Juni 2022: kunne USDC overhale USDT målt på markedsværdi?

I juni 2022 havde tilhængere af digitale aktiver i flere år diskuteret en ”flippening”: muligheden for, at Ethereum ville overhale Bitcoin målt på markedsværdi. Det var endnu ikke sket, trods væksten i DeFi og smarte kontrakter. Bitcoin blev brugt som digital valuta og til opbevaring af værdi, mens Ethereum var en vigtig platform for decentraliserede applikationer. At udpege dem som sektorens bedste muligheder var en vurdering, ikke en garanti for succes.

Et andet interessant par var de reserveunderstøttede stablecoins Tether (USDT) og USD Coin (USDC). Kunne USDC overhale USDT målt på markedsværdi?

En vigtig rolle

Stablecoins bruges til at overføre værdi og mindske eksponeringen mod andre kryptoaktivers store kursudsving. Et bytte fra et kryptoaktiv til en stablecoin betyder dog ikke automatisk, at gevinster eller tab undgår skattemæssig realisering. Reglerne afhænger af jurisdiktionen. I USA kan også et bytte mellem kryptoaktiver, der besiddes som kapitalaktiver, medføre en skattepligtig gevinst eller et fradragsberettiget tab efter de gældende regler.

Stablecoins var også blevet udbredte på udlånsplatforme, hvor nogle tjenesteudbydere tilbød attraktive afkast. Afkastet afhænger af udlånet eller udbyderen og er ikke en garanteret egenskab ved selve valutaen. Udstedelse, cirkulation og indløsning kan desuden give indsigt i markedets stemning og kapitalstrømme.

Anvendelsen til betalinger, handel og finansiering havde gjort stablecoins til en vigtig del af sektorens infrastruktur.

To store konkurrenter: USDT og USDC

Selvom mange stablecoins var i omløb, fik USDT og USDC særlig opmærksomhed. Artiklen undersøgte deres konkurrence om førstepladsen målt på markedsværdi.

Tether (USDT)

USDT udstedes af Tether, som er forbundet med kryptobørsen Bitfinex gennem fælles ejere. De første tokens blev udstedt i 2014 på Omni, protokollen der tidligere hed Mastercoin, ikke i 2012. I artiklens øjebliksbillede fra juni 2022 var markedsværdien omkring 67.848.828.244 dollar.

USD Coin (USDC)

USDC blev lanceret i september 2018 inden for Centre, som Circle og Coinbase stod bag, med Circle som første kommercielle udsteder. USDC var også understøttet af reserver. Den angivne markedsværdi var 55.943.966.695 dollar, cirka 82 procent af USDT’s. Tether havde begyndt sin udstedelse omkring fire år tidligere, ikke seks.

Kunne USDC overhale USDT?

Væksten i USDC havde mindsket afstanden til USDT i juni 2022. Følgende forhold talte for muligheden for en ændring i rangordningen efter markedsværdi uden at gøre den sikker.

Kollapset i LUNA og UST

Stablecoins’ succes gav anledning til alternative konstruktioner, herunder algoritmiske stablecoins. Deres stabiliseringsmekanismer adskiller sig fra mekanismer, som bygger på reserver af eksterne aktiver.

I Terra var udstedelse og afbrænding af UST og LUNA forbundet for at holde UST på én dollar. Kollapset i maj 2022 viste, at denne konstruktion og dens incitamenter svigtede under kraftigt salgspres. Alle algoritmiske stablecoins havde dog ikke samme konstruktion.

Forsøget på at forsvare UST’s dollarkurs omfattede bitcoinreserver til en værdi af milliarder af dollar hos Luna Foundation Guard, med støtte fra Terraform Labs. Det øgede presset på markedet og fremhævede betydningen af reservernes sammensætning og muligheden for indløsning. USDT afveg midlertidigt fra dollaren på visse markeder og rettede sig igen, mens USDC holdt sig tæt på én dollar. Det beviste ikke, at reserveunderstøttede stablecoins aldrig kunne miste deres dollarkobling.

Krisen var en smertefuld lære for sektoren og styrkede diskussionen om reserver, stabiliseringsmekanismer og regulering af stablecoins.

Regulering

Circle fremhævede overholdelse af reglerne som en fordel ved USDC. Virksomheden beskrev sin position således: ”…valutaer som USDC reguleres i USA på et sammenligneligt grundlag med store betalingsvirksomheder og innovationer som PayPal (PYPL ), Venmo og Apple Pay blandt andre globalt betroede virksomheder. Delstaternes regler for pengeoverførsler, som styrer forbrugerbeskyttelse og tilsynsmæssige standarder for USDC, indeholder klare bestemmelser, herunder begrænsninger for tilladte investeringer, der skal beskytte kundernes midler.”

Hvis stablecoins skal fungere som alternativ til mere volatile aktiver, er gennemsigtighed om reserverne samt en fungerende dollarkobling og indløsning vigtige. Circle brugte sit regelsæt til at opbygge tillid til USDC. Det var konkurrenceargumenter, ikke en bekræftelse på, at produktet var det sikreste eller uden risiko.

Tethers og Bitfinex’ historik påvirkede også diskussionen. I februar 2021 indgik selskaberne et forlig med New Yorks delstatsanklagemyndighed efter en undersøgelse af oplysninger om reserver og overførsler af penge. Det var ikke en straffedom. Myndigheden oplyste: ”…vildledte kunderne og markedet ved at overdrive reserverne og skjule tab på omkring 850 millioner dollar på verdensplan”. Delstatsanklager Letitia James beskrev handlingerne som ”hensynsløse” og ”ulovlige”.

Forliget og undersøgelsens konklusioner kunne påvirke investorer, som foretrak en udsteder med hjemsted og tilsyn i USA. De bidrog til at forklare et positivt syn på USDC uden at fastslå én enkelt årsag til alle ændringer i markedsværdi.

Gennemsigtighed

Spørgsmål om Tethers reserver og relation til Bitfinex øgede kravene om indsigt. Reserverapporter skal skelnes fra en fuld revision af regnskaber. Aktivernes kvalitet, likviditet og sammensætning har betydning sammen med deres samlede oplyste værdi.

Circle offentliggjorde månedlige rapporter fra uafhængig erklæringskontrol af reserveoplysningerne. Grant Thorntons rapport med opgørelsesdato den 30. april 2022 findes her. Den var en undersøgelse af reserveoplysninger på en bestemt dato efter erklæringsstandarder, ikke en revision af alle regnskaber eller en udtalelse om effektiviteten af Circles interne kontrol. Rapporterne blev offentliggjort løbende.

Sammenligningsmål

Ud over regulering og gennemsigtighed kunne flere mål bruges til at vurdere muligheden for, at USDC ville overhale USDT.

Markedsværdi

Markedsværdien beregnes ud fra det cirkulerende udbud og prisen og gør det muligt at sammenligne valutaernes størrelse. De historiske diagrammer viser deres vækst. En større markedsværdi betyder ikke en højere pris pr. token og måler ikke alene antallet af brugere.

Tethers (USDT) historiske markedsværdi

USD Coins (USDC) historiske markedsværdi

Et vigtigt vendepunkt var Terra-krisen i maj 2022, ikke den 8. april. Under uroen i maj blev USDT kortvarigt handlet tæt på 0,95 dollar på visse sekundære markeder. Det var ikke kursen for direkte indløsning hos Tether. Indløsninger af USDT faldt sammen med en stigende markedsværdi for USDC, men diagrammerne beviser ikke, at hver dollar fra den første blev flyttet direkte til den anden.

Tethers (USDT) markedsværdi over tre måneder

USD Coins (USDC) markedsværdi over tre måneder

I juni 2022 havde også USDD, som var knyttet til Trons økosystem, problemer med sin dollarkobling. Sådanne begivenheder øgede opmærksomheden på reserver og kunne styrke interessen for USDC. De var dog ikke nok til at måle en direkte overførsel af alle midler dertil.

Indløsninger

Tether oplyste den 21. maj 2022, at selskabet havde gennemført indløsninger på over 10 milliarder dollar under krisen. Begivenheden vedrørte maj, ikke april. Den faldende markedsværdi betød et mindre udbud og en lavere samlet eksponering, samtidig med at indløsninger blev gennemført. Presset på de globale markeder fortsatte i begyndelsen af juni.

Artiklen anslog et fald på omkring 18 procent i USDT’s markedsværdi og en stigning på 15 procent i USDC’s i den sammenlignede periode. Forskellen mellem ændringsraterne er 33 procentpoint. Summen beviser ikke en relativ forbedring på 33 procent for USDC over for USDT. Tallene er historiske markedsestimater, ikke et afkast til indehaverne.

Brug hos tjenesteudbydere

Børser og udlånsplatforme tilbød stablecoins for at mindske kundernes eksponering mod andre kryptoaktivers kursudsving. Artiklen bemærkede USDC’s voksende tilstedeværelse og nævnte Ledn.io, hvis daværende produkter fokuserede på BTC og USDC. Valget af to aktiver var et produktvalg, ikke bevis på holdbare afkast eller risikofri udlån. Enkelte udbyderes valg beviste ikke, at USDT generelt var ved at blive erstattet.

Fremtidsudsigter

Set fra juni 2022 gjorde USDC’s vækst og indløsninger af USDT en fortsat indsnævring af forskellen mulig. En overtagelse af førstepladsen var dog en prognose, ikke et uundgåeligt resultat. Markedsværdi, likviditet og brug hos udbyderne kunne udvikle sig forskelligt.

Senatorerne Cynthia Lummis og Kirsten Gillibrand havde den 7. juni 2022 fremsat et lovforslag om reform af reglerne for digitale aktiver med titlen ”Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act”. Forslaget omfattede 100 procents reserver, krav til tilladte aktiver og oplysningskrav for udstedere af stablecoins til betalinger. Ved offentliggørelsen var det fortsat et forslag. Det garanterede ikke, at USDC eller USDT ville overleve, og fjernede ikke risiciene hos udstederne eller deres reserver.