Πρώτιστη Επισκόπηση της Νομοθεσίας Ψηφιακών Τίτλων στη Μάλτα

Όταν πρόκειται για την επιλογή δικαιοδοσίας για μια προσφορά ψηφιακών τίτλων, η Μάλτα βρίσκεται ανάμεσα στις πρώτες στη λίστα. Τα τελευταία χρόνια, η Μάλτα έχει καταλάβει μια μοναδική θέση ως το «νησί του blockchain», ενθαρρύνοντας την τεχνολογική καινοτομία μέσω της εισαγωγής προχωρημένης νομοθεσίας blockchain, φιλικών φορολογικών πολιτικών και προοδευτικής προσέγγισης στη ρύθμιση.

Αυτό το άρθρο παρέχει μια ολοκληρωμένη επισκόπηση της νομικής κατάστασης των ψηφιακών τίτλων στη Μάλτα, βασισμένη στους μήνες έρευνας και προσωπικής επικοινωνίας με τον μαλτέζο ρυθμιστή και τοπικούς δικηγόρους, ενώ δομούσαμε την πλατφόρμα μας για προσφορά ψηφιακών τίτλων στο νησί.

Επισκόπηση της Ρύθμισης

Οι ψηφιακοί τίτλοι στη Μάλτα ρυθμίζονται, πρώτα και κύρια, από την παραδοσιακή νομοθεσία για χρηματοοικονομικά μέσα και υπηρεσίες, με τις πιο σημαντικές να είναι ο Νόμος για τις Εταιρείες και ο Νόμος για τις Υπηρεσίες Επενδύσεων. Αυτοί οι νόμοι ενσωματώνονται στις διατάξεις της ευρωπαϊκής νομοθεσίας, δηλαδή MiFID II, Κανονισμός Προσώπου και άλλους.

Εκτός του υπάρχοντος συνόλου νόμων, η Μάλτα έχει επίσης εισαγάγει ειδική νομοθεσία για καινοτόμα χρηματοοικονομικά μέσα βασισμένα σε blockchain, η οποία ορίζει τι πρέπει να ρυθμίζεται από την παραδοσιακή νομοθεσία και τι εμπίπτει στο πεδίο των νέων.

Αυτή η προσέγγιση διαφέρει από αυτήν που υιοθετούν οι χώρες με σύστημα κοινόδικο δικαίου, οι οποίες δεν απαιτούν ειδική νομοθεσία για να ορίσουν τη νομική κατάσταση ενός καινοτόμου αντικειμένου, βασιζόμενες αντίθετα στην υπάρχουσα.

Υπάρχουν τρία κύρια νομοσχέδια που αναφέρονται ειδικά στους ψηφιακούς τίτλους:

1. Virtual Financial Assets (VFA Act), που ορίζει τα περιουσιακά στοιχεία βασισμένα σε DLT και τους κανόνες που τα διέπουν
2. Malta Digital Innovation Authority (MDIA), που ίδρυσε το MDIA ως διοικητικό όργανο και τον ρόλο του στη ρύθμιση εταιρειών blockchain
3. Innovation Technology Arrangements & Services (ITAS), που εισήγαγε τον όρο «καινοτόμος τεχνολογική διευθέτηση», τη διαδικασία και τις προϋποθέσεις για την αδειοδότηση

Ένα ξεχωριστό νόμο σχετικά με τα STO ως μέθοδο συγκέντρωσης κεφαλαίων βρίσκεται επί του παρόντος σε ανάπτυξη.

Εκτός αυτού, υπάρχουν αρκετές οδηγίες και στρατηγικές. Οι πιο σχετικές είναι το Έγγραφο Συμβουλευτικής του MFSA για τα STO, το οποίο περιγράφει την προσέγγιση του MFSA στα STO, και η Στρατηγική Fintech του MFSA, η οποία, μεταξύ άλλων, συζητά τα σχέδια για την δημιουργία ρυθμιστικού δοκιμαστικού χώρου (sandbox) για fintech εγχειρήματα.

Παρακάτω, εξετάζω πιο λεπτομερώς τις πιο σημαντικές πτυχές της υπάρχουσας νομοθεσίας.

Αρμόδιες Αρχές

Υπάρχουν δύο κύριοι ρυθμιστικοί φορείς που διέπουν τους ψηφιακούς τίτλους στη Μάλτα: Η Αρχή Χρηματοοικονομικών Υπηρεσιών της Μάλτας (MFSA) και η Αρχή Ψηφιακής Καινοτομίας της Μάλτας (MDIA).

Η MFSA είναι ο μοναδικός ρυθμιστής των χρηματοοικονομικών υπηρεσιών στη Μάλτα, ο οποίος ρυθμίζει τόσο τους παρόχους χρηματοοικονομικών υπηρεσιών όσο και τους εκδότες οποιουδήποτε τύπου χρηματοοικονομικών μέσων. Αυτό έχει δύο συνέπειες για τους εκδότες ψηφιακών τίτλων:

1. Πρέπει να συνεργάζονται με παρόχους υπηρεσιών που έχουν άδεια από τη MFSA
2. Η προσφορά τους πρέπει να εγκριθεί από τη MFSA

Ο ρόλος του MDIA είναι να θέτει και να επιβάλλει κανόνες και πρότυπα για την τεχνολογική καινοτομία. Σχετικά με τους ψηφιακούς τίτλους, ο ρυθμιστής εξετάζει και εγκρίνει την τεχνική υποδομή των ανταλλακτηρίων κρυπτονομισμάτων και security token, καθώς και άλλων υποδομικών έργων, ώστε να διασφαλίζεται η αξιοπιστία και η ασφάλειά τους.

Για να αποκτήσετε άδεια MFSA (κυρίαρχης χρηματοοικονομικής αρχής), δεν χρειάζεται απαραίτητα η έγκριση του MDIA – στις περισσότερες περιπτώσεις, ένας έλεγχος συστήματος αρκεί και η γνώμη του MDIA παραμένει προαιρετική. Ωστόσο, εάν οι όγκοι συναλλαγών υπερβούν ορισμένα επίπεδα, η έγκριση του τελευταίου γίνεται υποχρεωτική.

Φυσικά, το MDIA έχει περιορισμένη χωρητικότητα και δεν μπορεί να ελέγξει κάθε αίτηση για έγκριση μόνο του, γι’ αυτό ο ρυθμιστής προσελκύει εξωτερικούς ελεγκτές συστημάτων με άδεια MDIA για να εξετάσουν το τεχνικό σχέδιο του προτεινόμενου συστήματος. Προς το παρόν υπάρχουν πέντε, μεταξύ των οποίων οι συμβουλευτικές γιγαντόκοσμοι KPMG και PwC. Μόλις ολοκληρωθεί ο έλεγχος, το MDIA λαμβάνει την τελική απόφαση για την χορήγηση της έγκρισης βάσει της αξιολόγησης του ελεγκτή, του επιχειρηματικού μοντέλου, των προσωπικοτήτων της ανώτερης διοίκησης και των προσόντων των μετόχων της καινοτόμου τεχνολογικής εταιρείας.

Οι αρμόδιες αρχές επιδιώκουν τρεις προτεραιότητες: την προστασία των επενδυτών, την υποστήριξη

τη φήμη της Μάλτας ως «κέντρο αριστείας για τεχνολογική καινοτομία» και την προώθηση υγιούς ανταγωνισμού και επιλογής.

Η έντονη εστίαση στη φήμη κάνει τη Μάλτα διαφορετική από άλλες φιλικές προς το blockchain δικαιοδοσίες, όπως η Εσθονία. Παρόλο που η Μάλτα κάνει πολλά για την προώθηση επιχειρήσεων βασισμένων σε blockchain, θέτοντας σαφή νομοθεσία, δημιουργώντας ρυθμιστικό fintech sandbox κ.λπ., η απόκτηση αδειών εδώ είναι πιο δύσκολη. Για να λάβει άδεια, μια εταιρεία πρέπει να συμμορφωθεί με αυστηρές απαιτήσεις, να περάσει έλεγχο συστημάτων για να διασφαλίσει την ανθεκτικότητα της υποδομής, να υπερασπιστεί το επιχειρηματικό της μοντέλο.

Ένας από τους απαραίτητους όρους για την απόκτηση έγκρισης για οποιαδήποτε ρυθμιζόμενη δραστηριότητα στη Μάλτα είναι οι λεγόμενοι «έλεγχοι καταλληλότητας» για όλους τους προσόντες μετόχους (>25% μερίδιο) και την ανώτερη διοίκηση – ένας ακόμη μηχανισμός για την πρόληψη απάτης, την προστασία των επενδυτών και τη διατήρηση της καλής φήμης της Μάλτας.

Τέτοια μέτρα δημιουργούν πρόσθετη αξιοπιστία για μια εταιρεία που έχει άδεια στη Μάλτα, γεγονός που με τη σειρά του δημιουργεί κίνητρα για αξιόπιστες εταιρείες να εδραιώσουν τις επιχειρηματικές τους δραστηριότητες εκεί.

Νόμος για τα Εικονικά Χρηματοοικονομικά Στοιχεία: παροχή ταξινόμησης

Ο Νόμος VFA εισήγαγε το νομικό πλαίσιο για τα εικονικά χρηματοοικονομικά στοιχεία και τις προσφορές στοιχείων τον Νοέμβριο του 2018.  Ο νόμος ορίζει τέσσερις τύπους DLT-περιουσιακών στοιχείων:

1. ηλεκτρονικό χρήμα –  κοινό χρήμα, καταγεγραμμένο σε DLT
2. εικονικά tokens – μονάδες που έχουν αξία μόνο εντός ενός συστήματος, π.χ. πόντοι επιβράβευσης
3. χρηματοοικονομικά μέσα – περιουσιακά στοιχεία που ορίζονται από τους κανονισμούς MiFID II, τα οποία περιλαμβάνουν, μεταξύ άλλων, μεταβιβάσιμους τίτλους και μονάδες σε συλλογικά επενδυτικά σχήματα
4. εικονικά χρηματοοικονομικά στοιχεία – όλα όσα δεν εμπίπτουν σε καμία από τις παραπάνω κατηγορίες

Το πλεονέκτημα του νόμου είναι ότι όταν ένα στοιχείο δεν εμπίπτει σε συμβατικές μορφές, αντιμετωπίζεται κατά περίπτωση. Πολλές δικαιοδοσίες δεν υιοθετούν τέτοια λεπτομερή προσέγγιση, προτιμώντας να ταξινομούν τα DLT-στοιχεία γενικά ως tokens ασφαλείας, χρηστικότητας και πληρωμής με τους ίδιους κανόνες για κάθε ομάδα στοιχείων.

Ενώ μπορεί να φαίνεται καλή ιδέα η δημιουργία ξεχωριστής κατηγορίας για τα κρυπτονομίσματα, το πρόβλημα είναι ότι, όπως γνωρίζουμε, μπορούν να διαφέρουν πολύ στην ουσία τους: ορισμένα είναι εγγενή tokens ενός blockchain, άλλα όχι, κάποια είναι ανώνυμα, άλλα όχι, κάποια είναι αποκεντρωμένα, άλλα όχι.

Ο Νόμος VFA εστιάζει κυρίως στις διαδικασίες που αφορούν την έκδοση ή προσφορά εικονικών χρηματοοικονομικών στοιχείων. Ωστόσο, δεν είναι σαφές από τον ίδιο το νόμο πώς πρέπει να ταξινομηθούν τα security tokens ανάλογα με τη φύση τους. Συνεπώς, η MFSA έχει εκδώσει περαιτέρω οδηγίες και εργάζεται σε ειδική νομοθεσία για ψηφιακούς τίτλους, η οποία θα καλύψει όλες τις συγκεκριμένες περιπτώσεις χρήσης στον κλάδο.

Έγγραφο Συμβουλευτικής STO: ορισμός ψηφιακών τίτλων

Το Έγγραφο Συμβουλευτικής STO διαχωρίζει τις προσφορές security token σε παραδοσιακές και μη παραδοσιακές.

Οι μονάδες που προσφέρονται κατά τη διάρκεια παραδοσιακού STO ταξινομούνται ως χρηματοοικονομικά μέσα σύμφωνα με το MiFID. Συνεπώς, ρυθμίζονται κυρίως από το MiFID και τον Νόμο για τις Υπηρεσίες Επενδύσεων. Στο Stobox αποκαλούμε αυτές τις μονάδες «ψηφιακούς τίτλους» και δουλεύουμε κυρίως με αυτές.

Όλοι οι άλλοι εξωτικού τύποι επενδυτικών μονάδων εμπίπτουν στον ορισμό των μη παραδοσιακών STO. Το πιο κοινό παράδειγμα μπορεί να είναι μια μονάδα που παρέχει δικαίωμα σε μερίδιο εσόδων αλλά δεν αντιπροσωπεύει την ιδιοκτησία μιας εταιρείας, αποτελώντας έτσι κάποιο είδος συμβολαίου παραγώγου. Πολλές από τις προσφορές security token που έχουν διεξαχθεί μέχρι σήμερα ήταν τέτοιου είδους, αν και η ρύθμιση στην οποία ανήκουν διαφέρει ανάλογα με τη δικαιοδοσία. Οι περισσότερες προσφορές security token που έχουν διεξαχθεί μέχρι σήμερα ήταν αυτού του τύπου.

Η MFSA δεν έχει ακόμη εκδώσει γνώμη σχετικά με τα μη παραδοσιακά STO.

Κανονισμός Προσώπου: προσφορά & διαπραγμάτευση ψηφιακών τίτλων

Η προσφορά ψηφιακών τίτλων ρυθμίζεται κυρίως από τον Κανονισμό Προσώπου, ο οποίος απαιτεί από τους εκδότες να καταχωρίσουν ένα Προσόψιμο όταν πραγματοποιούν δημόσια προσφορά. Ωστόσο, η ευρωπαϊκή νομοθεσία προσφέρει ευγενικά εξαιρέσεις με τις οποίες η προσφορά μπορεί να διεξαχθεί χωρίς την καταχώριση Προσώπου.

Οι δύο πιο συχνά χρησιμοποιούμενες περιλαμβάνουν:

1) προσφορά που στοχεύει αποκλειστικά σε πιστοποιημένους επενδυτές (ιδιωτική πώληση)

2) προσφορά με συνολική αξία κάτω των 5 εκατομμυρίων ευρώ στην Ευρωπαϊκή Ένωση κατά τη διάρκεια μιας περιόδου 12 μηνών.

Ωστόσο, εάν ο εκδότης επιδιώκει να καταχωρηθεί σε ένα χρηματιστήριο, πρέπει να συμμορφωθεί με τους κανόνες καταχώρησης και να ετοιμάσει ένα έγγραφο εισαγωγής παρόμοιο με το Προσόψιμο, μειώνοντας έτσι τα οφέλη μιας εξαιρεθείσας προσφοράς.

Ωστόσο, υπάρχουν διατάξεις δευτεροβάθμιας αγοράς που δεν εμπίπτουν στον ορισμό ρυθμιζόμενου χρηματιστηρίου και, ως εκ τούτου, μπορούν να εισάγουν λιγότερο αυστηρούς κανόνες εισαγωγής. Μία από αυτές είναι το bulletin board, που είναι μια αγορά όπου οι συμμετέχοντες μπορούν να δηλώσουν τα ενδιαφέροντά τους για αγορά και πώληση, αλλά δεν υπάρχει αυτοματοποιημένη αντιστοίχηση. Αντίθετα, η συναλλαγή ξεκινά όταν ένας άλλος πελάτης συμφωνεί με τους προτεινόμενους όρους και επιλέγει να γίνει αντίπαλος της συναλλαγής. Παρόλο που δεν υπάρχει ακόμη τέτοιο προηγούμενο στη Μάλτα, η Υπηρεσία Χρηματοοικονομικής Συμπεριφοράς του Ηνωμένου Βασιλείου (Financial Conduct Authority), η οποία υπόκειται στην ίδια ευρωπαϊκή νομοθεσία, δεν θεωρεί αυτή τη διάταξη MTF:

“Κατά την άποψή μας, οποιοδήποτε σύστημα που απλώς λαμβάνει, συγκεντρώνει, ενοποιεί και διαδίδει ενδείξεις ενδιαφέροντος, προσφορές και αιτήσεις ή τιμές δεν πρέπει να θεωρείται πολυμελές σύστημα. Αυτό σημαίνει ότι ένα bulletin board δεν πρέπει να θεωρείται πολυμελές σύστημα. Αυτό οφείλεται στο ότι δεν υπάρχει αντίδραση ενός ενδιαφέροντος συναλλαγής σε άλλο εντός αυτού του τύπου εγκαταστάσεων.”

Για αυτόν τον λόγο, εμείς στο Stobox δημιουργούμε τη δευτεροβάθμια αγορά μας με τη μορφή bulletin board, ώστε να μειώσουμε τις απαιτήσεις για την ενσωμάτωση εταιρειών και να παρέχουμε πρόσβαση σε ρευστότητα.

Τελικές Σκέψεις

Η Μάλτα έχει εισαγάγει ένα από τα πιο προοδευτικά νομοθετικά πλαίσια για ψηφιακούς τίτλους στον κόσμο, το οποίο βρίσκει ισορροπία μεταξύ προστασίας των επενδυτών και διευκόλυνσης της καινοτομίας. Η δημιουργία ολοκληρωμένης νομοθεσίας από το μηδέν είναι μια μη τετριμμένη εργασία και απαιτεί πολύ χρόνο –– αυτό εξηγεί γιατί η πλειονότητα των προσφορών ψηφιακών τίτλων μέχρι σήμερα πραγματοποιήθηκε σε άλλες δικαιοδοσίες. Ωστόσο, ακριβώς λόγω του ότι η Μάλτα έχει αφιερώσει τόσο χρόνο και προσπάθεια σε αυτό, οι μαλτέζοι πάροχοι και εταιρείες μπορούν να θεωρηθούν αξιόπιστοι τόσο από την άποψη της μακροπρόθεσμης ρυθμιστικής σταθερότητας όσο και της συμμόρφωσης με τα προσεκτικά πρότυπα.