Η Εφαρμογή των Κανονισμών Μεσάζοντα-Διαπραγματευτή και Χρηματιστηρίου στις Δευτερογενείς Αγορές – Ηγέτες Σκέψης

Σημείωση του Συντάκτη: Αυτό το άρθρο δημοσιεύτηκε αρχικά το 2019. Ενώ τα βασικά νομικά πλαίσια που συζητήθηκαν (ορισμοί του Νόμου για τις Ανταλλαγές, κανόνες καθαρού κεφαλαίου) παραμένουν εφαρμόσιμα, το ρυθμιστικό τοπίο έχει εξελιχθεί. Παρακαλούμε συμβουλευτείτε τις τελευταίες οδηγίες της SEC σχετικά με τους Μεσάζοντες-Διαπραγματευτές Ειδικού Σκοπού (SPBD) και τις πρόσφατες προεδρικές αποφάσεις.

Αντιμετωπίστε τις μικρές λεπτομέρειες και ίσως τα μεγαλύτερα ζητήματα θα τακτοποιηθούν από μόνα τους.

Η Εφαρμογή των Κανονισμών Μεσάζοντα-Διαπραγματευτή και Χρηματιστηρίου στο Εμπόριο Δευτερογενών Αγορών Ψηφιακών Περιουσιακών Στοιχείων.

Οι πρόσφατες ενέργειες επιβολής της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ (“SEC” ή “Επιτροπή”) που αφορούν τις AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot και τον ιδρυτή του EtherDelta δείχνουν ότι οι συμμετέχοντες στην αγορά πρέπει ακόμη να τηρούν το καλά εδραιωμένο και λειτουργικό ομοσπονδιακό πλαίσιο νόμων για τις αξίες, ανεξάρτητα από το αν οι αξίες εκδίδονται σε πιστοποιημένη μορφή ή χρησιμοποιώντας νέες τεχνολογίες, όπως το blockchain.

Γενικά, τα ζητήματα που προκύπτουν σε αυτές τις ενέργειες χωρίζονται σε τρεις κατηγορίες: (1) αρχικές προσφορές και πωλήσεις ψηφιακών αξιών (συμπεριλαμβανομένων εκείνων που εκδίδονται σε αρχικές προσφορές νομισμάτων (“ICOs”)); (2) επενδυτικά οχήματα που επενδύουν σε ψηφιακές αξίες και όσοι συμβουλεύουν άλλους σχετικά με την επένδυση σε αυτές τις αξίες· και (3) εμπορικές συναλλαγές στη δευτερογενή αγορά ψηφιακών αξιών. Το παρόν άρθρο συζητά ορισμένες από τις λεπτομέρειες του εμπορίου ψηφιακών αξιών στη δευτερογενή αγορά.

Όπως διευκρινίζει η δήλωση της Επιτροπής, «[α]π’ όποιον οργανισμό που παρέχει μια αγορά για τη σύναψη αγοραστών και πωλητών αξιών, ανεξαρτήτως της εφαρμοζόμενης τεχνολογίας, πρέπει να καθορίσει εάν οι δραστηριότητές του πληρούν τον ορισμό ενός χρηματιστηρίου σύμφωνα με τους ομοσπονδιακούς νόμους για τις αξίες. Ο Κανόνας 3b-16 του Νόμου για τις Ανταλλαγές παρέχει ένα λειτουργικό τεστ για την αξιολόγηση του εάν ένας οργανισμός πληροί τον ορισμό ενός χρηματιστηρίου σύμφωνα με το Άρθρο 3(a)(1) του Νόμου για τις Ανταλλαγές. Ένας οργανισμός που πληροί τον ορισμό αυτόν πρέπει να εγγραφεί στην Επιτροπή ως εθνικό χρηματιστήριο ή να εξαιρεθεί από την εγγραφή, όπως μέσω λειτουργίας ως εναλλακτικό σύστημα διαπραγμάτευσης (“ATS”) σύμφωνα με τον Κανονισμό ATS.»

Καθορίζοντας εάν ένα άτομο, οργανισμός ή πλατφόρμα ενεργεί ως μεσάζων-διαπραγματευτής ή ως χρηματιστήριο, η SEC θα διεξάγει την ανάλυσή της βασιζόμενη 1) στην συνολική εικόνα των δραστηριοτήτων του συμμετέχοντα καθώς και 2) στην πραγματική λειτουργία αυτών των δραστηριοτήτων. Εάν ένας οργανισμός παρέχει μια αγορά για τη σύναψη αγοραστών και πωλητών ψηφιακών αξιών, η SEC μπορεί να διαπιστώσει ότι ο οργανισμός λειτουργεί ως χρηματιστήριο. Εάν ένας οργανισμός ή πρόσωπο πραγματοποιεί συναλλαγές σε ψηφιακά περιουσιακά στοιχεία ή αγοράζει και πουλά ψηφιακά περιουσιακά στοιχεία για λογαριασμό του, η SEC μπορεί να διαπιστώσει ότι το εν λόγω πρόσωπο ή οργανισμός ενεργεί ως μεσάζων ή διαπραγματευτής αξιών. Κάθε τέτοιος μεσάζων-διαπραγματευτής πρέπει να εγγραφεί στη SEC, καθώς και να γίνει μέλος ενός αυτόρυθμιζόμενου οργανισμού, όπως η FINRA. Η εγγραφή ως μεσάζων ή διαπραγματευτής συνεπάγεται επίσης τήρηση ενός εκτενούς καθεστώτος συμμόρφωσης και προστασίας επενδυτών.

Ορισμένες από τις πιο βασικές απαιτήσεις που μπορούν να αποτελέσουν εμπόδια ή δυσκολίες για την ανάπτυξη του εμπορίου στη δευτερογενή αγορά ψηφιακών περιουσιακών στοιχείων περιλαμβάνουν:

• Βιβλία και Αρχεία: Οι εγγεγραμμένοι μεσάζοντες-διαπραγματευτές πρέπει να δημιουργούν και να διατηρούν ενημερωμένα βιβλία και αρχεία. Οι Κανόνες 17a-3 και 17a-4 του Νόμου για τις Ανταλλαγές και ο Κανόνας 4511 της FINRA, για παράδειγμα, απαιτούν από τους μεσάζοντες-διαπραγματευτές να διατηρούν ορισμένα αρχεία για καθορισμένες χρονικές περιόδους και να χρησιμοποιούν συγκεκριμένη τεχνολογία όπως μορφή write once read many (WORM). Πώς μπορεί ένα ψηφιακό ATS να διασφαλίσει ότι η χρήση της Τεχνολογίας Ψηφιακού Καταγραφικού για την καταγραφή και διατήρηση τέτοιων πληροφοριών είναι σύμφωνη με τις απαιτήσεις της SEC και της FINRA; Η σύντομη απάντηση είναι ότι το blockchain είναι αμετάβλητο και έτσι ικανοποιεί αυτήν την απαίτηση, αλλά θα ήταν χρήσιμες κάποιες ρυθμιστικές διαβεβαιώσεις.

• Προστασία Πελατών: Σύμφωνα με τον Κανόνα 15c3-3 της SEC, ένας μεσάζων-διαπραγματευτής πρέπει να διατηρεί τη φυσική κατοχή ή τον έλεγχο όλων των πλήρως εξοφλημένων αξιών και των περιττών περιττών αξιών που διατηρεί για λογαριασμό των πελατών του. Προς το παρόν δεν είναι σαφές εάν οι απαιτήσεις του Κανόνα 15c3-3 πληρούνται όταν οι συναλλαγές σε ψηφιακές αξίες καταγράφονται σε μια βάση δεδομένων που διατηρείται σε δημόσιο ή ιδιωτικό δίκτυο. Διαθέτει ένας μεσάζων-διαπραγματευτής τη δυνατότητα να αποδείξει την παραλαβή, την παράδοση και την φύλαξη των αξιών και άλλων περιουσιακών στοιχείων των λογαριασμών των πελατών του όταν τέτοια αρχεία διατηρούνται σε αλυσίδα; Για παράδειγμα, απαιτείται τα ICO tokens, οι αξίες ή άλλα περιουσιακά στοιχεία να διατηρούνται σε λογαριασμό (πορτοφόλι) του πελάτη ή πρέπει ο χορηγός του ATS να εξασφαλίσει τη φύλαξη αυτών των αξιών και περιουσιακών στοιχείων από τρίτο εξουσιοδοτημένο φύλακα;

• Εξετάσεις: Οι μεσάζοντες-διαπραγματευτές και οι ρυθμιστές εξακολουθούν να προσπαθούν να κατανοήσουν αυτές τις νέες τεχνολογίες και πώς οι υφιστάμενοι κανονισμοί εφαρμόζονται σε αυτές. Το τρέχον μοντέλο εξέτασης της FINRA για ένα ATS μπορεί να μην είναι κατάλληλο για ένα ψηφιακό ATS. Η FINRA στην Ειδοποίηση 18-20 (6 Ιουλίου 2018) διευκρίνισε ότι αναζητά πρόσθετες πληροφορίες από τους μεσάζοντες-διαπραγματευτές και «να ενθαρρύνει κάθε εταιρεία να ενημερώσει άμεσα τη FINRA εάν αυτή, ή τα συνδεδεμένα πρόσωπα ή θυγατρικές της, ασχολείται ή σκοπεύει να ασχοληθεί με οποιεσδήποτε δραστηριότητες σχετικές με ψηφιακά περιουσιακά στοιχεία».

• Κανόνες Καθαρής Κεφαλαιακής Κατάστασης: Οι κανόνες καθαρής κεφαλαιακής κατάστασης της Επιτροπής θα έχουν πιθανώς τη μεγαλύτερη επίδραση στην ανάπτυξη των δευτερογενών αγορών ψηφιακών περιουσιακών στοιχείων. Η SEC έχει δηλώσει προηγουμένως ότι ο Κανόνας 15c3-1 του Νόμου για τις Ανταλλαγές «απαιτεί από τους μεσάζοντες-διαπραγματευτές να διατηρούν ένα ελάχιστο επίπεδο καθαρής κεφαλαιακής κατάστασης (αποτελούμενο από εξαιρετικά ρευστά περιουσιακά στοιχεία) ανά πάσα στιγμή». Ο Κανόνας 4100 Σειράς της FINRA (Οικονομική Κατάσταση) επεκτείνει τις διάφορες απαιτήσεις για τους μεσάζοντες-διαπραγματευτές ώστε να διασφαλιστεί η συμμόρφωση με τους κανόνες καθαρής κεφαλαιακής κατάστασης της SEC. Δεδομένου ότι τα ψηφιακά περιουσιακά στοιχεία που προέρχονται από περιορισμένη περίοδο του Reg D είναι απίθανο να πληρούν τις απαιτήσεις για εξαιρετικά ρευστά περιουσιακά στοιχεία, αυτές οι απαιτήσεις καθαρής κεφαλαιακής κατάστασης μπορεί να αποτελέσουν το μεγαλύτερο εμπόδιο για τη δημιουργία βαθιών και ρευστών αγορών στο εγγύς μέλλον. Προκειμένου να επιτραπεί η ανάπτυξη αυτής της νεοσύστατης αγοράς ψηφιακών αξιών και να φέρει ρευστότητα στους μετόχους, η Επιτροπή και η FINRA μπορεί να θελήσουν να εγκρίνουν ένα πιλοτικό πρόγραμμα που θα διευκολύνει την ανάπτυξη και την εποπτεία αυτής της αγοράς.

Συμπερασματικά, η υπόσχεση της DLT και η εφαρμογή των κανόνων του Νόμου για τις Ανταλλαγές έχουν ακόμη δρόμο μπροστά τους προτού τα ψηφιακά περιουσιακά στοιχεία μπορούν να διαπραγματεύονται ελεύθερα και διαφανώς σε χρηματιστήρια και ATS. Παρόλα αυτά, δεν είναι πολύ νωρίς για τους συμμετέχοντες στην αγορά σε αυτόν τον χώρο και τους ρυθμιστές να συνεργαστούν για την ανάπτυξη ενός χάρτη πορείας για το εγγύς μέλλον στις ΗΠΑ. Μια συζήτηση ορισμένων από αυτά τα θέματα στο επερχόμενο Φόρουμ της SEC είναι ουσιώδης για την προώθηση αυτού του διαλόγου και την απελευθέρωση της υπόσχεσης ρευστότητας που επιδιώκουν οι εκδότες ψηφιακών περιουσιακών στοιχείων.