Håndtering af sikkerhed: værdiansættelsesfradrag, marginkrav og likviditet

Forestil dig følgende situation: En derivatportefølje taber 8 millioner dollar efter en renteændring. Hvad der sker derefter, afhænger af mere end teknologi. Beføjelser, likviditet, dokumenternes indbyrdes forrang og den part, der skal håndtere en undtagelse, afgør, om resultatet kan bestå et kritisk eftersyn.

Håndtering af sikkerhed er processen med at udvælge, værdiansætte, overføre og returnere aktiver, der beskytter en långiver, en derivatmodpart eller et clearinghus mod misligholdelse. Værdiansættelsesfradrag reducerer den værdi, der godskrives, marginkrav reagerer på eksponering, og likviditeten afgør, om sikkerheden kan leveres uden at destabilisere ejeren.

Sikkerhedens værdi og markedsprisen er ikke det samme. Den sikrede part anvender regler for, hvad der kan godkendes som sikkerhed, værdiansættelsesfradrag, koncentrationsgrænser og juridiske rettigheder, som afgør, hvilken beskyttelse der reelt kan anvendes. Et aktiv kan have værdi, men være ubrugeligt, hvis det, når et marginkrav forfalder, befinder sig på den forkerte konto eller i den forkerte valuta, jurisdiktion eller afviklingsinfrastruktur.

For at sætte håndtering af sikkerhed ind i den bredere dækning hos Securities.io kan du sammenligne Hvad er digitale værdipapirer?, Sådan fungerer transaktioner med sikkerhedstokens og Rollerne inden for digitale værdipapirer forklaret. Tilsammen viser disse vejledninger, hvordan spørgsmålet om den samme markedsinfrastruktur ændrer sig, når udstederen, aktivet, investorens rettighed eller den operationelle infrastruktur ændres.

Fra måling af eksponering til omvurdering og tilbagelevering: kæden i håndtering af sikkerhed

Måling af eksponering fastlægger beregningen af de aktuelle og potentielle forpligtelser i henhold til kontrakten eller clearingmodellen. Resultatet bruges derefter som input til at fastlægge marginkravet, hvor tærskler, værdiansættelsesfradrag, netting, valuta og tidsfrister anvendes på den krævede sikkerhed. Dette overleveringspunkt er det første sted, hvor håndteringen af sikkerhed skal afprøves: Den modtagende part skal kunne skelne mellem en gennemført tilstandsændring og en meddelelse, et estimat eller en foreløbig registrering. Den samme kontrol skal foretages ved hver efterfølgende pil, indtil omvurdering og tilbagelevering giver et resultat, der kan afstemmes uafhængigt.

Læs diagrammet baglæns fra omvurdering og tilbagelevering. Sluttilstanden bør føre tilbage til eksponeringsberegninger, aftaler, oversigter over værdiansættelsesfradrag, beholdninger, afviklingsbevægelser, panterettigheder og registreringer af frigivelse; derfra videre til den bemyndigelse, der blev anvendt ved overførsel og retlig sikring, den eksponering, der blev skabt ved søgningen efter godkendte aktiver, og de input, der blev accepteret ved målingen af eksponeringen. Hvis denne kæde brydes, kan sikkerhed med forkert risikorelation se ud som en gennemført transaktion, selv når aktivet mister værdi netop på det tidspunkt, hvor modparten med størst sandsynlighed misligholder sine forpligtelser. Denne baglæns gennemgang holder analysen fokuseret på den sikrede eksponering, den justerede sikkerhedsværdi og likviditetsforpligtelsen med en bestemt tidsfrist frem for på en udbyderbetegnelse eller status i brugergrænsefladen.

Hvem har kontrol over de centrale registreringer i håndteringen af sikkerhed?

Sikkerhedsstiller og sikkerhedsmodtager står på hver sin side af den operationelle værdikæde. Sikkerhedsstilleren stiller sikkerhed ved krav og optimerer knappe aktiver, mens sikkerhedsmodtageren fastlægger, hvad der er godkendt som sikkerhed, og skal bevare de aftalte aktiver. Deres registreringer – henholdsvis beholdninger, behæftelser, likviditetsprognoser og godkendelser samt aftaler, haircuts, opbevaring, genanvendelse og returnering – bør stemme overens om den samme hændelse uden blot at være kopier af én leverandørs database. Vurderingsagenten, depotbanken eller tripartite agent og clearingcentralen eller tilsynsmyndigheden træffer forskellige beslutninger eller bidrager med forskellig dokumentation; hvis man behandler disse funktioner som indbyrdes udskiftelige, bliver det uklart, hvor skøn, likviditet eller juridisk ansvar kommer ind i billedet.

Et driftsstop hos depotbanken eller den tripartite agent er en praktisk prøve på ansvarligheden inden for sikkerhedsstillelse. Depotbanken eller den tripartite agent styrer allokering, overførsel og udskiftning. Spørgsmålet er, om sikkerhedsstiller og sikkerhedsmodtager stadig kan rekonstruere positionen ud fra kontostatus, afvikling, kontrol af godkendelse og pant. Aftaler kan fordele opgaver, men den part, der står inde for kundeløftet, aktivet eller forpligtelsen, kan ikke erstatte dokumentation med en klausul om outsourcing. Et robust design angiver, hvilken registrering der skal bruges som reserve, og hvem der har bemyndigelse til at løse en uoverensstemmelse.

Tre tilstande, der ofte forveksles inden for sikkerhedsstillelse

Markedsværdi betyder en observerbar eller modelberegnet pris før justeringer for sikret långivning. Sikkerhedsværdi betyder derimod markedsværdi efter justeringer for haircut, koncentration, valutakurs og godkendelse. Likviditetsværdi tilføjer en tredje betingelse: kontanter, der kan fremskaffes inden fristen efter hensyntagen til spænd, afvikling og markedspåvirkning. Forskellene er vigtige, fordi to brugere kan se en lignende bekræftelse, selv om de har forskellige rettigheder, står over for forskellige tidsforløb eller er afhængige af forskellige institutioner. Inden for sikkerhedsstillelse bør en brugbar sammenligning angive den autoritative registrering og den part, der bærer tabet, for hver tilstand.

Sammenlign markedsværdi, sikkerhedsværdi og likviditetsværdi med samme målegrundlag: beløb, tid, forbrugt likviditet, mulighed for at omgøre, juridisk krav og resterende tab. Inden for sikkerhedsstillelse er en hurtigere registrering ikke automatisk en mere endelig tilstand, og et mere jævnt rapporteret afkast indebærer ikke automatisk en lavere økonomisk risiko. Ved at bruge ét målegrundlag undgår man at forveksle forskelle i timing eller regnskabsføring med reelle forbedringer.

Sådan ændrer sikkerhedsstillelse tilstand i praksis

1. Mål eksponeringen: Fastlæg udgangspunktet for sikkerhedsstillelsen

Beregn aktuelle og potentielle forpligtelser i henhold til kontrakten eller clearingmodellen. I denne del af sikkerhedsstillelsen fastlægger trinnet de betingelser, som kravet kan baseres på. Sikkerhedsstilleren er central, fordi vedkommende opfylder krav og optimerer knappe aktiver. Arbejdsregistreringen bør omfatte beholdninger, behæftelser, likviditetsprognoser og godkendelser.

Den risiko, man skal være opmærksom på her, er sikkerhed med forkert sammenhæng: Aktivet mister værdi, når modparten med størst sandsynlighed misligholder sine forpligtelser. For at teste dette trin skal resultatet registreres med samme tidspunkt, omfang og gældende vilkår; ændr derefter én forudsætning, inden kravet fastlægges. En forsvarlig overdragelse inden for sikkerhedsstillelse angiver, hvem der godkendte den, hvilken registrering der blev ændret, hvad der stadig kan omgøres, og hvem der bærer tabet, hvis den næste part afviser dokumentationen.

2. Fastlæg kravet: Identificer beslutningsreglen for sikkerhedsstillelsen

Anvend tærskler, haircuts, netting, valuta og tidsfrister på den krævede sikkerhed. I denne del af sikkerhedsstillelsen screener trinnet de betingelser, som udvælgelsen af godkendte aktiver kan baseres på. Sikkerhedsmodtageren er central, fordi vedkommende fastlægger, hvad der er godkendt som sikkerhed, og skal bevare de aftalte aktiver. Arbejdsregistreringen bør omfatte aftaler, haircuts, opbevaring, genanvendelse og returnering.

Den risiko, man skal være opmærksom på her, er et procyklisk krav: Volatiliteten øger marginkravene under et finansieringschok. For at teste dette trin skal resultatet genberegnes med samme tidspunkt, omfang og gældende vilkår; ændr derefter én forudsætning, inden de godkendte aktiver udvælges. En forsvarlig overdragelse inden for sikkerhedsstillelse angiver, hvem der godkendte den, hvilken registrering der blev ændret, hvad der stadig kan omgøres, og hvem der bærer tabet, hvis den næste part afviser dokumentationen.

3. Find godkendte aktiver: Mål overførslen af risiko ved sikkerhedsstillelse

Find ubehæftede beholdninger med acceptabel kvalitet og koncentration. I denne del af sikkerhedsstillelsen omfordeler trinnet de betingelser, som flytning og endelig retlig sikring kan baseres på. Vurderingsagenten er central, fordi vedkommende værdiansætter eksponering og sikkerhed. Arbejdsregistreringen bør omfatte markedsdatakilder, modeller, tvister, tidsstempler og tilsidesættelser.

Svigtet, der skal udfordres her, er afviklingsforsinkelse: Godkendt sikkerhed kan ikke nå frem til den rette konto inden skæringstidspunktet. For at afprøve dette trin skal resultatet stresstestes med samme tidspunkt, omfang og gældende vilkår, hvorefter én forudsætning ændres inden overførsel og retlig sikring. Inden for håndtering af sikkerhedsstillelse angiver en forsvarlig overdragelse, hvem der godkendte den, hvilken registrering der blev ændret, hvad der stadig kan omgøres, og hvem der bærer tabet, hvis den næste deltager afviser dokumentationen.

4. Overfør og retligt sikr: Afstem det autoritative register for håndtering af sikkerhedsstillelse

Overfør eller pantsæt sikkerhed, så den sikrede part får en retligt håndhævelig rådighed over den. På dette trin i håndteringen af sikkerhedsstillelse afstemmes de forudsætninger, som senere omvurdering og tilbagelevering kan bygge på. Depotføreren eller trepartsagenten er central, fordi vedkommende styrer allokering, overførsel og udskiftning. Arbejdsregistreringen bør bevare oplysninger om kontostatus, afvikling, kontrol af godkendelse og pant.

Svigtet, der skal udfordres her, er en genbrugskæde: Det samme aktiv understøtter flere forpligtelser og bliver vanskeligt at få tilbage. For at afprøve dette trin skal resultatet sammenlignes med samme tidspunkt, omfang og gældende vilkår, hvorefter én forudsætning ændres inden omvurdering og tilbagelevering. Inden for håndtering af sikkerhedsstillelse angiver en forsvarlig overdragelse, hvem der godkendte den, hvilken registrering der blev ændret, hvad der stadig kan omgøres, og hvem der bærer tabet, hvis den næste deltager afviser dokumentationen.

5. Omvurder og tilbagelever: Afprøv det endelige resultat af håndteringen af sikkerhedsstillelse

Foretag nye værdiansættelser, udskift aktiver, frigiv overskydende sikkerhed, og afslut forpligtelsen. På dette trin i håndteringen af sikkerhedsstillelse afsluttes de forudsætninger, som det registrerede resultat kan bygge på. Afviklingscentralen eller tilsynsmyndigheden er central, fordi den fastsætter minimumskrav til sikkerhedsmargin og stresstest. Arbejdsregistreringen bør bevare oplysninger om metode, værn mod procykliske udsving, rapporter og test.

Svigtet, der skal udfordres her, er en værdiansættelsestvist: Modparterne er uenige om eksponeringen eller værdiansættelsen af sikkerheden. For at afprøve dette trin skal resultatet dokumenteres med samme tidspunkt, omfang og gældende vilkår, hvorefter én forudsætning ændres inden det registrerede resultat. Inden for håndtering af sikkerhedsstillelse angiver en forsvarlig overdragelse, hvem der godkendte den, hvilken registrering der blev ændret, hvad der stadig kan omgøres, og hvem der bærer tabet, hvis den næste deltager afviser dokumentationen.

Omkostninger, incitamenter og balanceeffekter ved håndtering af sikkerhedsstillelse

Et sikkerhedsfradrag beskytter långiveren, men øger låntagerens finansieringsbehov. Størrelsen bør afspejle volatilitet, realisationshorisont, kreditrisiko, valutarisiko og koncentration. Et for lavt sikkerhedsfradrag spreder tabene til andre, mens et for højt fradrag kan tvinge parterne til at nedbringe deres gæld unødigt.

Optimering af sikkerhedsstillelsen minimerer finansieringsomkostningerne under hensyn til kravene til godkendelse og likviditet. Det kan blive dyrt at bruge det billigste godkendte aktiv i dag, hvis det bliver svært at erstatte under stress eller er nødvendigt på et andet marked i morgen.

Genbrug øger markedslikviditeten ved at gøre det muligt at bruge modtagne aktiver til at understøtte nye transaktioner, men skaber indbyrdes forbundne krav. Den økonomiske fordel bør afvejes mod kompleksiteten ved at få aktiverne tilbage og risikoen for, at flere parter mener, at de kan gøre krav på den samme sikkerhed.

Hvor håndteringen af sikkerhedsstillelse svigter – og hvad der først bør afprøves

• Sikkerhed med forkert risiko: Aktivet taber værdi, netop når modparten har størst sandsynlighed for at misligholde sine forpligtelser. Afbryd målingen af eksponeringen, mens sikkerhedsstilleren fortsat opfylder sin normale forpligtelse, og kontrollér derefter, om markedsværdien stadig har den betydning, der er beskrevet ovenfor.
• Procyklisk marginkrav: Volatiliteten øger kravene til sikkerhedsmargin under et finansieringschok. Afbryd fastsættelsen af marginkravet, mens sikkerhedsmodtageren fortsat opfylder sin normale forpligtelse, og kontrollér derefter, om sikkerhedens værdi stadig har den betydning, der er beskrevet ovenfor.
• Afviklingsforsinkelse: Godkendt sikkerhed kan ikke nå frem til den rette konto inden skæringstidspunktet. Afbryd søgningen efter godkendte aktiver, mens værdiansættelsesagenten fortsat opfylder sin normale forpligtelse, og kontrollér derefter, om likviditetsværdien stadig har den betydning, der er beskrevet ovenfor.
• Genbrugskæde: Det samme aktiv understøtter flere forpligtelser og bliver vanskeligt at få tilbage. Afbryd overførslen og den retlige sikring, mens depotføreren eller trepartsagenten fortsat opfylder sin normale forpligtelse, og kontrollér derefter, om markedsværdien stadig har den betydning, der er beskrevet ovenfor.
• Uenighed om værdiansættelsen: Modparterne er uenige om eksponeringen eller værdiansættelsen af sikkerhederne. Afbryd revurdering og tilbagelevering, mens clearingcentralen eller tilsynsmyndigheden stadig opfylder sin normale forpligtelse, og kontrollér derefter, om sikkerhedsværdien stadig har den betydning, der er beskrevet ovenfor.

En relevant stresstest af håndteringen af sikkerheder kombinerer sikkerheder med wrong-way-risiko med forsinket afvikling i stedet for at teste hver faktor isoleret. Sæt identifikationen af godkendte aktiver på pause eller forsink den, gør en depotbank eller trepartsagent utilgængelig, og kræv, at clearingcentralen eller tilsynsmyndigheden afstemmer resultatet ud fra metodologi, værn mod procyklikalitet, rapporter og test. Designet består kun, hvis revurdering og tilbagelevering fører til én forklarlig tilstand, bevarer de rettigheder, der knytter sig til sikkerhedsværdien, og fordeler eventuelle underskud efter regler, der var fastlagt før forstyrrelsen.

Gennemarbejdet eksempel: Følg en enkelt hændelse i håndteringen af sikkerheder fra start til slut

En derivatportefølje taber 8 millioner dollar efter en renteændring. Aftalen kræver, at variationsmargin stilles inden kl. 12. Virksomheden ejer virksomhedsobligationer til en værdi af 10 millioner dollar, men et haircut på 20 % giver en sikkerhedsværdi på præcis 8 millioner dollar, og koncentrationsgrænser betyder, at kun halvdelen kan godkendes. Treasury-afdelingen skal levere kontanter eller andre værdipapirer; den regnskabsmæssige markedsværdi opfylder ikke det kontraktlige marginkald. Hvis aktiverne ankommer for sent, kan virksomheden misligholde sine forpligtelser, selv om dens nettoformue er positiv.

Eksemplet kan modbevises ved at ændre den antagelse, der fastlægges, når marginkaldet beregnes, eller ved at fjerne dokumentationen fra værdiansættelsesagenten. Følg ændringen gennem identifikation af godkendte aktiver, overførsel og sikring af retsbeskyttelsen samt revurdering og tilbagelevering; gå ikke direkte fra input til hovedresultat. Hvis det nye resultat af håndteringen af sikkerheder ikke kan genskabes ud fra eksponeringsberegninger, aftaler, haircutplaner, beholdninger, afviklingsbevægelser, pant og frigivelsesregistre, afhænger processen af en udokumenteret vurdering eller registrering.

Derfor er håndtering af sikkerheder vigtig nu

Svingende renter og den voksende brug af central clearing har gjort sikkerheders mobilitet og intradaglikviditet til centrale problemstillinger. Tokeniserede sikkerheder kan forbedre overblikket og gøre overførsler hurtigere, men kun hvis den juridiske kontrol, værdiansættelsen og endeligheden på tværs af platforme anerkendes. Flaskehalsen er ofte ikke, om aktivet findes, men om det rette ubehæftede aktiv er det rette sted inden fristen.

Den varige lære om håndtering af sikkerheder er, at måling af eksponering og revurdering og tilbagelevering ikke er den samme hændelse. De mellemliggende beslutninger fastlægger den sikrede eksponering, den justerede sikkerhedsværdi og likviditetsforpligtelsen med en bestemt tidsfrist, mens sikkerhedsstilleren og clearingcentralen eller tilsynsmyndigheden kan have adgang til forskellige dele af dokumentationen. Automatisering er værdifuld, når den gør beslutningerne billigere at kontrollere; den er farlig, når den sammenfatter dem i én status, der slører uenighed om værdiansættelsen.

Dokumentationen bag håndtering af sikkerheder

Den primære dokumentation for håndtering af sikkerheder findes i CPMI-IOSCO-principperne for finansielle markedsinfrastrukturer, BCBS-IOSCO’s marginkrav for ikke-centralt clearede derivater og BIS’ håndtering af sikkerheder. Læs dem som supplerende lag: regler og definitioner, institutionelle forhold eller markedsstruktur samt den driftsmæssige dokumentation, der er nødvendig for at efterprøve en konkret påstand. Ingen af dem bør betragtes som en erstatning for de produktdokumenter, konti eller transaktionsregistre, der er beskrevet ovenfor.

Spørgsmål, du bør stille, før du stoler på håndteringen af sikkerheder

• Kan sikkerhedsstilleren dokumentere beholdninger, behæftelser, likviditetsprognose og godkendelser, inden marginkaldet fastlægges?
• Hvilket register er gældende, hvis sikkerhedsmodtageren og depotbanken eller trepartsagenten er uenige?
• Hvem finansierer eller bærer den eksponering, der opstår, når godkendte aktiver identificeres?
• Hvad er den juridiske og økonomiske forskel på sikkerhedsværdi og markedsværdi?
• Hvordan vil systemet opdage et procyklisk marginkald før revurdering og tilbagelevering?
• Hvad sker der, hvis værdiansættelsesagenten ikke er tilgængelig, eller dens dokumentation er forældet?
• Kan en uafhængig kontrollant afstemme resultatet med eksponeringsberegninger, aftaler, haircutplaner, beholdninger, afviklingsbevægelser, pant og frigivelsesregistre?

Når det gælder håndtering af sikkerheder, bør formuleringer som »platformen klarer det« erstattes med navngivne konti, kontrakter, tidsstempler, godkendelsesregler og ansvarlige enheder. Et fyldestgørende svar bør gøre det muligt for en kontrollant at gå fra revurdering og tilbagelevering tilbage til måling af eksponeringen, identificere ejeren af hvert register og beregne, hvem der bærer tabet, før der opstår en undtagelse.

Grundprincippet bag håndtering af sikkerheder

Håndtering af sikkerheder bliver tydeligst, når analysen følger den sikrede eksponering, den justerede sikkerhedsværdi og likviditetsforpligtelsen med en bestemt tidsfrist gennem de fem driftsfaser og efterprøver resultatet op mod eksponeringsberegninger, aftaler, haircutplaner, beholdninger, afviklingsbevægelser, pant og frigivelsesregistre. Forløbet forklarer, hvad der ændres; deltageroversigten viser, hvem der kan godkende ændringen; sammenligningen af de tre tilstande forhindrer, at forskellige typer krav blandes sammen; og fejlkortlægningen viser, hvor tilliden bør svækkes. Tilsammen skelner de mellem en reel forbedring og friktion eller risiko, der blot er flyttet til et mindre synligt lag.

Primære kilder til håndtering af sikkerhedsstillelse

• CPMI-IOSCO-principper for finansielle markedsinfrastrukturer
• BCBS-IOSCO-marginkrav for ikke-centralt clearede derivater
• BIS’ håndtering af sikkerhedsstillelse