Bitcoin-ETF’er har ikke gjort BTC til en sikker havn

Godkendelsen af amerikanske spot Bitcoin exchange-traded funds (ETF’er) markerede en af de største milepæle i Bitcoins historie.

Med denne godkendelse fik kryptovalutaen en plads ved det almindelige finansbord. For første gang fik institutionelle investorer eksponering mod Bitcoin gennem et velkendt og reguleret produkt.

Wall Streets største kapitalforvaltere opbevarer nu og distribuerer eksponering til Bitcoin, og finansielle rådgivere kan allokere til den inden for deres normale børsmæglerkonti, hvilket udvider tilgængeligheden af kryptoaktiver og hjælper med at drive rekordstore kapitalindstrømninger.

Som følge heraf er dette bredt blevet set som begyndelsen på kryptos integration i traditionelle finansmarkeder, og der er stigende forventninger om bredere institutionel ejerskab, hvilket gør aktivet mere modent, mindre volatilt og potentielt som en porteføljeafdækning i perioder med markedsstress.

Det kan dog kun være forventninger for nu, da akademisk evidens antyder, at transformationen i adgang ikke præcis har resulteret i en transformation i adfærd.

Selvom ETF’er har accelereret institutionel deltagelse og forbedret markedsinfrastrukturen, har de ikke fundamentalt ændret Bitcoins adfærd, da kryptovalutaen stadig rammes hårdest under finansielt stress.

I stedet for at udvikle sig til et traditionelt sikker havn-aktiv som guld, fortsætter Bitcoin med at udvise karakteristika af et risikofyldt aktiv, handlende som et gearet teknologisk væddemål og forstærker portefølje tab, når investorer har mest brug for beskyttelse.

Bitcoins udvikling fra detailhandelsspekulation til institutionelt aktiv

Siden lanceringen i 2009 har Bitcoin udviklet sig markant både med hensyn til ejerskab og adoption. I de tidlige år var kryptovalutaen næsten udelukkende domineret af detailinvestorer. Kryptografer, teknologientusiaster og online fællesskaber mined og udvekslede BTC direkte med hinanden, uden bankernes eller mæglernes involvering.

Disse kryptonative deltagere blev tiltrukket af Bitcoins decentraliserede design, faste udbud og potentiale som et alternativt monetært system.

På det tidspunkt foregik kryptohandel hovedsageligt på uregulerede platforme, som var tilbøjelige til fejl. Derudover betød ejerskab af Bitcoin, at indehaverne måtte køre deres egen tegnebogssoftware og beskytte deres egne private nøgler.

Institutionel deltagelse i denne tidlige periode var ekstremt begrænset. Institutioner holdt sig væk fra Bitcoin på grund af regulatorisk usikkerhed, forvaltningsudfordringer, overholdelsesbekymringer og manglen på velkendte investeringsinstrumenter. Men tingene begyndte gradvist at ændre sig i løbet af de sidste flere år, efterhånden som økosystemet modnede.

Ændringen begyndte mellem 2017 og 2023 med fremkomsten af futuresmarkeder, regulerede depotbanker, forbedret markedsinfrastruktur og regulatorisk vejledning, som gjorde Bitcoin-investering mulig for institutioner såsom hedgefonde, venturekapitalfirmaer og akademiske fonde.

Dette blev efterfulgt af børsnoterede virksomheder som Strategy (MSTR ), Block (SQ ), og Tesla (TSLA ), som tilføjede Bitcoin til deres balancer, mens formueforvaltere og familiekontorer begyndte at allokere beskedne dele af deres diversificerede porteføljer til aktivet.

Men så skete den mest dramatiske ændring næsten natten over med ankomsten af spot Bitcoin ETF’er. Det fjernede mange operationelle barrierer for direkte krypto-ejerskab ved at give investorer mulighed for at få adgang til Bitcoin gennem de børsmæglerkonti, de allerede bruger til at købe aktier.

Pakning af Bitcoin i et traditionelt, velkendt produkt gjorde aktivet bekvemt investerbart for kapital, der tidligere ikke havde kunnet få adgang til det. Dette inkluderer familiekontorer med fiduciære mandat, virksomhedskasser, registrerede investeringsrådgivere, der forvalter klienters pensionsopsparing, suveræne formuefonde og endda statslige pensionssystemer.

Med blot én regulatorisk beslutning accelererede institutionaliseringen af Bitcoin kraftigt. Men selvom denne institutionalisering hurtigt fik fart, var selve rejsen lang. Faktisk tog det mere end et årti at sikre denne godkendelse, som ændrede kryptomarkedet. 

Bitcoins lange vej til spot Bitcoin ETF’er

Vejen til spot Bitcoin ETF’er strækker sig over mere end et årti.

Det er korrekt. Kryptobranchens har i lang tid forsøgt at få godkendt en spot-ETF. Det første forslag kom i 2013, da Cameron og Tyler Winklevoss, tvillingerne mest kendt for deres tidlige involvering med Facebook og som grundlæggere af den regulerede kryptobørs Gemini, indsendte et forslag til en Bitcoin-ETF. På det tidspunkt handlede BTC omkring $100.

Deres Winklevoss Bitcoin Trust ville have været det første børsnoterede produkt, der sporede Bitcoin, og gjorde det muligt for almindelige investorer at få eksponering uden at skulle administrere en kryptotegnebog.

Men det skete ikke. Værdipapirregulatoren holdt ansøgningen i årevis, før den formelt afviste den i begyndelsen af 2017 med begrundelse i, at de underliggende Bitcoin-markeder var uregulerede, sårbare over for svindel og manipulation, og manglede tilstrækkelige overvågningsmekanismer og tilstrækkelige investorbeskyttelser.

Winklevoss-tvillingerne foretog et nyt forsøg, men blev igen afvist i 2018 af lignende årsager.

Gennem årene indsendte talrige andre udstedere, herunder Grayscale, VanEck, SolidX, Bitwise, WisdomTree, Fidelity, Valkyrie og ARK Invest, deres spot Bitcoin ETF-ansøgninger igen og igen, men SEC godkendte ingen af dem. Regulatoren fortsatte med at afvise alle, med de samme kernebekymringer: et ureguleret, fragmenteret spotmarked for den underliggende aktiv; potentiel wash trading og prismanipulation på offshore-børser; og tvivl om, hvorvidt børser kunne overvåge sådan aktivitet tilstrækkeligt.

I 2021 gjorde regulatoren en undtagelse. Den godkendte Bitcoin futures-ETF’er på grundlag af, at de sporer futureskontrakter handlet på Chicago Mercantile Exchange (CME), hvis tilsyn reducerede nogle af SEC’s bekymringer.

Men det var ikke det samme som en spot Bitcoin ETF, som indeholder faktiske BTC, i modsætning til Bitcoin futures-ETF’er, hvor køberne kun har futureskontrakter, og SEC fortsatte med at behandle de to meget forskelligt.

Det var først i begyndelsen af 2024, at spot Bitcoin ETF’er blev en realitet i USA. Det skete kun efter, at BlackRock gik ind i området, hvilket også gjorde branchen optimistisk omkring godkendelsen.

Verdens største kapitalforvalter indsendte en ansøgning om en spot Bitcoin ETF i juni 2023, da BTC handlede omkring $30.000. Hvad der drev optimismen var BlackRocks lange, stærke historik med at sikre SEC’s grønt lys til ETF’er. Den havde på det tidspunkt en godkendelsesrate på 575-1.

Ud over at have succesfuldt bragt næsten alle ETF’er på markedet og et ry for tæt regulatorisk overholdelse, indeholdt BlackRocks forslag en overvågningsdelingsaftale med Nasdaq og Coinbase for at imødekomme SEC’s langvarige bekymringer om markedsmanipulation.

BlackRock var dog ikke den eneste grund til ETF-godkendelsen. Dens indgivelse kom på et tidspunkt, hvor kryptobranchens selv gik igennem et bredere regulatorisk vendepunkt.

Dette omfattede en føderal domstolsafgørelse til fordel for Grayscale Investments i deres 2022-udfordring af SEC’s afvisning af deres ETF-konvertering. Grayscale havde ansøgt om at konvertere deres Bitcoin trust til en ETF, men blev afvist af SEC, så de sagsøgte myndigheden over de gentagne afslag.

Myndigheden argumenterede, at forslaget ikke opfyldte anti-svindel- og investorbeskyttelsesstandarderne, mens Grayscale modsagde, at da regulatoren allerede havde godkendt visse overvågningsaftaler for at forhindre svindel i futures-baserede ETF’er, burde den samme opsætning også være tilfredsstillende for Grayscales spotfond, da begge fonde er afhængige af BTC-prisen.

Det samme år, hvor den traditionelle finansgigant BlackRock gik ind i kryptomarkedet, afgjorde domstolen til Grayscales fordel og betragtede SEC’s afvisning af deres spot Bitcoin ETF-ansøgning som ‘arbitrær og vilkårlig’. SEC valgte ikke at anke afgørelsen.

Sammen resulterede disse udviklinger i, at SEC samtidigt godkendte flere spot Bitcoin ETF’er den 10. januar 2024.

Mere end et årti efter Winklevoss-tvillingernes første indgivelse ankom spot Bitcoin ETF’en endelig, og åbnede et nyt kapitel i Bitcoins integration med traditionel finans.

Hvad er spot Bitcoin ETF’er, og hvorfor betyder de noget

En exchange-traded fund (ETF) er et investeringsinstrument, der handles på børsen.

Instrumentet indeholder en underliggende kurv af aktiver, pakket ind i en enkelt sikkerhed, der handles som en almindelig aktie. Autoriserede deltagere opretter og indløser andele i store blokke, så ETF’ens markedspris holdes tæt knyttet til værdien af den underliggende aktiv.

I stedet for at eje de underliggende aktiver direkte, køber investorer ETF-andele, der giver dem eksponering gennem børsmæglerkonti, de er fortrolige med, med minimal operationel kompleksitet og uden forvaltningsproblemer. Denne struktur er en bredt populær og primær måde for investorer at få adgang til guld, olie og udenlandske valutaer.

I tilfældet med en Bitcoin Spot ETF får investorer eksponering til kryptogodset uden at skulle købe, opbevare eller administrere aktivet selv. Den holder direkte BTC, som købes og opbevares på vegne af sine kunder; dermed følger ETF’ens værdi tæt spotprisen på Bitcoin.

I modsætning hertil refererer en Bitcoin futures ETF kun til Bitcoins pris og kræver konstant rullering, pådrager sig omkostninger relateret til contango og oplever sporingsineffektivitet, som kan medføre prisdrift fra spotprisen over tid.

Denne forskel er grunden til, at spotgodkendelsen var så stor en begivenhed for hele kryptobranchens. Det tillod dem, der måtte følge strenge regler, endelig at investere i Bitcoin, og udvidede dermed investorbasen betydeligt.

Indpakning af Bitcoin i en struktur, der har eksisteret i årtier, forenklede beskatning og portefølje rapportering ud over forvaltnings- og driftsmæssig overholdelse for traditionelle finansinvestorer, hvilket opmuntrede mange institutionelle investorer til at deltage i kryptomarkederne.

Som resultat var det ikke kun dem, der ikke kunne eje krypto, men også institutioner, der tidligere var tilbageholdende med at inkludere Bitcoin i deres porteføljer, nu uden undskyldning.

De havde nu en etableret, sikker og reguleret måde at få adgang til kryptogodset på. Med denne ligefremme vej skiftede Bitcoins primære publikum fra gearede detailhandlere til institutioner, udvidede det potentielle kapitalpulje og gav det legitimitet, det aldrig før havde haft.

For kryptøkosystemet repræsenterede spot-ETF’er en vigtig milepæl, der effektivt indlejrede Bitcoin i det traditionelle finansielle system.

Bitcoin blev efter alt at dømme investerbart gennem de helt samme kanaler, der bruges til aktier, obligationer og konventionelle ETF’er.

Mere end alt dette var ETF’ens effekt umiddelbar og hidtil uset. Amerikanske spot Bitcoin ETF’er samlede samlet set titusindvis af milliarder dollars i nettoindstrømninger i deres første år, hvilket gjorde lanceringen til en af de mest succesfulde ETF-debuter i USA’s historie.

Kilde: Farside

Stærk investor efterspørgsel drev hurtig vækst i forvaltede aktiver (AUM), hvor BlackRocks iShares Bitcoin Trust (IBIT) blev branchens største fond. IBIT blev faktisk den hurtigste ETF i historien til at nå $10 milliarder i aktiver, og det kun på 49 dage, sammenlignet med den tidligere rekordholder, som brugte næsten tre år på at nå dette.

Det stoppede ikke der. I løbet af den første år nåede IBIT $20 milliarder i april, og ved årets slutning nåede AUM $50 milliarder. Samlet set trak ETF’er over $35 milliarder i nettoindstrømninger i debutåret, mens deres samlede AUM steg til $106,6 milliarder, da BTC-prisen nåede $100k.

Det andet år var lidt kompliceret for ETF’er, da de oplevede både massive nettoindstrømninger og udstrømninger. Især havde spot Bitcoin ETF-aktiver betydelige udstrømninger tidligt og senere i 2025. I et kort øjeblik nåede AUM $170 milliarder, før Bitcoin-prisen overhovedet nåede et nyt rekordhøjde (ATH) på lidt over $126.000.

I modsætning til de første to år har 2026 været et hårdere år, domineret af udstrømninger drevet af risk-off sentiment.

Dette resulterede i et fald i Bitcoins pris, som på tidspunktet for skrivning ligger omkring $62.000, et fald på næsten 51% fra toppen. Nedtrenden har nu trukket ETF’ernes samlede nettoindstrømning ned til $51,37 milliarder og samlede nettoaktiver til $77,26 milliarder, ifølge data fra SoSoValue. IBIT’s AUM er også faldet til $46,7 milliarder.

Den bekymrende periode fortsætter, med Bitcoin Spot ETF’er, der kun for nylig har haft tre på hinanden følgende dage med nettoindstrømning efter en længere periode med udstrømning. Denne mandag havde de den største daglige indstrømning i over en måned på blot $265,69 millioner.

Den største nettoindstrømning på rekord blev registreret den 6. oktober 2025, hvor ETF’er trak over $1,2 milliarder ind. Hidtil i år har spot Bitcoin ETF’er ikke haft en enkelt dag med en milliard-dollar indstrømning, mens der var 3 sådanne dage i 2025 og 4 i 2024.

Denne runde, hvor eksplosiv førsteårs vækst blev efterfulgt af et fald, der fulgte aktiemarkedets stress, viser, at selvom Bitcoin bliver lettere at eje institutionelt, er det bestemt ikke sikrere at eje defensivt.

Hvad forskningen faktisk viser

En nylig undersøgelse med titlen “Institutionalization without integration: Bitcoin after the spot ETF”¹ af Hojun Kang og Sang-Gun Lee fra Sogang University undersøgte, om spot Bitcoin ETF-æraen ændrede Bitcoins forhold til traditionelle aktiver.

For at analysere BTC’s sammenhæng med S&P 500, guld og VIX mellem januar 2020 og oktober 2025 anvendte forfatterne en frekvensafhængig tidsvarierende parametervektor autoregressionsmodel (TVP-VAR).

De fokuserede ikke kun på prispræstation, men undersøgte, hvordan finansielle chok spredes på tværs af markeder over forskellige investeringshorisonter.

Det, de fandt, var at kortsigtede spild mellem Bitcoin og traditionelle aktiver faldt “væsentligt” i perioden efter ETF-godkendelsen. Men meget lidt har ændret sig i deres langsigtede relationer.

Ifølge undersøgelsen er denne kombination konsistent med en institutionalisationsproces, der forbedrede markedsmikrostrukturen hurtigere, end den ændrede kryptovalutaens dybere integration med traditionelle aktivmarkeder.

Så på trods af større institutionelt ejerskab, er Bitcoin ikke blevet mere meningsfuldt integreret i det bredere finansielle system.

“Spot Bitcoin ETF-æraen ser roligere ud på kort sigt, men Bitcoin ligner stadig ikke et dybt integreret eller defensivt traditionelt aktiv,” udtalte undersøgelsen.

Interessant nok antyder placeboprøver, at udviklingen faktisk begyndte i 2023, da et fald i kortsigtede spild allerede var synligt dengang. Så i stedet for at betragte januar 2024 ETF-godkendelsen som en enkelt begivenhed, der fundamentalt transformerede Bitcoins markedsadfærd, bør den ses som en vigtig milepæl inden for en løbende institutionalisationsproces.

Godkendelsen skabte ikke et brat strukturelt brud; snarere “markerede den et meget synligt trin inden for en bredere overgang i markedsdeltagelse og handelsforhold,” hvilket også “forklarer, hvorfor det langsigtede resultat er afdæmpet,” bemærkede forfatterne.

Bemærkelsesværdigt manifesterer længerehorisontel integration sig ikke fuldt ud inden for et par år, da den afhænger af stærkere balanceregnskabsforbindelser, langsommere portefølje mandat og vedvarende fælles eksponeringer.

Mere vigtigt fandt undersøgelsen, at Bitcoin fortsat fejler konventionelle sikker-havn-tests.

Som en afdækning skal et aktiv enten være ukorreleret eller negativt korreleret med et andet aktiv i gennemsnit, mens et sikker-havn-aktiv er ukorreleret eller negativt korreleret specifikt under perioder med markedsstress. Som diversifikator udviser det positiv, men ufuldstændig korrelation.

Bitcoin er ingen af disse, og dets manglende evne til at reducere porteføljerisiko kan ses i perioder med øget markedsvolatilitet, hvor dets sammenhæng med aktier stiger, præcis som i pre-ETF-æraen under COVID-krisen i 2020, i stedet for at falde.

Så lige når investorer søger beskyttelse mod markedsstress, er Bitcoin ude af stand til at bevare værdien. Denne adfærd, bemærkede forfatterne, forblev uændret selv efter lanceringen af spot Bitcoin ETF’er. Undersøgelsen konkluderede:

“Bitcoin er kort sagt blevet institutionelt uden at blive integreret som en defensiv værdilager—en sondring, der bør informere, hvordan investorer og politikere fortolker modenheden af kryptovalutamarkedet.”

Som papiret påpeger, gør større adoption og større strømme ikke automatisk Bitcoin til en central kilde til prisdannelse for traditionelle aktiver, eller gør kryptovalutaen beskyttende, når risikosentimentet bredt forværres.

Dette gør det klart, at institutionaliseringen gennem spot Bitcoin ETF’er forbedrede adgang og markedsstruktur og kan endda have reduceret kortsigtet markedsstøj, men den ændrede ikke Bitcoins grundlæggende adfærd eller transformerede den til digitalt guld, en defensiv afdækning eller et sikkert havn-aktiv under aktiemarkedets stress.

BlackRock (BLK )

Verdens største kapitalforvalter, BlackRock, forvalter $13,9 billioner på tværs af aktier, fast indkomst, alternative investeringer, ETF’er og multi-asset investeringsstrategier.

Den hjalp med at institutionalisere Bitcoin-ejerskab gennem IBIT, men som den seneste undersøgelse antyder, har ETF-adgang alene ikke ændret Bitcoins underliggende stressadfærd. For BLK-investorer kan ETF-efterspørgslen dog fortsat udvide AUM og gebyrindtægter, selvom Bitcoin selv forbliver et høj-beta risikogodt snarere end en porteføljeafdækning.

Udover lanceringen af IBIT har BlackRock introduceret iShares Ethereum Trust og iværksat tokeniseringsinitiativer.

Med en markedsværdi på $164,4 milliarder handles BLK-aktier i øjeblikket til $1.010, ned 5,69% år‑til‑dato. Den har en EPS (TTM) på 38,42 og en P/E (TTM) på 26,27. BlackRock betaler en udbytteafkast på 2,27%.

Hvad angår virksomhedens finanser rapporterede BlackRock $130 milliarder i kvartalsvise samlede nettoindstrømninger for Q1 2026, “drevet af et rekordførende første kvartal for iShares® ETF’er sammen med nettoindstrømninger fra aktive og private markeder.”

Virksomhedens omsætning steg 27% år‑over‑år. Samtidig steg justeret driftsindkomst 31% år‑over‑år, og justeret udvandet EPS steg 11% år‑over‑år.

“BlackRock leverede en af de stærkeste starten på et år i vores historie,” sagde formand og administrerende direktør Larry Fink. Resultaterne “afspejler en forretning med accelererende momentum, dyb kundeengagement og en platform bygget til at vokse på tværs af markedsmiljøer.”

Virksomheden rapporterede også, at den købte aktier for $450 millioner tilbage i Q2 og øgede sit kvartalsvise kontantudbytte med 10% til $5,73 pr. aktie.

Konklusion

Spot Bitcoin ETF’er har spillet en stor rolle i Bitcoins transformation fra et detailhandelsdrevet eksperiment til en legitim aktivklasse, der har fundet sin plads i statslige formuefonde og pensionsporteføljer.

Investeringsinstrumentet forbedrede tilgængeligheden, styrkede regulatorisk tilsyn og sænkede operationelle og overholdelsesbarrierer, så massiv sidelænet kapital kunne placeres i Bitcoin gennem velkendt finansiel infrastruktur.

Denne institutionalisering har dog ikke formået at ændre Bitcoins forhold til markedsstress.

For BlackRock har dette leveret et yderst profitabelt produkt, men for investorer, der betragter Bitcoin-eksponering som en erstatning for guld eller obligationer i en diversificeret portefølje, er lettere adgang til et risikogodt ikke det samme som adgang til et sikrere.

Referencer

1. Kang, H. & Lee, S.-G. Institutionalization without integration: Bitcoin after the spot ETF. International Review of Economics & Finance, 105531 (2026). https://sosovalue.com/assets/etf/us-btc-spot