Sapat na Desentralisasyon at Security Tokens – Mga Nangungunang Isip

Tala ng Patnugot: Ang artikulong ito ay isang panlabas na kontribusyon na unang nailathala noong panahon ng pagbaluktot ng regulasyon para sa mga digital na asset noong 2019–2020. Ipinapakita nito ang postura ng pagpapatupad ng SEC at mga balangkas ng interpretasyon noong panahong iyon. Bagaman ang mga sumunod na patnubay at jurisprudensya ay higit pang nagpaunlad sa regulasyon ng digital na asset ng U.S., ang pagsusuri sa ibaba ay nananatiling mahalaga para maunawaan kung paano unang nabuo ang mga konsepto tulad ng desentralisasyon at katayuan ng kontrata ng pamumuhunan.

Ni Derek Edward Schloss, Direktor ng Estratehiya, Security Token Academy

*Tala ng May-akda: Ang sumusunod ay hindi legal na payo, kundi isang pagsisiyasat at posibleng interpretasyon ng kasalukuyang regulasyong tanawin para sa pangangalap ng pondo gamit ang blockchain.

Sa kaugnayan sa mabilis na lumalagong industriya ng blockchain, marahil walang tema ang mas masusing tinalakay kaysa sa regulasyon ng industriya.

Sa isang banda, ilang mga proyekto ang nagtatanong kung maaaring umunlad ang mga digital na asset sa U.S. nang walang mapanuring regulasyon. Sa kabilang banda, sinasabi ng mga insider na ginagawa ng ating mga regulator ang kanilang makakaya upang sundin ang mga batas na ipinasa sa proseso ng lehislatura — sa katunayan, nasa mga mambabatas natin ang magtakda ng huling hangganan.

Ang katotohanan ay malamang nasa gitna.

Sa gitna ng mga argumentong ito, pinalawak ng SEC ang dami ng kanyang mga aksyon ng “patnubay sa pamamagitan ng pagpapatupad”, na tinatarget ang mga mapanlinlang na nag-iipon ng pondo at mga ICO na sadyang hindi pinansin ang pag-iral ng pederal na batas sa securities sa nakaraang ilang taon. Noong 2018, naglabas ang SEC ng higit sa isang dosenang aksyon sa pagpapatupad na may kinalaman sa mga digital na asset at paunang alok ng coin. At bagaman hindi pa magagamit ang mga numero para sa taong ito, ilang mataas na profile na kaso ang nagliliwanag sa kalabuan ng regulasyon na marami ang nagbatikos.

Mahalagang tandaan, nakakuha ng pansin ang SEC noong nakaraang quarter nang makipagkasundo ito sa $24 milyong settlement sa Block.one, ang kumpanya sa likod ng EOS blockchain. Dati nang nagbenta ang Block.one ng mga token upang pondohan ang pag-develop ng EOS network, na nagtaas ng higit sa $4 bilyon mula 2017 hanggang 2018. Ipinahayag ng SEC na ang isang mamimili sa ICO ay magkakaroon ng makatwirang inaasahan ng hinaharap na kita batay sa mga pagsisikap ng Block.one, kabilang ang pag-develop ng EOS software at promosyon ng EOS blockchain, na tumutugma sa pagkakaroon ng investment contract ayon sa Howey Test at mga pederal na batas sa securities ng U.S. Bilang resulta ng katayuan ng alok bilang isang security, natuklasan ng SEC na nilabag ng Block.one ang mga batas sa securities dahil hindi ito nag-file ng pahayag ng pagpaparehistro para sa kanyang paunang alok, o hindi kwalipikado para sa exemption mula sa pagpaparehistro.

Bagaman ang $24 milyong settlement ay maaaring mukhang malaki, mabilis na binigyang-diin ng marami sa komunidad ng blockchain na ang halagang iyon ay mas mababa sa 1% ng kabuuang kapital na nakalikom sa taong-aganang ICO ng Block.one. Dagdag pa, inanunsyo ng Block.one na ang napagkasunduang settlement naresolba ang lahat ng patuloy na usapin sa pagitan ng Block.one at ng SEC, na nagdulot sa ilan na magtanong kung ang EOS token, na kasalukuyang ipinagpapalitan sa mga palitan at ginagamit upang paganahin ang EOS blockchain, ay hindi na saklaw ng mga pederal na batas sa securities.

Isang araw matapos i-anunsyo ang settlement ng Block.one, nakipagkasundo ang SEC sa Nebulous hinggil sa isang hindi rehistradong alok ng token na naganap noong 2014. Bilang bahagi ng settlement, hindi kailangang irehistro ng Nebulous ang kanilang Siacoin utility token bilang isang security. Katulad ng EOS token, ang Siacoin token ay kasalukuyang nagpapatakbo ng isang blockchain network na medyo malawak na ginagamit ng ilang mga distributed na partido (323 host sa 43 magkaibang bansa).

Dalawang linggo pagkatapos, ang higanteng messaging na Telegram Inc. ay nilitis ng SEC upang pigilan ang kumpanya na punuin ang mga pamilihang kapital ng U.S. ng bilyong Grams token na dating ibinenta sa mga accredited na mamumuhunan. Nakalikom ang Telegram ng $1.7 bilyon sa pagbebenta ng Gram token sa mahigit 170 accredited na mamumuhunan sa ilalim ng SAFT framework (Simple Agreement for Future Tokens). Katulad ng layunin ng utility ng EOS at Siacoin token, ang mga Grams token ay inilaan upang sa kalaunan ay paganahin ang TON network.

Kapag binasa nang magkasama, ano nga ba eksaktong sinasabi ng tatlong kasong ito? Mahirap tuklasin. Tiyak na alam natin na ang Block.one at Nebulous ay orihinal na nag-alok ng investment contracts sa mga mamumuhunan — ang mga pangyayaring iyon ay walang alinlangang iligal na alok ng hindi rehistradong securities. Ngunit sa pagbasa sa pagitan ng mga linya, maaari ring ipagtanggol na ang utility token ng parehong proyekto (EOS token at Siacoin token) ay hindi na securities ngayon, bagaman parehong malayang ipinagpapalitan sa mga cryptoasset exchange.

Mas direkta ang kaso ng Telegram — ang alok nito ng (hinaharap) Grams token sa mga mamumuhunan ay itinuturing din ng SEC bilang isang investment contract security, ngunit hindi tulad ng EOS token, halimbawa, ang mga Grams token ay tila nanatiling securities sa paningin ng regulasyong ahensya. Bilang resulta, matagumpay na pinigilan ng SEC ang Telegram mula sa pagbaha sa mga pamilihang kapital ng U.S. gamit ang mga Grams token.

Paano nga ba nananatiling securities ang mga Grams token matapos ang kanilang paunang pagbebenta, samantalang ang pagsusuri para sa EOS at Siacoin token ay mas malabo? Sa kanyang emergency action laban sa Telegram, natuklasan ng SEC na dahil inaasahan ng mga unang mamimili na “makakamit ng napakalaking kita” kapag inilunsad ang pamilihan ng Grams, may umiiral pa ring inaasahan ng kita na nakasalalay sa mga hinaharap na aksyon ng Telegram, Inc. Bilang resulta, idineklara ng SEC na ang mga Grams token ay nanatiling investment contract securities, dahil natutugunan pa rin ang mga sangay ng Howey Test.

Sa kaugnayan sa EOS token, alalahanin na ang Framework ng SEC para sa “Investment Contract” Analysis ng Digital Assets na inilathala noong 2019 ay nagsabi na ang mga digital na asset na dating ibinenta bilang investment contract securities ay maaaring “muling suriin sa oras ng mga susunod na alok o benta”. Sa mga sitwasyong ito, kung wala nang “pag-asa sa pagsisikap ng iba”, ni “makatwirang inaasahan ng kita” kaugnay ng investment contract security, posible na ang mga sangay ng Howey ay hindi matutugunan, at mabibigo ang pagsusuri ng investment contract. Sa mga piling pangyayaring ito, ang mga susunod na benta ng digital na asset ay hindi ituturing na benta ng isang security.

Sa pag-iisip ng framework na ito, kung susubukan nating iguhit ang isang linya sa tatlong kamakailang aksyon ng SEC, isang posibleng (ngunit tiyak na hindi tiyak) konklusyon ay tinitingnan ng SEC ang mga network ng EOS at Sia bilang sapat na desentralisado sa kasalukuyang anyo ng mga network. Anong mga salik ang maaaring makaapekto sa pagsusuring iyon? Ayon sa pahayag ni William Hinman ng SEC noong Hunyo 2018, at na kalaunan ay isinama sa Framework ng SEC noong 2019, “kung ang network kung saan nakapaloob ang token…ay sapat na desentralisado — kung saan ang mga mamimili ay hindi na makatwirang inaasahan na isang tao o grupo ang magsasagawa ng mahahalagang pamamahala o entreprenyurial na pagsisikap — ang mga asset ay maaaring hindi kumatawan sa isang investment contract.” Sa pag-aaplay ng pagsusuring ito, maaaring ang EOS token ay matagumpay na lumipat mula sa isang investment contract sa punto ng kanilang paunang benta tungo sa isang bagay na mas kahawig ng isang kalakal ngayon.

Sa kabilang banda, kaugnay ng TON blockchain ng Telegram, mas madali pang sabihing naniniwala ang SEC na may umiiral pa ring makatwirang inaasahan ng kita (na hawak ng mga token holder) na pinapagana ng patuloy na papel ng isang aktibong kalahok (dito, Telegram Inc.). Bilang resulta, ang TON blockchain ay hindi pa naaabot ang minimum na threshold para sa sapat na desentralisasyon. At, kung walang sapat na desentralisadong network, ang mga Grams token ay dapat manatiling investment contract securities — ang anyong kanilang kinuha noong paunang alok sa mga mamumuhunan. Walang paglilipat sa ilalim ng mga katotohanang iyon.

Iba pang mga aral? Kapag tinitingnan ang tatlong aksyon ng SEC nang magkasama, maaaring ipagtanggol na ang mga batas sa securities ay palaging ilalapat sa mga benta ng investment contract ng mga token ng pre‑launched na network, anuman ang anyo ng alok bilang SAFT o direktang benta ng token. Sa kabila ng katotohanang ito, maaaring kinikilala rin ng SEC ang konsepto ng “transitional” securities habang ang pinakapundasyon na network ng token ay nagiging mas desentralado sa paglipas ng panahon.

Posible rin na ang mga kasong ito ay malawak na maipakahulugan bilang isang tagumpay para sa security token bilang unang mekanismo ng pangangalap ng pondo. Kung ang mga pre‑network digital asset ay kailangang laging ialok bilang investment contract sa ilalim ng mga pederal na batas sa securities, dapat ilagay ang token na ibinebenta sa loob ng security token wrapper, at ang mga nag-iipon ng pondo ng proyekto ay dapat mag-file ng pahayag ng pagpaparehistro para sa alok ng securities, o kwalipikado para sa exemption mula sa pagpaparehistro. Bukod dito, kung ang isang network token ay naglalayong lumipat sa isang commodity‑like digital asset sa hinaharap — katulad ng Ether, EOS, o Siacoin tokens — dapat ang token ay may mga restriksyon sa paglipat ng security token hanggang sa mangyari ang pangyayaring iyon, upang ang lahat ng partido ay manatiling sumusunod. Ang mga security token protocol ay nag-aalok sa mga issuer ng ganitong uri ng transitional regulatory compliance.

Sa huli, posible na ang susunod na alon ng regulasyon ng digital asset sa U.S. ay magiging mas likido, mas madaling ma-access, at mas bukas kaysa sa alinman sa ating kasalukuyang legacy na estruktura. Ang pagsusuri sa mga kasong ito ay nagpapakita na ang ating mga regulator sa U.S. ay maaaring nagbabago ng kanilang tradisyonal na mahigpit na interpretasyon ng mga batas sa securities upang harapin nang direkta ang makabagong teknolohiyang ito.

Ang tiyak ay marami pa ring mga tanong ang nananatili. Halimbawa, habang maaaring mas malinaw na natin ang konseptwal na pag-unawa kung kailan nasusunod ang sapat na desentralisasyon sa antas ng network (Ethereum, EOS, Sia), at kung kailan ito tiyak na hindi nasusunod (TON Blockchain ng Telegram), hindi pa natin alam ang eksaktong punto kung kailan naabot ang desentralisasyon sa lifecycle ng isang network, at bilang resulta, kung kailan opisyal na lumipat ang token ng network mula sa katayuang security.

Marahil iyon ay para sa ating mga mambabatas na magpasya.

Ngunit kung naniniwala kang ang mga aksyon ng SEC ay isang malakas na babala para sa industriya, o isang palatandaan na handa ang ating mga regulator na makipag-ugnayan at magsalita sa parehong wika ng mundo ng digital asset, hindi maikakaila na ang pagtaas ng kalinawan na ibinibigay ay magtitiyak sa pag-unlad ng industriya — sa isang direksyon man o iba pa.