Innoviva: Den nya modellen för royalty‑biotechföretag

Den klassiska biotek‑startup‑modellen

Biotekföretag lever och dör genom att innovera och skapa nya behandlingar. Den grundläggande modellen följer de vanliga stegen:

1. Börja med en idé eller en vetenskaplig upptäckt
2. Utveckla idén till ett potentiellt läkemedel eller en behandling för en sjukdom
3. Skaffa kapital för att bevisa behandlingens effektivitet och säkerhet in‑vitro och på djur
4. Skaffa mer pengar för att genomföra en fas I‑klinisk prövning, som bevisar säkerheten för människor.
5. Antingen samla in mer pengar eller samarbeta med ett stort läkemedelsföretag för att hantera de mycket dyra faserna II och III av de kliniska prövningarna.
6. Få godkännande och sälja behandlingen antingen direkt (sällan) eller via försäljningsnätverket hos ett av de 20 största läkemedelsföretagen.

En alternativ väg är att licensiera det potentiella läkemedlet tidigt till stora läkemedelsföretag, vilket minskar risken och ger upp all potentiell uppsida till den större partnern.

På grund av modellens utbreddhet är investerarnas alternativ begränsade. Antingen investerar man i riskfyllda, tidiga startups och sprider sin satsning med mycket diversifiering, eftersom de flesta kliniska prövningar resulterar i icke livskraftiga produkter. Detta innebär också stor risk för utspädning, eftersom varje nytt steg kräver mycket mer kapital än det föregående. Eller så investerar man i stora läkemedelsföretag som är mycket säkrare men också saknar tillväxt.

Den nya royaltymodellen för biotekföretag

Det begränsade valet mellan små nystartade företag och några få massiva jättar med långsam eller ingen tillväxt är inte unikt för biotek. Samma problem finns i gruvsektorn. Att hitta guld är lika osäkert som att hitta ett blockbuster‑läkemedel. Och investerare i sektorn skulle uppleva liknande frustration, då de måste välja mellan högrisktillväxt och säkerhet utan tillväxt.

Det är därför en ny modell uppstod: royaltyföretaget. Royaltymodellen skiljer sig från den gamla läroboken i några nyckelpunkter.

Den tillhandahåller kapital, men inte i utbyte mot aktier eller delat ägande av läkemedlen. Istället tjänar den pengar på en procentandel av framtida försäljning kopplad till läkemedlet.

För startupen, undviker den utspädning av aktieägare, inklusive grundarna, så den är mycket attraktiv. Den behåller också fullt i företaget alla framtida läkemedel som ännu inte utvecklats: royaltyn berör bara ett projekt, inte hela företagets framtida intäkter.

För investerare i royaltyföretaget möjliggör den diversifierad risk utan att vända sig till riskkapitalfonder, och accepterar vanligtvis endast ackrediterade investerare med miljoner att investera. Eftersom detta är ett bättre avtal för grundarna än att emittera aktier eller licensavtal, kan royaltyföretaget också förhandla fram mer fördelaktiga och lönsamma villkor.

Den andra aspekten är att royaltyföretaget kan visa en explosiv tillväxtprofil. Genom att dela lyckan eller olyckan för den startup det investerar i, delar det också sin tillväxtprofil. Samtidigt erbjuder det diversifiering genom att teckna royaltyavtal med flera startups.

Detta innebär också att royaltyföretag är anmärkningsvärt slanka organisationer, ofta med färre än 100 anställda. I det avseendet är de mer som investeringsbolag eller hedgefonder än biotekföretag. Konsekvensen är att när royaltypengar kommer in kan de återinvestera eller distribuera 80‑90 % av intäktsströmmen som utdelning.

Så för investerare kan royaltyföretag vara det bästa av två världar. Stark tillväxtprofil, men med diversifiering mellan läkemedel, medicinska områden och teknik från ett stort läkemedelsföretag.

Denna modell introducerades i gruvsektorn av Wheaton Precious Metal, som specialiserar sig på guldgruvor och vars aktie har ökat 17‑faldigt sedan börsintroduktionen 2005. Många andra royaltyföretag har dykt upp i gruvindustrin, och många har presterat bra.

Denna modell startar nu i biotek, delvis ledd av företaget Innoviva.

Innoviva: Biotech‑royaltyföretaget

Innoviva introducerade royaltymodellen till biotek, med flera produkter som nu är kommersialiserade. Det började som en ”normal” biotek‑startup, som sedan tecknade ett royaltyflöde för sin produkt med läkemedelsjätten GSK.

Från och med då använde Innoviva sina pengar inte för att utveckla nya läkemedel utan för att förvärva fler royaltyflöden.

Under en lång period var Innoviva inblandat i ett komplext förhållande med GSK och Innovivas avknoppade FoU‑avdelning, Theravance. Det är nu ur vägen och har en mycket enklare bolagsstruktur, eftersom Innoviva köpte tillbaka från GSK de 32 % av Innoviva som GSK ägde (för $392 M) och sålde sina royalties för Trelegi‑läkemedlet för $282 M.

Innoviva översikt

Den viktigaste royaltyn är Relvar/Breo, som genererade $234 M i royalty till Innoviva år 2021 och förväntas ge ett royaltyflöde på $1 B under de kommande fem åren.

För att ge lite perspektiv är företagets nuvarande börsvärde $863 M, med ett P/E‑tal på 3,71. Eftersom företaget har ungefär samma mängd i omsättningstillgångar ($313 M) som i långfristiga skulder ($394 M) beror dess nuvarande värdering helt på dess investering i nuvarande och framtida royaltyflöden.

Företaget betalar ingen utdelning, eftersom det föredrog att återköpa aktier för $100 M i november 2022.

Innovivas framtid

Astmaläkemedlet Relvar/Breo är det som driver Innovivas nuvarande intäkter och rättfärdigar det nuvarande börsvärdet.

Tillväxt och kapitalvinst för investerare måste dock komma från framtida royalty från några av Innovivas investeringar. Så potentiella investerare måste förstå denna portfölj.

Den innehåller flera förvärv, vanligtvis efter att ett initialt royaltyflöde eller en liten investering tecknats och när Innoviva ansåg att mer värde skulle skapas genom att förvärva aktier i målföretagen.

Entasis / La Jolla

De två företagen förvärvades av Innoviva sommaren 2022 och har nu slagits samman.

La Jolla var ägare av behandlingar för patienter som lider av septisk chock eller komplexa infektioner.

Entasis utvecklar nya antibiotika för livshotande antibiotikaresistenta infektioner och såg sitt huvudläkemedel, SUL‑DUR, accepterad för granskning av FDA, med ett beslut förväntat den 29 maj 2023.

Kombinationen av de två företagen möjliggör delning av sjukhusförsäljningsnätverket, eftersom båda är relaterade till komplexa infektioner som involverar antibiotikaresistens. Detta bör avsevärt minska marknadsföringskostnaderna för lanseringen av SUL‑DUR.

Innoviva bedömer det rättvisa värdet av denna investering till $330 M.

Armata Pharmaceuticals (ARMP)

Armata arbetar med att behandla antibiotikaresistenta infektioner med bakteriofager. Bakteriofager är virus som endast riktar sig mot bakterier, vilket gör att de kan användas på patienter på liknande sätt som kemiska antibiotika. Företaget fokuserar på respiratoriska infektioner och infektioner orsakade av antibiotikaresistenta Staphylococcus aureus, med en bakteriofag i fas I‑klinisk prövning för båda.

Innoviva äger 60 % av Armata, samt ytterligare $45 M och $30 M investeringar. Tack vare denna extra investering kommer Innoviva att äga mer än de nuvarande 60 % när Armatas produkt når kommersialisering.

Innoviva bedömer det rättvisa värdet av denna investering till $156 M.

Diversifierade små innehav

Innoviva har också investerat i tidiga biotek‑startupföretag som inte är börsnoterade. De små innehaven, uppskattade till ett totalt värde av $43 M av Innoviva, inkluderar:

• 13 % i InCarda, en behandling för hjärtsjukdomar.
• 5 % i ImaginAb, ett bildsystem för att minska behovet av biopsier.
• 1 % i NanoLive, ett bildsystem för läkemedelsupptäckt.
• GateNeuro, utvecklar läkemedel för att behandla depression, schizofreni och sömnstörningar. (ägandeprocenten är inte avslöjad, men investeringsrundan var med 2 andra företag och på $25 M)

ISP-fonden (Innoviva Strategic Partners LLC)

Innoviva har investerat $300 M i fonden bildad 2020, som rådgivas av Sarissa Capital Management LP, en aktivist hedgefond baserad i Greenwich, Connecticut. Den investerar i en diversifierad uppsättning av börsnoterade hälsovårdsaktier. Du kan se mer här om vilken typ av investering Sarissa Capital har gjort från deras innehav (följ länken).

Till dags dato verkar fonden vara värderad till $290 M, så även om den inte förlorade pengar gav den inte mycket avkastning heller.

Slutsats

Royalty kan vara ett intressant sätt att få exponering mot biotek, annorlunda än att direkt investera i startups eller via stora läkemedelsföretag. Det viktigaste kriteriet blir ledningens tidigare meritlista, eftersom kvaliteten på deras bedömning av framtida investeringar kommer att avgöra företagets framtid lite mer, som att välja en fondförvaltare snarare än ett biotekföretag.

Innoviva har antagit ett flexibelt tillvägagångssätt, där de blandar royaltyer och partiella samt fullständiga förvärv som investeringar i börsnoterade större företag. Dess nuvarande värdering verkar mestadels spegla värdet av den pågående royaltyinkomsten, vilket ger en kraftig rabatt på förvärven av Armata, Entasis och La Jolla, samt ISP‑fonden och de andra mindre investeringarna.

Således ger den nuvarande inkomsten och låga värderingen en viss säkerhetsmarginal, och uppsidan förväntas komma från den befintliga och framtida portföljen av förvärv och royaltyer.

Innovivas ledning verkar se en stark möjlighet inom infektionshantering och att lösa antibiotikaresistens, antingen genom nya läkemedel eller med bakteriofager. Detta gör det till ett attraktivt företag för investerare som är intresserade av att få exponering i den sektorn. Aktierna återköp indikerar också att företaget anser sin egen aktie undervärderad och att återköp är ett bra sätt att skapa värde för aktieägarna.