ESMA tilføjer fem legitime interesser til reglerne om udsættelse af offentliggørelse af intern viden

Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed opdaterede og strømlinede sine retningslinjer for Market Abuse Regulation (MAR) om udsættelse af offentliggørelsen af intern viden den 16. oktober 2026 og færdiggjorde dermed den reviderede lovgivningsmæssige ramme med fem yderligere legitime interesser, der kan begrunde en udsættelse, og fjernede legitime interesser knyttet til langvarige processer.

I henhold til MAR skal udstedere hurtigst muligt offentliggøre intern viden, der vedrører dem, så investorerne bliver informeret, og insiderhandel forebygges. Under særlige omstændigheder kan udstedere udsætte offentliggørelsen for at undgå at skade deres legitime interesser. Retningslinjerne understøtter denne beslutning med en ikke-udtømmende liste over legitime interesser, der kan begrunde en udsættelse.

Ifølge ESMA omfatter de fem yderligere legitime interesser, der blev identificeret efter en offentlig høring, situationer, hvor en offentlig myndighed anmoder udstederen om ikke at offentliggøre oplysninger; hvor udstederen har behov for at indsamle yderligere oplysninger, så markedsdeltagerne kan foretage en korrekt vurdering af den interne viden; hvor udstederen risikerer at gå glip af en forretningsmulighed som følge af offentliggørelse af følsomme kommercielle oplysninger; hvor udnævnelsen af et medlem af udstederens ledelsesorgan eller en leder i en nøglestilling kan blive bragt i fare; og hvor offentliggørelse af intern viden om selskaber i samme koncern kan skade udstederen direkte og svække virkningen af en udsættelse, som et andet koncernselskab har anvendt.

Siden juni 2026 har udstedere ikke længere været forpligtet til straks at offentliggøre intern viden om langvarige processer, før de er afsluttet. ESMA oplyste, at myndigheden i overensstemmelse med sine mål om forenkling og mindre byrder fjernede de legitime interesser knyttet til udsat offentliggørelse af oplysninger om sådanne processer fra retningslinjerne.

Baggrund for noteringsloven

Lovgivningspakken noteringsloven blev offentliggjort i Den Europæiske Unions Tidende den 14. november 2024 og trådte i kraft 20 dage senere. Forordning (EU) 2024/2809 af 23. oktober 2024 ændrede prospektforordningen, MAR og MiFIR. I henhold til artikel 4, stk. 3, fandt ændringerne af MAR’s regler om offentliggørelse anvendelse fra den 5. juni 2026.

Den nye artikel 17, stk. 1, i MAR fastslår, at forpligtelsen til hurtigst muligt at informere offentligheden ikke gælder for intern viden om mellemliggende trin i en langvarig proces. Kun de endelige omstændigheder eller den endelige begivenhed skal offentliggøres, hurtigst muligt efter at de er indtruffet. En ny artikel 17, stk. 4a, undtager oplysninger om mellemliggende trin fra kravene til udsat offentliggørelse, og artikel 17, stk. 7, kræver offentliggørelse hurtigst muligt, hvis fortroligheden af disse oplysninger ikke længere er sikret.

Noteringsloven erstattede også betingelsen i artikel 17, stk. 4, litra b), om, at en udsættelse ikke må kunne vildlede offentligheden, med et krav om, at »den interne viden, som udstederen eller markedsdeltageren på markedet for emissionskvoter har til hensigt at udsætte, ikke må være i modstrid med den seneste offentlige meddelelse eller anden form for kommunikation fra udstederen eller markedsdeltageren på markedet for emissionskvoter om samme forhold, som den interne viden vedrører«, fremgår det af den endelige rapport. De to øvrige betingelser for udsættelse – at en øjeblikkelig offentliggørelse sandsynligvis vil skade en legitim interesse, og at udstederen kan sikre fortroligheden – forblev uændrede.

Kommissionens delegerede forordning (EU) 2026/789 af 8. april 2026, der fastlægger en ikke-udtømmende liste over langvarige processer og angiver, hvornår den relevante endelige begivenhed anses for at være indtruffet og skal offentliggøres, blev offentliggjort i Den Europæiske Unions Tidende den 16. juli 2026. ESMA modtog Europa-Kommissionens anmodning om teknisk rådgivning om den delegerede retsakt i juni 2024 og offentliggjorde sin rådgivning i maj 2025. Noteringsloven erstattede også ESMA’s oprindelige mandat i artikel 17, stk. 11, med et mandat om at udstede retningslinjer, der fastlægger en ikke-udtømmende vejledende liste over udstedernes legitime interesser. Retningslinjerne blev første gang offentliggjort den 20. oktober 2016 og senest revideret den 13. april 2022.

Resultatet af høringen og den endelige ordlyd

ESMA offentliggjorde et høringsdokument i februar 2026 med fire spørgsmål. Høringen sluttede den 29. april 2026 og modtog svar fra 28 respondenter, hvoraf de fleste var udstedere. ESMA indhentede også rådgivning fra sin Interessentgruppe for Værdipapirer og Markeder (SMSG).

Om offentlige myndigheders påbud præciserede ESMA, at henvisningen til beføjelser, der på anden måde er anerkendt, betyder beføjelser, der er anerkendt i retspraksis; at definitionen af en offentlig myndighed også omfatter myndigheder i tredjelande; og at udsættelsen kun varer så længe, som påbuddet kræver, idet oplysningerne skal offentliggøres, så snart påbuddet udløber. ESMA foreslog, at udstedere opbevarer dokumentation, der underbygger den skriftlige forklaring, som de skal give de nationale kompetente myndigheder i henhold til artikel 17, stk. 4.

Om indsamling af yderligere oplysninger efter en ekstraordinær hændelse, såsom en større hændelse eller et cyberangreb, fastslog ESMA, at oplysningerne bør offentliggøres, så snart det er muligt at foretage et groft skøn over skaden, og inden der foreligger en detaljeret analyse. Udstedere kan give yderligere oplysninger senere. ESMA afviste faste tidsfrister, såsom 48 timer ved cyberhændelser, til fordel for en konkret vurdering i hvert enkelt tilfælde. Myndigheden afviste også at udvide den legitime interesse til at omfatte analyse af indsamlede data eller afhjælpende foranstaltninger, da det efter dens vurdering ville forsinke orienteringen af markedet for meget. Oplysningsforpligtelserne i henhold til MAR gælder uden at berøre forpligtelserne til at indberette hændelser i henhold til NIS 2, DORA og GDPR.

Forretningsmuligheder udvidede ESMA den legitime interesse fra eksemplet med offentlige udbud i det oprindelige forslag til også at omfatte konkurrencesituationer i den private sektor. Det kræver, at der er tale om en identificerbar og konkret forretningsmulighed, som offentliggørelse af kommercielt følsomme oplysninger kan bringe direkte i fare. De endelige eksempler omfatter deltagere i parallelle udbud, der tilpasser deres tilbud på grundlag af offentliggjorte vilkår, samt offentliggørelse af aftaler eller beslutninger om at gå ind på et nyt marked eller lancere et nyt produkt, så konkurrenter får mulighed for at tilpasse deres strategi. ESMA mindede om, at fortrolighed er en betingelse for at udsætte offentliggørelsen. Udstedere skal derfor offentliggøre oplysningerne, når de konkrete skridt, der er nødvendige for at vedtage en strategi, ikke længere gør det muligt at bevare fortroligheden.

Efter høringen blev der tilføjet yderligere to legitime interesser. En udsteder kan udsætte offentliggørelsen af en beslutning om at udpege et medlem af ledelsesorganet, en leder eller en anden person i en nøglefunktion, hvis personen endnu ikke har underrettet sin nuværende arbejdsgiver. Udsættelsen er begrænset til den formelt trufne beslutning og den periode, der er strengt nødvendig. Hvis en koncernenhed har udsat offentliggørelsen i henhold til artikel 17, stk. 4, kan en anden enhed i samme koncern have en legitim interesse i at udsætte offentliggørelsen af de samme oplysninger i samme periode, når oplysningerne vedrører begge enheder direkte. ESMA understregede, at dette ikke skaber en automatisk legitim interesse for hele koncernen, og at MAR artikel 10 fortsat begrænser videregivelse af intern viden inden for koncernen til tilfælde, hvor det er nødvendigt som led i den sædvanlige udøvelse af arbejde, erhverv eller funktioner.

ESMA slettede punkt a, c, d, e, f, g og h i retningslinje 1, som vedrørte mellemliggende trin i langvarige processer, og slettede retningslinje 2 i sin helhed. Den omhandlede situationer, hvor en udsættelse sandsynligvis ville vildlede offentligheden, men emnet falder ikke længere inden for ESMA’s mandat. Ingen tilbagemeldinger fra høringen var imod, at retningslinje 2 blev slettet. ESMA beholdt det tidligere punkt b om finansiel levedygtighed, men erstattede det insolvensretlige begreb »udstederens levedygtighed« med det bredere og mindre tekniske begreb »økonomiske vanskeligheder«. Samtidig begrænsede ESMA den legitime interesse til tidlige økonomiske vanskeligheder, der ikke er omfattet af den delegerede retsakt, og hvor udstederen aktivt gennemfører konkrete tiltag for at genoprette likviditet og kapital. ESMA fastslog, at interessen ikke omfatter en ren forværring af de økonomiske resultater, såsom resultatadvarsler, som fortsat er omfattet af artikel 17, stk. 1. Af de 26 respondenter, der besvarede spørgsmålet, støttede 24, at interessen blev bevaret, mens to var imod.

ESMA afviste at tilføje legitime interesser i forbindelse med nøglelederes fratræden, da en udsættelse ville skjule et ledelsesmæssigt tomrum; forudgående koordinering med tredjeparter, myndigheder eller medarbejdere, som ESMA beskrev som en del af de sikkerhedsforanstaltninger, der er nødvendige for rettidig offentliggørelse; og kontraktlige fortrolighedsklausuler, fordi der var risiko for misbrug, hvis klausuler, som parterne frivilligt havde indsat, gav udstederne for stort et skøn over tidspunktet for offentliggørelsen. ESMA betragtede myndighedsundersøgelser, bindende skatteafgørelser og forhandlinger med myndigheder som mellemliggende trin i langvarige processer og vurderede, at retskendelser og foreløbige forbud er omfattet af det nye punkt om offentlige myndigheder.

ESMA fastslog, at listen ikke er udtømmende, og at udstedere kan identificere yderligere legitime interesser gennem en konkret vurdering i hvert enkelt tilfælde. Da artikel 17, stk. 1, kræver, at oplysninger offentliggøres hurtigst muligt, skal de anførte interesser fortolkes indskrænkende. Når en udsteder har fastslået, at der foreligger intern viden, bør den først vurdere, om oplysningerne udgør et mellemliggende trin i en langvarig proces, ved hjælp af listen i den delegerede retsakt. Udsættelsesmekanismen gælder for enkeltstående begivenheder og for endelige begivenheder eller omstændigheder, forudsat at alle betingelser er opfyldt.

De reviderede retningslinjer finder anvendelse fra den dag, de offentliggøres på ESMA’s websted på EU’s 24 officielle sprog, og er rettet til de kompetente myndigheder, der er udpeget i henhold til MAR artikel 22, samt til udstedere. Senest to måneder efter offentliggørelsen på alle EU-sprog skal de kompetente myndigheder meddele ESMA, om de efterlever retningslinjerne, ikke efterlever dem, men har til hensigt at gøre det, eller ikke efterlever dem og ikke har til hensigt at gøre det. Ved manglende efterlevelse skal myndighederne begrunde deres beslutning. Udstedere skal ikke indberette, om de efterlever retningslinjerne. ESMA’s cost-benefit-analyse peger ikke på nye forpligtelser for de kompetente myndigheder, nye procedurekrav for udstedere eller efterlevelsesomkostninger.

Retningslinjerne viderefører den eksisterende vejledning om kapitalkrav under søjle 2 (P2R) og vejledning om kapital under søjle 2 (P2G). Ifølge vejledningen må P2R forventes at udgøre intern viden, bortset fra et meget begrænset antal tilfælde, hvor institutionen efter en grundig vurdering når frem til noget andet. SMSG vedtog sin rådgivning den 26. maj 2026 og støttede overordnet set revisionerne, men gjorde opmærksom på »et betydeligt tomrum i vejledningen i overgangsperioden mellem 5. juni 2026 og den forventede offentliggørelse af de endelige retningslinjer i 4. kvartal 2026« og anbefalede, at ESMA udarbejder midlertidig vejledning.