Stagflation forklaret og hvordan du beskytter din portefølje

Mikro vs. Makro investering under stagflation

In de fleste tilfælde er investorer bedre tjent med at vælge en af to strategier: enten stole på passiv investering og indekser for at fange den generelle vækst på markederne, og overlade aktievalg til professionelle; eller lære mere om investering og vælge enten en sektor eller en individuel aktie, som de mener har større potentiale end det samlede marked.

Begge strategier har en tendens til at ignorere makroøkonomi, den overordnede økonomis baggrundstendens og det monetære system.

Passive investorer accepterer blot makroøkonomiske forhold, som de er, og deres indvirkning på de samlede markeder. Når det gælder aktievalg, er den korrekte forståelse og prognose af teknologisk forbedring, branchens tendenser eller individuelle virksomhedssituationer generelt vigtigere end makroøkonomi.

Alligevel er makroøkonomiske forhold i nogle tilfælde så indflydelsesrige på markedet, at investorer skal være opmærksomme på deres konsekvenser for deres portefølje. Et sådant tilfælde er stagflation, som en dag måske vil blive husket som den afgørende makroøkonomiske tilstand i 2020’erne.

Hvad er stagflation?

1970’ernes præcedens

Udtrykket stagflation blev først opfundet i 1965 og er sammensætningen af to ord: inflation og stagnation.

Indtil den periode blev det altid antaget, at inflation primært var resultatet af en overophedet økonomi i boomperioder. Således blev inflation og økonomisk stagnation set som modsætninger.

Men inflation kan også skyldes f.eks. mangel eller overdreven pengemængdeudvidelse. Når dette sker i en periode med økonomisk stagnation, er resultatet stagflation.

Problemet med stagflation for investorer er, at den får mange økonomiske sektorer til at kæmpe. Inflation øger omkostningerne ved at drive forretning, fra materialeleverancer til stigende efterspørgsel efter højere lønninger for at følge leveomkostningerne. Men samtidig begrænser den økonomiske stagnation virksomhedernes prisfastsættelseskraft, hvilket fører til faldende marginer eller direkte negative indtjeninger.

I 1970’erne var udløseren for stagflation oliekrisen, forårsaget af OPEC-embargoet, hvilket resulterede i skyhøje oliepriser.

Kilde: Euromoney

På det tidspunkt var økonomien endnu mere afhængig af olie end i dag, så det forårsagede et umiddelbart og brutalt økonomisk chok. Da oliepriserne påvirkede næsten alle andre priser gennem omkostninger til transport, fremstilling og energi, medførte dette også en stigning i inflationen.

Derudover var perioden præget af monetær uro, med suspensionen af dollarens konvertibilitet til guld i 1971.

Den kraftige pengemængdeudvidelse og store budgetunderskud bidrog yderligere til det høje inflationsniveau, hvilket kulminerede i to stigninger i tocifret inflation i 1970’erne og begyndelsen af 1980’erne.

Kilde: Finance News Network

Sammenhængen med renteniveauer

Fordi den amerikanske regering kørte store underskud i forbindelse med Vietnamkrigen indtil 1975, havde den brug for mere kapital til at gå ind i amerikanske obligationer. Dette blev delvist opnået ved en metode kaldet “finansiel undertrykkelse“.

Ved at holde maksimumrenter på lån, tvinge finansielle institutioner til at købe amerikanske obligationer og pålægge kapitalkontrol, tvang regeringen opsparinger ind i statsgæld og fik sparere til at tjene mindre end inflationen.

Så i den kontekst var den højere inflation egentlig ikke et problem for regeringen, da den hjalp med at balancere budgettet og reducere den føderale gæld.

Ved at holde Federal Reserves renten for lav, blev inflationen sluppet løs, hvilket førte til stagflation.

Det var først med den såkaldte “Volcker-shock”, da Federal Reserve hævede renten til 20 % i juni 1981, at inflationen blev holdt under kontrol på længere sigt.

Hvorfor stagflation er vigtigt for investorer

1970’ernes lærdomme

Selvom det er et sjældent makroøkonomisk fænomen, er stagflation vigtigt for investorer, hvis det har konsekvenser svarende til dem, der skete i 1970’erne.

Den første effekt var en radikal forskel i præstation mellem aktivklasser. Under stagflation klarede størstedelen af finansielle aktiver som amerikanske aktier og amerikanske statsobligationer sig dårligt, hvilket gav negative eller nul afkast.

I stedet klarede sektorer som guld, råvarer og ejendom sig bedre, hvor guld bemærkelsesværdigt opnåede en årlig præstation på 22 %.

Kilde: SBC Gold

Hvis aktier som helhed fik en hård omgang, viser et mere detaljeret billede en mere kompleks situation. Nogle sektorer, som forsyningsselskaber, håndterede stagflation meget godt, sammen med defensive investeringskategorier som basisforbrugsvarer. Sundhedssektoren, ejendom og energi klarede sig også godt.

Samtidig led tech-, forbrugsgoder- og industriaktier mest.

Kilde: Business Insider

Nye stagflationsrisici

Det er ingen hemmelighed, at store dele af økonomien har kæmpet i 2020’erne. Høje gældsniveauer er et kendetegn for 2020’erne, uanset om det er statsgæld, privat gæld eller virksomhedsgæld.

Siden pandemiens chok og den tilhørende stimulus har inflationen gjort comeback. Og inflationen er ikke faldet tilbage til de tidligere lavere niveauer, på trods af lave oliepriser og en afkølende økonomi.

Kilde: Statista

Og ligesom i 1970’erne er regeringens underskud og pengemængdeudvidelse på høje niveauer, med underskuddet næsten nået 2 trillioner, hvilket får inflationsforventningerne til at forblive høje.

Kilde: Fiscal Data

Advarselstegn på potentiel stagflation

Økonomiske tegn

Diskussionen om stagflationsrisici har stået på i flere år og vil sandsynligvis fortsætte gennem 2020’erne.

For mange økonomer og investorer er dette et svært problem, og hvis vi er trådt ind i en varig periode med stagflation, vil det kun blive tydeligt i bakspejlet. Men investorer skal træffe de rigtige beslutninger nu, hvis det er tilfældet.

Den vedvarende inflation er det første advarselstegn. Men økonomisk svaghed er den anden komponent i stagflation.

Konsekvenserne af nye toldsatser, høje niveauer af statslig og forbruger-gæld samt en vedvarende leveomkostningskrise bidrager alle til en svækkelse af den økonomiske aktivitet. Dette gælder for USA, men også for Storbritannien, EU-lande, Japan osv.

Geopolitiske risici, der driver stagflation

Globale geopolitiske spændinger, der stiger, er et andet potentielt problem. Efterhånden som konflikten i Ukraine eskalerer, kan en reduktion i russisk olieeksport forårsage, at energipriserne stiger, hvilket yderligere brænder inflationen, ligesom de to oliechok i 1970’erne.

Den høje risiko for krig med Iran og Venezuela, to andre lande med store olieressourcer, og i Irans tilfælde, tæt på de andre mellemøstlige olieproducenter, forøger denne risiko.

Endelig får rivaliseringen mellem USA og Kina en tendens til at vende globaliseringen om, hvor hver økonomisk blok søger mere strategisk sikkerhed på bekostning af mindre effektivitet.

Globalisering er generelt blevet betragtet som et fænomen, der skaber deflation (faldende priser). So it makes sense that the reversion of globalization will likely contribute to durably higher inflation trends.

Monetære risici

I sin kerne er stagflation kombinationen af økonomisk svaghed med inflation. Historisk set har inflation ofte været korreleret med en ændring i det monetære system, som Nobelpristageren Milton Friedman: sagde.

“Inflation er altid og overalt et monetært fænomen”.

Overskydende pengemængdeudvidelse fører ofte til en valutadevaluering. Da den amerikanske dollar er centrum for verdens monetære system, har den ikke svækket meget direkte.

Og når man måler i ikke-fiat valuta, hvad enten det er Bitcoin eller guld, ser dollaren (og alle de andre fiat-valutaer) faktisk ud til at blive devalueret hurtigt.

Kilde: Google Finance

Kilde: Kitco

I 1970’erne fandtes der ingen Bitcoin, så der kan ikke laves en direkte sammenligning for kryptovalutaens potentiale. Men guld steg fra $35/ounce i starten af årtiet til $850/ounce i 1980.

I modsætning til næsten hvert andet årti før eller efter, opnåede guld i 1970’erne et forbløffende afkast på 1.365 % på 10 år, sammenlignet med kun 76 % for S&P500.

Kilde: A Wealth Of Common Sense

Investorer bør dog huske, at guld klarede sig meget dårligt i hver af de fire årtier, der fulgte, så selvom guld klarer sig godt i stagflation, gør det det ikke i næsten alle andre makroøkonomiske regimer.

Hvordan renteniveauer opfører sig under stagflation

Som regel kan lave renteniveauer stimulere økonomisk aktivitet og kan bidrage til højere inflation, når økonomien har tilstrækkelig efterspørgsel og lånekapacitet. Men i perioder med økonomisk svaghed, udbudschok eller høj gældsætning kan lave renter fejle i at skabe vækst, mens inflationspres—såsom energi- eller forsyningskædechok—stadig vedvarer.

Samtidig er dette politiske værktøj relativt ineffektivt, når den økonomiske svaghed skyldes eksterne faktorer (som et globalt oliechok) eller når økonomien er overdrevent gældsat.

I 1970’erne bidrog vedvarende for lave renteniveauer fra Federal Reserve til finansiel undertrykkelse og drev inflationen.

Tilsvarende, på trods af at inflationen forbliver stædigt høj, er Federal Reserve mere tilbøjelig til at sænke renten end at hæve den på grund af svag økonomisk vækst (stagnation).

Opbygning af en stagflationsportefølje

Dilemmaet for investorer i forhold til stagflation er, at det, der virker i en sådan periode, er næsten det modsatte af, hvad der virker i enhver anden periode.

Så for eksempel er det praktisk talt umuligt at være både eksponeret for tech-aktier og stagflationsaktier uden at forvente, at halvdelen af porteføljen underpræsterer. At undlade at vælge side i debatten om stagflationsrisici er næsten en garanti for middelmådige resultater.

Dette kan være i orden, hvis målet er at begrænse risiciene så meget som muligt, men for de fleste investorer er højere afkast hovedmålet.

Mulige strategier

Vent og se

I 2010’erne og begyndelsen af 2020’erne har satsning på tech-aktier været det bedste valg for investorer.

Selv hvis stagflation virkelig er ved at indtræde, vil det være skadeligt for en investors afkast at have roteret for tidligt ind i defensive sektorer eller guld.

Denne tendens kan let fortsætte i et par år mere. Og det er også muligt, at den økonomiske vækst vender tilbage, eller at inflationen falder, og stagflation undgås helt.

Så nogle investorer vil holde øje med spørgsmålet, men måske endnu ikke handle, og ikke bevæge sig væk fra det, der indtil nu har været en vindende investeringsstrategi.

Langsom rotation

Efterhånden som tech-aktier og andre højvolatilitetssektorer når nye højder, vil nogle investorer se det som et tegn på at cashere en del af deres fortjeneste.

I betragtning af de stigende stagflationsrisici er dette lejligheden til at rotere positioner, der mister momentum, ind i aktiver, der drager fordel af det.

Hvis inflation og økonomisk svaghed vedvarer eller forværres, kan yderligere flytninger ind i en stagflationsfokuseret portefølje foretages, indtil en fuld rotation er gennemført i løbet af et par år.

I denne strategi er en overgangsperiode med en blanding af vækst- og stagflationsportefølje prisen for at begrænse risikoen for at timingen er forkert.

Alt ind

At forudsige makroøkonomiske forhold præcist er generelt ekstremt svært, hvilket er grunden til, at de fleste investeringsråd anbefaler at foretrække passiv investering eller forsigtig aktievalg i stil med Warren Buffett.

Alligevel kan en præcis forudsigelse af en større ændring i det makroøkonomiske regime være ekstremt profitabelt. For at gøre dette godt er det ikke nok blot at forudsige retningen korrekt; timingen skal også være fremragende.

Så selvom det sandsynligvis ikke anbefales for de fleste investorer, vil nogle tage chancen og gå all-in på en stagflationsprognose. For eksempel gør de deres portefølje tung på guld, råvareaktier og ejendom.

For at denne idé kan fungere, kræver den mindst en gentagelse af 1970’ernes resultat. Så kan den mere end fordobling af guldprisen mellem 2019 og 2025 kun se ud som begyndelsen på en 10‑gange stigning på blot et årti.

Alligevel er dette langt den strategi med de største risici, og investorer skal være opmærksomme på dette faktum.

Konklusion

Stagflation er et meget unikt sæt af makroøkonomiske forhold, som sjældent forekommer. Det har dog også store konsekvenser for investorer, så det er en risiko, der ikke kan ignoreres.

Dette er især sandt, når de underliggende tendenser inden for økonomi, internationale relationer og pengepolitik peger mod lignende tendenser som i 1970’erne, en historisk periode stærkt påvirket af stagflation.

Dette inkluderer lave renter, vedvarende inflation, energichokrisici, svag økonomisk vækst og stigende guldpris samt andre “hårde aktiver” (sølv, kryptovaluta, ejendom, råvarer).

Alligevel forbliver usikkerheden, og selv da er det langt fra let at timere overgangen perfekt til et stagflationsdomineret miljø.

Så skal investorer forblive på vagt og beregne, hvordan de dynamisk kan tilpasse deres portefølje, efterhånden som flere data om de makroøkonomiske forhold ankommer.