S&P, Hiperskaler AI Harcamalarının 1,3 Trilyon Doları Aştığını ve Nakit Akışının Negatif Olduğunu Görüyor

Dünyanın en büyük hiperskalerlerinin birleşik sermaye harcamalarının 2027 yılına kadar 1,3 trilyon doları aşması öngörülüyor ve altı şirket de 2026 ve 2027 boyunca negatif serbest işletme nakit akışı gösterecek; 2029’dan önce bir iyileşme öngörülmüyor, S&P Global Ratings 27 Ağustos 2026’da AI altyapısının nasıl finanse edildiğine dair yeni araştırmasında belirtti.

Rapor, “S&P Global Ratings’ View On Artificial Intelligence And Hyperscalers” (S&P Global Ratings’ın Yapay Zeka ve Hiperskalerler Üzerine Görüşü), Alphabet (GOOG ), Amazon (AMZN ), Microsoft (MSFT ), Meta, Oracle (ORCL ) ve SpaceX’in finansman modellerini inceliyor. Temel bulgusu, harcamanın büyüklüğünden çok, bunun nasıl finanse edildiğiyle ilgilidir: işletme nakit akışı artık faturaları karşılamıyor, bu yüzden altı şirket inşaatı sürdürmek için borç, hisse senedi ihracı, kira taahhütleri ve diğer finansman düzenlemelerine daha fazla yöneliyor.

“As AI infrastructure investment accelerates, the focus is expanding beyond the scale of spending to the funding models, financial commitments and long-term implications that accompany it,” said Naveen Sarma, Managing Director and Sector Lead at S&P Global Ratings. “Understanding how these investments are financed and managed will be increasingly important in assessing credit quality across the sector.”

Nakit Akışından Krediye Geçiş

Finansman karışımı, raporun gerçek işini yaptığı alandır. S&P, ortak girişimler, özel amaçlı araçlar, artık değer garantileri ve benzeri yapıların artan kullanımını işaret ediyor ve bunların kredi analizinin karmaşıklığını artırdığını belirtiyor. Bu bağlamda bir artık değer garantisi, hiperskalerin, kiralama süresi sonunda sunucular, GPU’lar veya veri merkezi varlıkları beklenenden daha düşük bir değerde olduğunda kiralayıcıyı veya finansman ortağını tam olarak karşılamayı taahhüt etmesidir — bu yükümlülük başlık borç rakamının dışında yer alır ancak donanım değerleri düşerse borç gibi davranır.

Bu yapı, hiperskaler tahvilleri elinde bulunduran veya bu şirketlere kapasite kiralayan firmaları izleyen herkes için önemlidir. S&P’nin şu anda izlediğini belirttiği öğeler arasında sözleşmesel taahhütler ve diğer borç benzeri yükümlülükler, AI yatırımlarının paraya dönüştürülmesi, talep dayanıklılığı ve aşırı kapasite riski de yer alıyor. İnşaatın daha fazla kısmı, elde tutulan nakit yerine araçlar ve garantilerle finanse edildikçe, kredi maruziyeti tek bir bilanço üzerinde görünür bir şekilde kalmak yerine kiralayıcılar, kredi verenler ve ortak girişim ortakları arasında dağılır.

S&P’nin modelleri genellikle 2028 dönüm noktasını varsayar; bu noktada gelirler hızlanır ve sermaye harcaması büyümesi, paraya dönüştürme iyileştikçe yavaşlar. Bu noktaya kadar, ajansın projeksiyonu, en büyük altı hesaplama alıcısının serbest işletme temelli nakit üreticisi değil, nakit tüketicisi olduğu çok yıllı bir pencere bırakır: ekipman satıcılarının, kiracıların ve satın alma siparişlerinin diğer tarafındaki enerji sağlayıcılarının geliri kaydettiği dönem. Securities.io, bu akışı site düzeyinde izledi; Digital Realty’in Singapur’daki 50 megavatlık tahsisinden, Bitdeer’in 350 megavatlık Malezya inşaatı içinde 400 milyon dolarlık sözleşmeli AI kapasitesine ve aynı sipariş döngüsündeki Vertiv’in soğutma ve enerji maruziyetine kadar ekipman katmanında kapsadı.

Nakit Akışı Tablolarının Zaten Gösterdiği Şey

Negatif nakit akışı projeksiyonu bir tahmindir, ancak yön mevcut bildirimlerde görülmektedir. Raporda adı geçen altı şirketten biri olan Microsoft, 30 Haziran 2026’da sona eren mali yılında mülkiyet ve ekipman eklemelerine 115,9 milyar dolar harcarken, net işletme nakdi 182,9 milyar dolar (bir yıl önceki 64,6 milyar dolar eklemeye göre artış) elde etmiştir; bu bilgi 29 Temmuz 2026 kazanç açıklamasında yer almaktadır. Tek bir yılda %80’lik bu artış, capex sonrası Microsoft’un nakit akışını hâlâ pozitif tutmuştur; S&P’nin projeksiyonu, bu ölçeğe sahip şirketlerin bile 2026–2027 dilimlerinde öz kaynakla finanse etmeyi bırakacağını ve grubun daha küçük bilanço sahiplerinin buna daha erken ulaşacağını ima ediyor.

Microsoft’un bildiriminde ayrıca S&P’nin 2028 tezinin talep tarafı da gösteriliyor: ticari kalan performans yükümlülüğü, henüz gelir olarak tanınmamış sözleşmeli iş, 30 Haziran 2026 itibarıyla yıllık %84 artarak 678 milyar dolara yükseldi ve Azure geliri mali yıl için 100 milyar doları aştı. Bu sözleşmeli birikimler, ajansın modellerinin, paraya dönüştürmenin inşaatla eşleşeceğini varsaydığında dayandığı gelir temeli oluşturmaktadır.

Raporun Kendi Sınırları

S&P, raporun bir derecelendirme eylemi oluşturmadığını belirtiyor. Yayınlandığında hiçbir hiperskalerin kredi derecelendirmesi değişmedi ve altı isimden hiçbiri bunun sonucunda yeni bir görünüm almadı. Projeksiyonlar, ajansın kendi model varsayımlarıdır; 2028 dönüm noktası ve 2029 nakit akışı iyileşmesi dahil ve rapor, bunları zorlayabilecek koşulları listeliyor: AI paraya dönüştürmesinin modelden daha yavaş gelmesi, talebin daha az dayanıklı olması veya inşaatın kullanımın önüne geçmesi durumunda aşırı kapasitenin ortaya çıkması.

Şu anda artık değer garantileri ve kira taahhütleri taşıyan tahvil sahipleri ve finansman karşı tarafları için analizdeki işlem tarihleri 2027 (kümülatif capex’in 1,3 trilyon doları geçtiği yıl), 2028 (modellenen gelir dönüm noktası) ve 2029’dur; 2029, S&P’nin grup genelinde pozitif serbest işletme nakit akışı getirileri öngördüğü ilk yıldır.