Dedollarisering kræver mere end valutarestriktioner

Siden afslutningen på Anden Verdenskrig har det globale finansielle system været bygget op omkring den amerikanske dollar. Valutaen bruges i vid udstrækning til at afregne international handel, også når ingen af parterne er amerikanske eller nære allierede med USA. Det har skabt et fælles grundlag for international handel og kontrakter og har samtidig vist sig at være et værdifuldt redskab for den amerikanske økonomi og diplomati.

Nogle økonomier er »dollariserede«, hvilket betyder, at beboere eller virksomheder bruger amerikanske dollar ved siden af eller i stedet for den nationale valuta. Det kan ske officielt, når et land indfører dollaren som lovligt betalingsmiddel, eller uformelt, når folk har en betydelig del af deres indlån i dollar. Et land kan også fastlåse sin egen valuta til dollaren, men en sådan fastkurs udgør ikke i sig selv dollarisering.

En sådan dollariseret økonomi kan i første omgang drage fordel af denne udvikling, fordi den kan give en mere stabil valuta til opsparing og investering. Men den kan også gøre landets økonomi mere sårbar over for eksterne chok og udsving i valutakurserne.

I en nyere undersøgelse har forskere fra Université Grenoble Alpes (Frankrig) og Université Saint Joseph de Beyrouth (Libanon) analyseret, hvordan makroøkonomiske grundforhold og IMF-programmer påvirker udviklingen i dollarisering og dedollarisering.

De fandt, at valutastabilisering, programmer støttet af IMF og mere velfungerende indenlandske obligationsmarkeder var forbundet med en overgang til dedollarisering. De fandt også, at forskellige indenlandske tiltag havde markant forskellige sammenhænge med dollarisering af indlån.

De offentliggjorde deres resultater i International Review of Economics & Finance under titlen »Dynamikker i finansiel dedollarisering: Makroøkonomiske grundforholds og IMF-programmers rolle«.

Hvorfor dollariserer lande?

Lande kan forsøge at bevare deres nationale valutas købekraft og rolle for at fastholde større kontrol over deres økonomier og politikker.

»Selvom dollarisering normalt betragtes som et tegn på en åben økonomi, afspejler den også et lands manglende evne til at beskytte sin valuta, og det er udgangspunktet for politiske debatter om suverænitet.«

Dollarisering kan svække pengepolitikken og begrænse en centralbanks mulighed for at stille likviditet i fremmed valuta til rådighed under en krise. Omfanget af disse begrænsninger afhænger af, hvor udbredt brugen af dollaren er, og af, om landet beholder sin egen valuta.

I praksis dollariserer mange lande dog af forskellige årsager:

• Høj inflation kombineret med en ustabil realvalutakurs kan få lokalbefolkningen til at erstatte beholdninger i national valuta med amerikanske dollar for at bevare sin købekraft.
• Implicitte garantier eller redningspakker og ufuldstændig tilsynsregulering kan fremme brugen af dollaren frem for den nationale valuta.
• Politisk pres fra interessegrupper: Udadvendte sektorer (eksportører, banker og importører) foretrækker dollaren for at mindske valutakursrisici, mens sektorer, der er rettet mod hjemmemarkedet, kan miste den tilpasningsmekanisme, som den lokale valuta giver.
• Strategiske valg: Større åbenhed og afhængighed af ekstern finansiering kan gøre dollarisering til et attraktivt signal om pengedisciplin og øge landets troværdighed udadtil på bekostning af en vis intern suverænitet.

Samlet set skyldes dollarisering altså flere faktorer: ustabilitet i realvalutakursen, ustabile indenlandske kapitalmarkeder, svag makroøkonomisk troværdighed og strukturel underudvikling af finanssektoren.

Ud over økonomiske faktorer afspejler dollarisering også udviklingslandenes perifere position i det globale monetære hierarki. Forskerne bemærker, at dollarens rolle også afspejler dens indlejring i global handel, finans og ekstern gæld.

Dollarisering har været vedvarende i flere vækstøkonomier, herunder lande i Latinamerika, Østeuropa og Asien, hvor inflation og ustabile valutakurser har fået beboere til at have indlån i fremmed valuta.

Analyse af dollarisering og dedollarisering

Overblik over dedollarisering

I denne undersøgelse brugte forskerne et udvalg på 12 vækstøkonomier med betydelig dollarisering af indlån i perioden 1980–2023: Chile, Peru, Bolivia, Mexico, Paraguay, Uruguay, Polen, Aserbajdsjan, Kasakhstan, Türkiye, Pakistan og Egypten.

Udvalget omfatter både stærkt dollariserede økonomier (f.eks. Bolivia, Peru og Uruguay) og moderat dollariserede økonomier (f.eks. Mexico, Polen og Pakistan), hvilket giver variation i både resultaterne af dollariseringen og de politiske valg.

Forskerne skelner mellem to typer dollarisering:

• Delvis de facto-dollarisering, som er det mest almindelige mønster, og hvor dedollarisering fortsat er mulig under sådanne regimer, hvilket flere tilfælde viser.
• Derimod er fuld og de jure-dollarisering (juridisk/officiel) vanskelig at rulle tilbage, da det kræver, at man genindfører en national valuta og opbygger tillid til den.

Artiklen omtaler en definition på vedvarende de-dollarisering, hvor indlån eller lån i fremmed valuta falder fra over 40 % til 20 % eller derunder og forbliver på dette lavere niveau i mindst fem år i træk. Studiets primære empiriske analyse undersøger ændringer i indskudsdollariseringen på tværs af stikprøven.

Under alle omstændigheder er de-dollarisering ofte en langvarig, politisk omstridt og institutionelt kompleks proces.

Politikker for de-dollarisering

Den første gruppe af politikker for de-dollarisering handler om makroøkonomisk stabilisering og opbygning af troværdighed.

I de tilfælde, forskerne gennemgår, indebar varig de-dollarisering ofte, at inflationen blev stabiliseret, og at rigide fastkurspolitikker blev undgået. Større uafhængighed for centralbanken og finanspolitisk disciplin styrkede også pengepolitikkens troværdighed.

En anden gruppe af politikker for de-dollarisering omfatter mikroøkonomiske og tilsynsmæssige tiltag. Disse målrettede regler kan antage mange former, for eksempel højere reservekrav til indlån i dollar og begrænsninger på lån i fremmed valuta til personer eller virksomheder uden indkomst i dollar.

Forskerne fremhæver også udvikling af markeder og styrkelse af institutioner som måder at fastholde de-dollarisering på. Udstedelse af obligationer i lokal valuta og fremme af indenlandske instrumenter denomineret i lokal valuta til institutionelle investorer kan være alternativer til opsparing i fremmed valuta og bidrage til at mindske den eksterne sårbarhed.

I de undersøgte tilfælde beskriver forskerne en cyklus, hvor lavere dollarisering øgede den pengepolitiske handlefrihed og styrkede tilliden til den indenlandske valuta.

De bedste politikker for de-dollarisering

Dollarisering som svar på monetære problemer

Studiet beskriver monetær substitution som et vedvarende fænomen, hvor det ofte tager mange år at løse monetære problemer.

»Landene i stikprøven tilbragte næsten 45 % af de observerede år med en aftale med IMF, hvilket tyder på, at deres makroøkonomiske ubalancer og finansieringsbehov varede længe.«

Landene i stikprøven havde en gennemsnitlig inflation på 12,47 %, og mange enkelte tilfælde eller perioder bød på langt højere niveauer. Store udsving i valutakurserne var også karakteristiske for stikprøven.

Studiet undersøgte også sammenhængen mellem IMF-programmer og indskudsdollarisering.

IMF-programmer

I studiets deskriptive analyse steg den gennemsnitlige indskudsdollarisering fra 64 % året før et IMF-program til 65 % i programåret. Derefter faldt den til 63 %, 61 % og 60 % i de følgende tre år. Resultaterne varierede fra land til land, og tallene alene viser ikke, at IMF-programmerne forårsagede faldet.

Nogle økonomier oplevede et hurtigt fald i dollariseringen efter indførelsen af IMF-programmer, mens dollariseringen i andre forblev mere vedvarende trods programmerne.

Forskerne anvendte også statistiske metoder til at tage højde for forskelle mellem landene og for de faktorer, der var forbundet med at indgå et IMF-program. Analysen viste en sammenhæng mellem IMF-programmer og lavere indskudsdollarisering.

Administrative regler kontra markedsregler

I forbindelse med de mulige tiltag, et land kan iværksætte, skelnede forskerne mellem to kategorier:

• Administrative regler: myndighedernes tiltag, der direkte begrænser eller prissætter formidling i fremmed valuta eller påbyder brug af den lokale valuta.
• Markedsregler: markedsvilkår eller incitamenter, der får aktører til frivilligt at holde aktiver i lokal valuta.

Administrative tiltag betragtet samlet viste ingen statistisk signifikant sammenhæng med lavere indskudsdollarisering. Begrænsninger og reservekrav i forbindelse med långivning i fremmed valuta samt krav om brug af lokal valuta i indenlandske transaktioner var dog forbundet med lavere dollarisering på visse længere tidshorisonter.

Markedsorienterede tiltag betragtet samlet viste derimod en stærkere sammenhæng med lavere indskudsdollarisering.

Ved en nærmere undersøgelse fandt forskerne, at udstedelse af gældsbeviser i lokal valuta på markederne konsekvent var forbundet med lavere indskudsdollarisering.

Vigtigste pointer for investorer

For internationale investorer med interesse for vækstmarkeder kan det være lige så vigtigt at forstå makroøkonomiske tendenser som dollarisering og de-dollarisering som at have et godt kendskab til en bestemt virksomhed eller sektor.

En vellykket de-dollarisering kan være et tegn på bedre forhold, da den kan afspejle større tillid til den lokale valuta. Studiet fandt, at dybere indenlandske obligationsmarkeder var forbundet med lavere indskudsdollarisering.

Administrative tiltag kan understøtte de-dollarisering, men studiet tyder på, at deres sammenhæng med indskudsdollarisering varierer fra politik til politik. Større tillid til den lokale valuta og udvikling af attraktive indenlandske finansielle instrumenter kan også bidrage til at fastholde omstillingen.

Udenlandske investorer bør dog huske, at mindre dollarisering i hjemmemarkedet ikke automatisk giver attraktive investeringsafkast.

Forståelsen af dollariserings- og dedollariseringsprocessen bør derfor ses som et nyttigt redskab, men ikke som det eneste analysegrundlag. Valutakursbevægelser, inflation, statsrisiko og obligationsværdiansættelser er fortsat afgørende for investeringsresultaterne.

Investering i international finansiering

BlackRock

Direkte eksponering mod vækstmarkeder er altid en mulighed, men den indebærer betydelige risici, da markederne typisk er mere volatile. Desuden kan udsving i valutakurser påvirke afkastet af en enkelt investering målt i amerikanske dollar, uanset hvordan den klarer sig i lokal valuta.

En anden mulighed for investorer er at benytte finansielle produkter som iShares J.P. Morgan EM Local Currency Bond ETF (LEMB), der giver eksponering mod statsobligationer i lokal valuta fra vækstmarkeder. Denne ETF udstedes af BlackRock via iShares-platformen, mens det underliggende indeks leveres af J.P. Morgan.

ETF’en giver eksponering mod statsgæld fra vækstmarkeder. Pr. 16. oktober 2026 omfattede fondens største geografiske eksponeringer Kina, Indien, Mexico, Malaysia og Brasilien.

Kilde: BlackRock

At investere i BlackRock er en indirekte måde at investere i den virksomhed, der giver adgang til produkter som LEMB. Virksomheden spænder også over kapitalforvaltning, teknologi og private markeder, så dens økonomiske resultater afhænger af langt mere end efterspørgslen efter obligationsfonde fra vækstmarkeder.

Uanset om der er tale om en kompleks virksomhed som BlackRock eller en ETF med obligationer fra vækstmarkeder som iShares J.P. Morgan EM Local Currency Bond ETF, skal investorer indarbejde sådanne investeringer i en diversificeret portefølje og være opmærksomme på ekstreme risici.

Seneste aktienyheder og udvikling for BlackRock (BLK)

Refereret studie

Salim Chahine m.fl. Dynamikken i den finansielle dedollarisering: Makroøkonomiske grundforholds og IMF-programmers rolle. International Review of Economics & Finance. 10.1016/j.iref.2026.105991