Dijital menkul kıymetlerin gelişimi

Yazan: Dave Hendricks, CEO ve kurucu ortak / Vertalo

2018’den bu yana menkul kıymet tokenları alanında çok şey değişti. O dönemde birçok katılımcı bunu “ICO’nun devam filmi” olarak görerek akıma kapıldı. Ancak teknik sorunlar, düzenlemeler ve finansman güçlükleri, ilk girişimlerin çoğunu kapanmaya, yön değiştirmeye veya piyasadan çekilmeye zorladı. Dayananlar ise geliştirmeyi sürdürdü ve değişen menkul kıymet kurallarına uyum sağladı. 2022’deki bakış açıma göre bu deneyim şunu gösteriyor: Dijital menkul kıymetler — tokenlaştırılmış menkul kıymetleri ve hukuken menkul kıymet niteliği taşıyan dijital özel piyasa yatırımlarını tanımlamak için yararlı bir ifade — köklü bir dönüşüm geçiriyor ve en güçlü destekçilerinin beklentilerinden bile daha önemli hâle gelebilir. Geçmişte eleştirenlerin de zamanla bu gelişmeyi kabul edeceğini umuyordum.

Buraya nasıl geldik? Yolculuk kolay değildi

2016 yazında daha sonra Vertalo’ya dönüşecek işi başlatmamızdan sonraki altı yılda kripto piyasasının hızla büyüdüğünü gördük. Başlangıçtaki teknoloji meraklılarından oluşan küçük çevre, o dönemde aktarılan tahminlere göre kripto para veya NFT sahibi yüz milyonlarca insana ulaştı. Bu dikkat çekici bir gelişmeydi.

Kripto, DeFi ve NFT’ler güçlü bir büyüme dönemi yaşamış ve birbirleriyle bağlantılı hareket ediyor gibi görünmüştü. 2022 tarihli bu yazıda 71,3 milyon Ethereum cüzdanı, BTC içeren 114 milyon hesap, bir dönem kripto sahibi olmuş ABD’li yetişkinlerin %21’i, 89 milyon Coinbase hesabı, 81 milyon Blockchain.com cüzdanı, alım satımı yapılan 31,8 milyon NFT ve OpenSea’de 1,84 milyon işlem katılımcısından söz etmiştim. Bunlar farklı tarihsel ölçütlerdir; doğrudan karşılaştırılabilir tekil kullanıcı sayıları değildir. Bir kişinin birden fazla hesabı veya cüzdanı olabilir. Yine de ölçek büyüktür: geniş bant internetin benzer bir yaygınlığa ulaşması yıllar ve milyarlarca dolarlık kurumsal yatırım gerektirmişti.

Karşılaştırma için 2021’de 401(k) emeklilik planlarına katılan yaklaşık 60 milyon Amerikalıyı anmıştım. Kaç on dört yaşındaki çocuğun böyle bir planı veya menkul kıymet hesabı vardır? Bu karşılaştırma farklı kullanıcı gruplarını gösterir; ürünleri veya risklerini birbirine eşitlemez.

Birçok insan hem kriptoya ve NFT’lere hem de geleneksel hisse senetlerine yatırım yapsa da menkul kıymet tokenları sektörü bu büyümeye yetişemiyor gibiydi. Oysa bu tokenlar, kripto teknolojisi ile geleneksel finansın buluşma noktasını temsil ediyordu.

Görünüşte bu kadar mantıklı bir fikrin gelişmesi neden bu kadar uzun sürdü? Belki security token ifadesinden daha uygun olan dijital menkul kıymetler ne zaman piyasada tam bir yer edinecekti?

O zamanki benim gibi özel piyasa yatırımlarının giderek dijitalleşeceğine inanıyorsanız, dijital menkul kıymetlerin zamanının şimdi olduğunu söyleyebilirsiniz. 2022’de borsada işlem gören hisselerdeki ve kripto piyasasındaki düşüşün bu benimsenmeyi hızlandırabileceğini düşünüyordum. Bağımsız olarak yönetilebilen dijital dağıtık defterlerle özel piyasa varlıklarını modernleştirme fırsatı görüyordum. Bu bir beklentiydi; bütün varlıkların dijitalleşeceğinin veya yeni bir altın çağın kaçınılmaz olduğunun garantisi değildi.

Önce, 2018’in başındaki ilk heyecandan sonra benimsenmenin önüne çıkan engellere ve sektörün karşılaştığı zorluklara bakmalıyız. Polymath’ın yalnızca bir kez düzenlediği Polycon konferansı, sektör açısından o dönemin gayriresmî bir başlangıç işareti gibiydi.

2017–2018’de alternatif işlem sistemlerine, yani ATS’lere odaklanan tZERO ve tokenlaştırma teknolojisi geliştiren Polymath gibi girişimlerle sektör şekillenmeye başladı. Diğer birçok erken ihraç projesi başarısız oldu. Tokenlaştırılmış menkul kıymetlerin değerine ilişkin farklı görüşler, ikna edici tekliflerin azlığı ve teknik ve hukuki engeller gelişmeyi güçleştirdi.

Yatırımcılar bazen tokenlarını kendileri saklamak ve karşı tarafla işlemin takasını doğrudan tamamlamak zorunda kalıyordu. Saklama, varlıkların kontrolü ve korunmasıdır; takas ise aktarımın ve ödemenin tamamlanmasıdır. Doğrudan alım satım özel piyasa varlıklarında zaten vardı; blokzincir sorunlarını kendiliğinden çözmüyordu. Kayıt muafiyeti kapsamında sunulan menkul kıymetleri çekici ICO’lara benzetmek için zayıf teklifleri tamamen merkezsizleştirme çabası, itibar riski ve seyrek fakat büyük kayıplara yol açan olayların riskini yarattı. Kayıt muafiyeti bütün menkul kıymet kurallarından muafiyet değildir. Ardından yaklaşık iki yıl uygulanabilir bir model arayışı geldi.

O dönemde Vertalo kendi STO’sunu, yani menkul kıymet tokenı arzını gerçekleştirdi. Özellikle kullanıcı deneyimi ve arayüzdeki eksikleri gördük. Bu, 2018’de yön değiştirerek hak sahibi kayıtlarını ve menkul kıymet devirlerini destekleyen dijital transfer acentesi rolüne odaklanmamızı sağladı; ihraç, yönetim ve işlemleri kolaylaştırmayı amaçlıyorduk. Kurucular arasında eski bir SEC avukatı olsa da görevin büyüklüğünü pek kavramamıştık.

Temmuz 2019’da SEC ve FINRA çalışanlarının, broker-dealerların dijital menkul kıymet saklamasına ilişkin ortak açıklaması genç sektör için beklenmedik bir gelişme oldu. Metin, müşteri varlıklarının korunması ve kontrolü dâhil uyum sorunlarını ele alıyordu. Çalışanların görüşüydü; yeni bir kanun veya genel bir saklama izni değildi. Açıklamayı burada okuyabilirsiniz.

Benim gözlemime göre bu kısmi açıklık, daha az kararlı bazı ihraç ve işlem platformu geliştiricilerinin çekilmesine yol açtı. Düzenleyicilerin sonunda sizin piyasa görüşünüzü benimseyeceğine inanmak için vizyon, kararlılık ve belki de güçlü bir iyimserlik gerekir.

25 Eylül 2020’de SEC çalışanlarının FINRA’ya gönderdiği no-action mektubuyla bir dönüm noktasına gelindi (burada). Mektup, operatörlerinin müşteri varlıklarını saklamadığı belirli ATS’lerdeki üç adımlı takas sürecini konu alıyordu. Koşullu bir yaptırım yaklaşımıydı; dijital varlık saklamaya genel onay değildi. Ardından SEC, 23 Aralık 2020’de uzmanlaşmış broker-dealerların saklama faaliyeti hakkında bir açıklama kabul etti. 26 Şubat 2021’de yayımlanan ve 27 Nisan 2021’de yürürlüğe giren açıklama, müşteri koruma kuralının yalnızca bir bölümüne ilişkin belirli yaptırım adımlarından beş yıl boyunca koşullu olarak kaçınılmasını tarif ediyordu. Diğer menkul kıymet hukuku yükümlülükleri sürüyordu. İlgili kuruluşlar özel amaçlı broker-dealerlar olarak adlandırılıyordu.

Bu anlamda, 2022’de sektörün asıl ivmesini 2021’de kazandığını düşünüyordum; büyük ihraçlar ve platformlar düzenlemelere tabi işlemleri daha geniş ölçekte desteklemeye o yıl başlamıştı. Bu benim gelişime ilişkin değerlendirmemdir; daha önce menkul kıymet tokenı veya düzenlemeye tabi faaliyet olmadığı iddiası değildir.

DeFi ve NFT’lerin heyecanlı destekçileri ve yatırımcıları için bu sektörü kuranlar daha az ilgi çekici görünebilirdi. Gözlerden uzakta çalışmaları, Animal House filminde öğrenci kardeşlik kulüplerinin dışlanan üyelerinin kanepeye itilmesini andırıyordu.

Yine de sektörün kurallara bağlı “izcileri” sonunda yardıma yetişebilir, zirveye çıkabilir ve anonim şirketin ortaya çıkışından bu yana sermaye piyasalarındaki büyük dönüşümlerden biri olarak gördüğüm gelişmede öncü rol oynayabilir. Bu iyimser kapanış, 2022’de yazar olarak beklentimi yansıtır; garantili bir piyasa sonucu değildir.