagere kan gøre det lettere at finde en modpart, men en ordre med bestemte krav til pris eller mængde bliver ikke nødvendigvis gennemført med det samme.

Likviditet beskriver, hvor let det er at købe og sælge et aktiv. Mange tilbud tæt på den aktuelle pris kan give god likviditet. Også ordrernes størrelse, ordrebogens dybde og forskellen mellem købs- og salgsprisen er vigtige.

Ved lav likviditet eller hurtige prisbevægelser kan der opstå prisglidning, også kaldet slippage: udførelsesprisen afviger fra den forventede pris. En markedsordre kan blive udført på flere prisniveauer. En limitordre sætter en prisgrænse, men bliver måske ikke udført. Børsen garanterer derfor ikke en bestemt pris eller gennemførelsen af enhver ordre.

Stor volatilitet gør dette særligt relevant. Ugunstig prisglidning forringer resultatet for traderne. Børser benytter blandt andet likviditet fra finansielle institutioner og professionelle handlende for at forbedre handelsmulighederne. Deres tilbud kan begrænse problemerne, men garanterer ikke, at der altid er tilstrækkelig likviditet, eller at prisglidning aldrig forekommer.

Hvordan adskiller en AMM sig?

En AMM-børs erstatter traditionel ordrematching med handel mod en smart kontrakt. Operatøren behøver normalt ikke opbevare de private nøgler til brugernes wallets. Aktiver, der indsættes i puljen, befinder sig dog i kontrakten og er underlagt dens regler og risici. Ikke alle DEX’er har samme struktur eller grad af decentralisering.

AMM-kontrakten beregner vekselkurser efter matematiske regler baseret på puljens reserver og handler. I en almindelig model holdes produktet af to tokenreserver konstant, når gebyrer og ændringer i likviditet ikke medregnes. Hvordan stilles disse reserver til rådighed?

Likviditetsudbydere indsætter aktiver i puljen, en smart kontrakt, som holder reserver til udvekslinger. Både privatpersoner og professionelle aktører kan bidrage. Incitamenterne skal gøre det attraktivt at stille aktiver til rådighed for handel frem for blot at beholde dem i egen wallet.

Til gengæld kan udbyderne modtage en del af handelsgebyrerne og nogle gange ekstra belønninger. Det kan give indtægter, men garanterer ikke overskud. Formlerne styrer ændringer i reserver og priser; de fjerner ikke alle ubalancer eller prisforskelle. Arbitrage hjælper ofte med at bringe puljeprisen tættere på priserne på andre markeder.

Det er frivilligt at stille likviditet til rådighed. Mange almindelige puljer tillader hævning uden en fast bindingsperiode, men betingelserne varierer. Et særskilt belønningsprogram kan have binding eller et strafgebyr ved tidlig hævning. Netværksomkostninger og begrænsninger i kontrakten eller tokenet kan også påvirke hævninger. Betingelserne for den relevante tjeneste skal derfor kontrolleres.

Nogle platforme udsteder også governance-tokens. De kan give mulighed for at foreslå ændringer eller stemme om forslag efter projektets regler. Stemmevægten afhænger ofte af tokenbeholdningen eller delegerede stemmer, så en større beholdning kan øge indflydelsen. Godkendelse afgøres dog ikke nødvendigvis af et simpelt flertal af antallet af tokenindehavere. Krav til deltagelse, stemmetærskler, ventetid og procedurer for gennemførelse kan også gælde.

Risiciene ved likviditetspuljer

En vigtig risiko for likviditetsudbydere er såkaldt midlertidigt tab, eller impermanent loss. Det betyder, at værdien af puljepositionen udvikler sig dårligere, end hvis de oprindelige aktiver var blevet beholdt uden for puljen, når deres indbyrdes prisforhold ændrer sig.

I en klassisk pulje med konstant produkt ændrer handel og arbitrage sammensætningen af udbyderens aktiver, når prisforholdet ændres. Jo længere forholdet bevæger sig fra udgangspunktet, desto større er det relative tab normalt, når gebyrer ikke medregnes. Positionen kan stadig stige i dollarværdi: sammenligningen gælder alternativet med at beholde de oprindelige aktiver.

Risikoen er særligt relevant, når aktivernes priser bevæger sig kraftigt i forhold til hinanden. Tabet kaldes midlertidigt, fordi det i en enkel model kan mindskes eller forsvinde, hvis det oprindelige prisforhold vender tilbage. En sådan tilbagevenden er ikke garanteret.

Volatiliteten i digitale valutaer kan bidrage på forskellige måder. Det afgørende er prisforholdet mellem aktiverne, ikke blot om hver enkelt dollarpris når tilbage til det oprindelige eller et højere niveau. Relativt dårligere afkast kan forekomme allerede før hævning. Hævning realiserer positionens sammensætning og værdi på det tidspunkt; ventetid garanterer ikke genopretning.

Optjente handelsgebyrer og ekstra belønninger kan opveje en del af eller hele det dårligere afkast, men det er ikke sikkert. Hævning fra en almindelig AMM-pulje betyder ikke automatisk, at allerede optjente handelsgebyrer bortfalder. Betingelser for ekstra belønninger afhænger af det relevante program. Hverken belønninger eller hævning i sig selv garanterer, at den oprindelige kapital bevares.

Konklusion

AMM’er er en vigtig del af DeFi og gør det muligt for mange decentrale børser at tilbyde puljebaseret handel uden traditionel ordrematching. Det er én af flere likviditetsmodeller: ordrebøger og kombinationsløsninger bruges også. Fordelene skal forstås sammen med pris-, likviditets- og kontraktrisiciene.