Innoviva: Den nye model for royalty-biotechvirksomheder

Den klassiske biotek-startupmodel

Biotekvirksomheder lever og dør af at innovere og skabe nye behandlinger. Den grundlæggende model følger de almindelige trin:

1. Start med en idé eller en videnskabelig opdagelse
2. Udvikl idéen til et potentielt lægemiddel eller en behandling for en sygdom
3. Indsaml kapital for at bevise effektiviteten og sikkerheden af behandlingen in vitro og på dyr
4. Indsaml mere penge til at udføre en fase I klinisk prøve, der beviser sikkerheden for mennesker.
5. Enten indsamles yderligere kapital, eller så indgås et partnerskab med et stort farmaceutisk selskab for at håndtere de meget dyre fase II og III af de kliniske forsøg.
6. Få godkendelse og sælg behandlingen enten direkte (sjældent) eller gennem salgsnetværket hos et af de 20 største farmaceutiske selskaber.

En alternativ vej er at licensere det potentielle lægemiddel tidligt til store farmaceutiske virksomheder, hvilket reducerer risikoen og giver al potentiel gevinst til den større partner.

På grund af denne models udbredelse er investorerne begrænsede i deres muligheder.  Enten investerer de i risikable, tidlige startups og spreder deres indsats med stor diversificering, da de fleste kliniske forsøg resulterer i ubrugelige produkter. Dette medfører også en stor risiko for udvanding, da hvert nyt trin kræver meget mere kapital end det foregående.  Eller så investerer de i store farmaceutiske selskaber, som er langt sikrere, men også mangler vækst.

Den nye royaltymodel for biotekvirksomheder

Dette begrænsede valg mellem små opstartsvirksomheder og nogle få massive giganter med langsom eller ingen vækst er ikke unikt for biotek. Det samme problem findes i minedriftsektoren. At finde guld er lige så usikkert som at finde et blockbuster‑lægemiddel. Og investorer i sektoren vil opleve lignende frustration, idet de skal vælge mellem højrisikovækst og sikkerhed uden vækst.

Det er derfor, en ny model opstod: royalty‑selskabet. Royalty‑modellen adskiller sig fra den gamle lærebog på flere nøglepunkter.

Den leverer kapital, men ikke i bytte for aktier eller delvis ejerskab af lægemidlerne. I stedet tjener den penge på en procentdel af fremtidige salg knyttet til lægemidlet.

For startup‑virksomheden, undgår den udvanding af aktionærer, inklusive grundlæggerne, så den er meget attraktiv. Den beholder også fuldt ud i virksomheden alle fremtidige lægemidler, der endnu ikke er udviklet: royalty‑aftalen vedrører kun ét projekt, ikke hele virksomhedens fremtidige indkomst.

For investorer i royalty‑selskabet giver den mulighed for diversificeret risiko uden at skulle gå til VC‑fonde, som typisk kun accepterer akkrediterede investorer med millioner at investere. Da dette er en bedre aftale for grundlæggerne end at udstede aktier eller licensaftaler, kan royalty‑selskabet også forhandle mere gunstige og rentable vilkår.

Den anden side er, at royalty‑selskabet kan vise en eksplosiv vækstprofil. Ved at dele startup‑ens formue eller uheld, deler det også sin vækstprofil. Samtidig tilbyder det diversificering ved at indgå royalty‑aftaler med flere startups.

Det betyder også, at royalty‑selskaber er bemærkelsesværdigt slanke organisationer, ofte med færre end 100 ansatte på lønningslisten. På den måde ligner de mere investeringsselskaber eller hedgefonde end biotekvirksomheder. Konsekvensen er, at når royalty‑penge kommer ind, kan de geninvestere eller udbetale 80‑90 % af indtægtsstrømmen som udbytte.

Så for investorer kan royalty‑selskaber være det bedste fra begge verdener. En stærk vækstprofil, men med diversificering mellem lægemidler, medicinske felter og teknologi fra et stort farmaceutisk selskab.

Modellen blev først udviklet i minedrift af Wheaton Precious Metal, som specialiserer sig i guldminer, og hvis aktie er steget 17‑fold siden børsnoteringen i 2005. Mange andre royalty‑selskaber er dukket op i minedriftsindustrien, og mange har klaret sig godt.

Denne model starter nu i biotek, delvist ledet af virksomheden Innoviva.

Innoviva: Biotek‑royaltyvirksomheden

Innoviva introducerede royalty‑modellen til biotek, med flere produkter nu kommercialiseret. Den startede som en “normal” biotek‑startup, som senere indgik en royalty‑aftale for sit produkt med farmaceutgiganten GSK.

Derefter brugte Innoviva sine penge ikke på at udvikle nye lægemidler, men på at erhverve flere royalty‑strømme.

i lang tid var Innoviva fanget i et komplekst forhold til GSK og Innovivas afspundne F&U‑afdeling, Theravance. Det er nu ude af vejen, og strukturen er meget enklere, da Innoviva købte tilbage fra GSK de 32 % af Innoviva, som GSK ejede (for $392 M) og solgte sine royalty‑rettigheder til Trelegi‑lægemidlet for $282 M.

Innoviva‑oversigt

Den vigtigste royalty er Relvar/Breo, som i 2021 gav Innoviva $234 M i royalty og forventes at generere en royalty‑strøm på $1 milliard i de næste 5 år.

For at give lidt perspektiv er virksomhedens nuværende markedsværdi $863 M, handlet til en P/E på 3,71. Da virksomheden har omtrent samme beløb i kortfristede aktiver ($313 M) som i langfristet gæld ($394 M), afhænger den nuværende værdi udelukkende af dens investering i de nuværende og fremtidige royalty‑strømme.

Virksomheden udbetaler ikke udbytte, da den foretrak at tilbagekøbe aktier for $100 M i november 2022.

Innovivas fremtid

Relvar/Breo‑asthmalægemidlet er det, der driver Innovivas nuværende indtægter og begrunder den nuværende markedsværdi.

Vækst og kapitalgevinst for investorer vil dog skulle komme fra fremtidige royalty‑indtægter fra nogle af Innovivas investeringer. Så potentielle investorer skal forstå denne portefølje.

Den indeholder flere opkøb, typisk efter at en indledende royalty‑strøm eller en lille investering er blevet indgået, og når Innoviva følte, at mere værdi kunne skabes ved at erhverve aktier i målvirksomhederne.

Entasis / La Jolla

De to virksomheder blev opkøbt af Innoviva i sommeren 2022 og er nu fusioneret.

La Jolla var ejer af behandlinger for patienter, der lider af septisk chok eller komplekse infektioner.

Entasis udvikler nye antibiotika til livstruende antibiotikaresistente infektioner og så deres hovedlægemiddel, SUL‑DUR, blevet accepteret til gennemgang af FDA, med en beslutning forventet den 29. maj^th, 2023.

Kombinationen af de to virksomheder muliggør deling af hospitalsalgsnetværket, da begge er relateret til komplekse infektioner, der involverer resistens over for antibiotika. Dette bør betydeligt reducere markedsføringsomkostningerne ved lanceringen af SUL‑DUR.

Innoviva vurderer den retfærdige værdi af denne investering til $330 M.

Armata Pharmaceuticals (ARMP)

Armata arbejder på at behandle antibiotikaresistente infektioner med bakteriofager. Bakteriofager er virusser, der kun angriber bakterier, hvilket gør dem anvendelige på patienter på samme måde som kemiske antibiotika. Virksomheden fokuserer på respiratoriske infektioner og infektioner forårsaget af antibiotikaresistent Staphylococcus aureus, med en bakteriofag i fase I klinisk forsøg for begge.

Innoviva ejer 60 % af Armata, samt yderligere $45 M og $30 M investeringer. På grund af denne ekstra investering vil Innoviva eje mere end de nuværende 60 % på det tidspunkt, hvor Armatas produkt når kommercialisering.

Innoviva vurderer den retfærdige værdi af denne investering til $156 M.

Diversified Small Stakes

Innoviva har også investeret i tidlige biotek‑startups, der ikke er børsnoterede. De små andele, som Innoviva anslår samlet til en værdi på $43 M, omfatter:

• 13 % i InCarda, en behandling for hjertesygdomme.
• 5 % i ImaginAb, et billedsystem, der reducerer behovet for biopsier.
• 1 % i NanoLive, et billedsystem til lægemiddelforskning.
• GateNeuro, udvikler lægemidler til behandling af depression, skizofreni og søvnforstyrrelser. (ejerskabsprocenten er ikke oplyst, men investeringsrunden var med 2 andre firmaer og på $25 M)

ISP‑fond (Innoviva Strategic Partners LLC)

Innoviva har investeret $300 M i fonden oprettet i 2020, som rådgives af Sarissa Capital Management LP, et aktivist‑hedgefond baseret i Greenwich, Connecticut. Den investerer i en diversificeret portefølje af børsnoterede sundhedsaktier. Du kan se mere her om den type investering, Sarissa Capital har foretaget fra deres beholdninger (følg linket).

Indtil videre ser fonden ud til at være værdiansat til $290 M, så selvom den ikke har tabt penge, har den heller ikke givet mange afkast.

Konklusion

Royalty kan være en interessant måde at få eksponering mod biotek på, anderledes end direkte investering i startups eller gennem store farmaceutiske selskaber. Det vigtigste kriterium vil være ledelsens tidligere resultater, da kvaliteten af deres vurdering af fremtidige investeringer vil bestemme virksomhedens fremtid lidt mere, som at vælge en fondsforvalter frem for at vælge en biotekvirksomhed.

Innoviva har vedtaget en fleksibel tilgang, der kombinerer royalty‑aftaler med delvise og komplette opkøb som investeringer i større børsnoterede virksomheder. Dens nuværende værdiansættelse ser ud til primært at afspejle værdien af den løbende royalty‑indkomst, hvilket giver en betydelig rabat på opkøbene af Armata, Entasis og La Jolla samt ISP‑fonden og de øvrige mindre investeringer.

Derfor giver den nuværende indkomst og lave værdiansættelse en vis sikkerhedsmargin, og opsiden forventes at komme fra den eksisterende og fremtidige portefølje af opkøb og royalty‑aftaler.

Innoviva‑ledelsen ser en stærk mulighed inden for infektionsstyring og i løsningen af antibiotikaresistens, enten gennem nye lægemidler eller med bakteriofager. Dette gør virksomheden attraktiv for investorer, der er interesserede i at opnå eksponering i denne sektor. Tilbagekøbet af aktier indikerer også, at virksomheden anser sine egne aktier for undervurderede, og at tilbagekøbet er en god måde at skabe værdi for aktionærerne på.