Løsning af likviditetspuslespillet for sikkerhedstoken – Thought Leaders

Der er en bred konsensus i den finansielle industri om, at blockchain-teknologi vil forstyrre værdipapirmarkedet. Men på trods af påstandene er der ingen tocifrede årlige vækstrater for værdipapirer på blockchain, som man ville forvente af en disruptiv teknologi. Årsagen hertil er regulatoriske hindringer, der ikke tillader at levere det største løfte fra digitale værdipapirer – likviditet for tidligere illikvide værdipapirer. I denne artikel analyserer vi problemet og præsenterer en løsning.

Hvad er sikkerhedstoken/digitale værdipapirer?

Fra et juridisk perspektiv er sikkerhedstoken almindelige værdipapirer og er underlagt de samme regler. Forskellen er, at registreringer af ejerskab af værdipapirer gemmes på blockchain i stedet for papirbaserede eller andre former for registre. Derfor kaldes de ofte digitale værdipapirer.

Innovativ teknologi forbedrer markant håndteringen af værdipapirer, hvilket gør dem digitale og automatiserede. Især er overførsel af digitale værdipapirer meget lettere og kan ske på minutter eller sekunder i stedet for uger, som ellers bruges på at underskrive fysiske kontrakter, udføre compliance‑kontroller og opdatere offentlige registre.

Hvorfor likviditet er så vigtig for sikkerhedstoken

Likviditeten af en aktiv definerer, hvor let den kan sælges. For eksempel er offentligt noterede værdipapirer meget likvide, mens fast ejendom og startup‑aktier er meget illikvide. Selvom sikkerhedstoken har flere fordele, er øget likviditet en af de vigtigste. Af denne grund repræsenterer de ofte ejerskab i traditionelt illikvide aktiver.

Masseadoption af sikkerhedstoken kræver først og fremmest interesse fra investorer, hvilket vil skabe incitamenter for virksomheder til at udstede digitale værdipapirer i stedet for traditionelle. For investorer er manglen på likviditet det største problem for værdipapirer, der ikke er noteret på børser, da det gør investeringerne mere risikable og får investorerne til at vente årtier, indtil de giver afkast. Derfor er det afgørende at frigøre likviditeten for sikkerhedstoken for deres masseadoption.

Hvorfor er likviditet i den konventionelle betydning af ordet uden for rækkevidde for sikkerhedstoken

I den snævre forstand betragtes værdipapirer som likvide, hvis de handles på en børs. Af denne grund betragtes manglen på regulerede sekundære markeder som den primære begrænsning. Dette ignorerer dog, at der allerede findes fungerende børser for sikkerhedstoken: tZERO, Open Finance, MERJ, GSX – men meget få token er noteret der. Desuden er Open Finance på randen af at afnotere alle sikkerhedstoken, fordi deres handel ikke genererer nok gebyrer til at understøtte driften.

Derfor ligger problemet ikke i manglen på markedspladser. Det er faktisk, at notering på en børs er alt for kompliceret. Det kræver registrering af udbuddet hos kompetente myndigheder, et minimum af handelsvolumen, en minimumsmarkedsværdi, samt øgede rapporteringskrav, som ofte inkluderer årlig revision. Grundlæggende kræver det, at man bliver et børsnoteret selskab. Disse krav vil opstå ikke kun i tilfælde af notering på en klassisk børs, men for enhver form for reguleret marked. Det betyder, at notering på et reguleret handelssted ikke er gennemførligt for de fleste udstedere af sikkerhedstoken.

En sådan fejlagtig forståelse af problemet stammer fra sikkerhedstokens kryptooriginer. De blev betragtet som en reguleret fortsættelse af utility‑tokens og kryptovalutaer, hvor notering på en børs er meget lettere, og derfor blev det et synonym for likviditet. Denne myte bør afkræftes, så markedet kan bevæge sig mod mere realistiske kilder til likviditet.

Hvordan kan likviditet for sikkerhedstoken opnås?

For at besvare dette spørgsmål skal vi vende tilbage til den oprindelige definition af likviditet, som er evnen til hurtigt at sælge aktiver på ethvert tidspunkt. Den har to hovedkomponenter: kompleksiteten ved at gennemføre transaktionen og hvor let det er at finde en modpart.

Det første problem løses af blockchain-teknologi. Dens største fordel for private værdipapirer er, at den i høj grad forenkler gennemførelsen af værdipapirtransaktionen, så alt kan gøres online på få minutter. Traditionelt ville overførsel af værdipapirer kræve underskrivelse af fysiske aftaler, indberetning af ændringer til det offentlige register, afregning af transaktionen via en bankoverførsel og manuelle compliance‑kontroller af de involverede personer.

Kompleksiteten ved overførslen påvirker også antallet af potentielle modparter. Når overførslen er kompliceret og dyr, bliver det ikke gennemførligt at handle med små beløb. Dette udelukker mindre handlende og investorer fra markedet, hvilket gør det endnu sværere at finde en modpart.

Problemet med at finde en modpart løses traditionelt gennem en ordrematch‑mekanisme på børser, hvilket for sikkerhedstoken ikke er gennemførligt. Derfor ligger nøglen til at frigøre likviditet i at skabe en effektiv måde at finde modparter til transaktioner, som ikke ville blive betragtet som et reguleret marked.

Denne metode er allerede kendt. Det er et opslagstavle for P2P‑transaktioner. Da disse transaktioner er private og ikke involverer en mellemmand, kræver de ingen regulering. Der er dog en række nuancer og krav til, at en sådan platform ikke bliver reguleret, som vil blive behandlet i en separat artikel.

Så vidt forfatteren ved, findes der på tidspunktet for skrivelsen ingen platform, der muliggør lovligt overensstemmende og effektiv P2P‑likviditet for sikkerhedstoken.

Hvilken indvirkning vil frigørelsen af likviditeten for sikkerhedstoken have på kapitalmarkederne?

I øjeblikket kan venture‑investorer kun sælge deres aktier, hvis de virksomheder, de investerer i, går på børs eller bliver opkøbt. Dette har to konsekvenser, som begge fører til, at penge bruges ineffektivt og bremser den økonomiske vækst.

For det første betyder det, at kun virksomheder med potentiale for en børsnotering er værd at investere i. Virksomheder, der kan tilbyde et solidt afkast, men som ikke leverer “disruption” og ekstraordinære afkast, fratages finansiering. Dette er ofte virksomheder med behov for store kapitalinvesteringer – fremstilling, landbrug, fysisk infrastruktur osv. Problemet med manglende kapitalinvestering er behandlet i en bredt diskuteret artikel på Andreessen Horowitz‑bloggen “It’s time to build”.

For det andet får illikviditet VCs til at prioritere vækst frem for rentabilitet, fordi når de fleste investeringer ikke giver afkast, kan selv en 10‑gange exit fra de succesfulde ikke være tilstrækkelig. Det skaber incitamenter til at skalere, selv når forretningsmodellen ikke er tilstrækkeligt testet, hvilket fører til ekstremt store virksomheder som WeWork eller Uber, der kæmper for at levere profit.

Plagen i de private markeder påvirker også de offentlige markeder. Det fører til fremkomsten af IPO‑boblen, hvor mere end 80 % af nynoterede virksomheder ikke er rentable. Det er problematisk, fordi offentlige værdipapirer betragtes som mindre risikable og dermed passer ind i porteføljer for detailfonde og pensionsordninger, hvilket skader dem ved at være overprissat.

Derfor vil løsningen af likviditetsproblemet have en drastisk indvirkning ikke kun på VC‑branchen, men på hele økonomien.