Alibaba (BABA): Køb lavt på en e-handelsgigant nu med dobbelt primærnotering

Det kinesiske e-handelsmarked

Når man taler om online markedspladser, synes den dominerende virksomhed at være Amazon (AMZN ) med sin forbløffende flerårige vækst og en markedsværdi på $1,8 t. m. Men det er ikke hele historien.

Mens Amazon dominerer det nordamerikanske marked, kæmper den hårdt mod andre store markedspladser i udlandet. For eksempel har Amazon haft svært ved at konkurrere med MercadoLibre (MELI ) på de sydamerikanske markeder og med SEA i Sydøstasien.

Frem for alt skiller de kinesiske e-handelsplatforme sig ud ved at have direkte adgang til det massive og lavpris kinesiske produktionsøkosystem samt et lokalt marked på 1,5 milliarder mennesker. I alt foregår 44 % af den globale e-handelsomsætning gennem kinesiske e-handelsplatforme.

Kilde: Forbes

En af disse markedspladser overgår nu Amazon i Europa, da Alibaba blev kontinentens største online markedsplads i 2023. Så langt fra kun at være konkurrencedygtig på sit “beskyttede” hjemmemarked i Kina, er Alibaba nu en kraftfuld spiller, der marcherer ind i internationale markeder.

Amazon vs Alibaba

Før vi udforsker Alibabas forretning nærmere, er det værd at sammenligne den med sin mere berømte og højt værdsatte konkurrent.

Amazon genererede $604 mia i omsætning i de tolv måneder, der sluttede i september 2024, med $44 mia i nettoresultat. Til sammenligning genererede Alibaba $133 mia (950 mia yuan) i samme periode, med $9,7 mia i nettoresultat. Så samlet set kan man sige, at Alibaba er 1/4^th af Amazon. Dog, med en markedsværdi på $196 mia sammenlignet med Amazons $1,8 t., er den værdiansat til 1/10^th af Amazon.

I de seneste år er Amazons omsætning vokset med 10‑12 % årligt. Imens har Alibabas vækst været lidt mere ujævn, med en kontraktion i 2023 (-6 %) og kun 3 % vækst for 2024.

Alt i alt kan Alibaba siges at blive værdiansat med meget lavere multipler på grund af lavere vækst for nylig, delvis forårsaget af Kinas længerevarende COVID‑nedlukning end resten af verden og en økonomi, der kæmper med en afblødende ejendomsboble.

Yderligere faktorer er handelskonflikterne mellem USA og Kina, samt en nedslåning af CCP mod Alibabas grundlægger Jack Ma i 2022.

Alibabas struktur

Alibaba blev lanceret i 1999 og er vokset gradvist til en massiv virksomhed med mange divisioner. For nylig blev den omorganiseret i seks store segmenter.

Kilde: Alibaba

Taobao & Tmall

Dette er den største del af forretningen og lederen på det kinesiske e-handelsmarked med stærkt fokus på detailhandlen. Efter en periode med tab af markedsandele til lokale konkurrenter, har den genoptaget væksten i Q2 2024 med høj‑enkelcifret online GMV (Gross Merchandise Volume) og tocifret ordrevækst.

Genoptagelsen af væksten blev opnået gennem flere midler:

• Bedre algoritmisk anbefaling og produktmatch for at øge konverteringen.
• Øget pris‑konkurrence gennem diversificering af leverandører.
• Lanceringen i april af Quanzhantui, et nyt AI‑drevet platform‑omfattende marketingværktøj for handlende, der tilbyder automatiseret budgivning, optimeret målretning og visualisering af præstationsdashboard.
• En ny AI‑chatbot kaldet Dianxiaomi, nu tilgængelig for alle handlende.

Udgivelsen af AI‑værktøjer til alle handlende er i tråd med Alibabas langvarige princip om at give SMV’er et niveau‑spil‑felt for at konkurrere med større virksomheder.

Dette var centralt for Alibabas historiske succes, da det gjorde det muligt at udnytte de hundredtusinder af mindre virksomheder og iværksættere i det kinesiske samfund, hvilket på det tidspunkt skabte en hidtil uset overflod af produkter og designs til konkurrencedygtige priser.

Alibabas 88VIP‑medlemskab (lignende Amazon Prime) vokser også med tocifrede tal. Det tilbyder shopping‑rabatter, eksklusive priser, “red packets” til udtagning og video‑streaming uden reklamer.

Alt i alt er Tmall stadig en af de største e-handelsplatforme i landet, med kun Douyin (TikTok uden for Kina) der i de seneste år har kunnet true dens dominerende position.

Kilde: Baiguan

Alibaba Cloud

Store e-handelsplatforme, herunder Amazon og Alibaba, skal håndtere massiv cloud‑computing‑kapacitet for deres platforme. Så det giver mening for dem at udvide og tilbyde denne eksisterende kapacitet til andre.

Dette gør dem i stand til at bygge deres cloud‑kapacitet i endnu større skala, hvilket reducerer omkostningerne for både B2B‑kunder af cloud‑tjenesten og den interne efterspørgsel efter cloud‑computing.

I dag er cloud‑segmentet Amazons mest rentable segment. Alibaba Cloud står over for et hårdere konkurrencepræget marked i Kina, hvor stærke konkurrenter som Huawei og Tencent har taget markedsandele fra næsten 50 % af Alibaba i 2020 til “kun” en tredjedel af markedet i dag.

Kilde: Jeff Townson

Denne stærke konkurrence bør ikke overskygge, at det samlede kinesiske cloud‑marked vokser meget hurtigt, hvilket fører til, at Alibaba Cloud vokser med tocifrede procenter.

Et stærkt punkt for Alibaba er adoptionen af AI i cloud‑computing samt den tredobbelt‑cifrede år‑over‑år‑vækst i brugen af deres AI‑værktøjer. AI‑push’en omfatter generativ AI som LLM’er (Large Language Models), men også specialtilpassede apps og har halveret omkostningerne, hvilket gør dem meget mere overkommelige.

Alibabas AI‑ambitioner er store, med de tre mål:

1. Udvikling af egne “fundamentale modeller for AI og fremskridt mod AGI”.
2. Integrere deres LLM i alle Alibabas operationer såvel som hos alle deres kunder (fra købere til handlende), og skabe skala‑ og omkostningseffektive AI‑funktionaliteter.
3. Bruge deres proprietære LLM, Tongyi Qianwen 2.0, lanceret i slutningen af 2023, gennem branchespecifikke modeller.

AI‑økosystem

Alibaba er også i frontlinjen for at skabe et kinesisk AI‑open‑source‑økosystem, med fællesskabet ModelScope (lanceret i 2022), det største i Kina, med 2.300 AI‑modeller, baseret på Alibabas “Model‑as‑a‑Service”‑initiativ.

Med ModelScope sigter vi mod at forenkle og reducere omkostningerne ved at udvikle, tilpasse og implementere AI‑modeller for udviklere og virksomheder, og derved muliggøre skabelsen af revolutionerende AI‑applikationer, der har en positiv indvirkning på samfundet.

For eksempel kan FaceChain, en tredjeparts‑applikation baseret på flere AI‑modeller i ModelScope, generere et portræt ud fra blot ét eller to uploadede fotos. Vi udnyttede denne model til at hjælpe nogle ældre i Kina med at udvikle digitale portrætter, hvilket glædede dem.

Zhou Jingren ‑ Alibabas Cloud‑CTO

International

Denne kategori omfatter Alibaba.com (engros) og Aliexpress (detailhandel), men også Trendyol i Tyrkiet, Miravia i Spanien og Lazada (16,4 % markedsandel i SE‑Asiens e‑handel).

Dette har længe været den største og mest kendte eksport‑markedsplads for kinesiske varer, længe før ankomsten af Pinduoduo’s Temu på det vestlige marked. Det er også den gren, der overtog Amazons top‑position på de europæiske markeder.

Segmentet vokser ekstremt stærkt med 32 % år‑over‑år‑vækst og en solid præstation i udvalgte markeder i Europa og Golfregionen. Omsætningen fra segmentet var $3,2 mia i Q2 2024 fra detailhandel og $771 mio fra engros.

Omsætningen fra Alibaba afspejles i den indflydelse, den har på disse økonomier, med eksport fra 27 europæiske lande via Alibabas platforme, der i 2023 udgjorde €32,3 mia og bidrog med i alt €57,9 mia til BNP i Tyskland, Frankrig, Italien og Spanien i perioden 2019‑2023.

Alibaba undersøger også alternative modeller i andre markeder, såsom et partnerskab med den brasilianske Magazine Luiza (“Magalu”) for at åbne og drive en butik på AliExpress og omvendt.

På grund af massive investeringer i vækst er segmentet endnu ikke profitabelt og tabte $510 mio i Q2 2024.

Cainiao

Dette er logistik‑armen i Alibaba‑gruppen. Dens omsætning voksede 16 % år‑over‑år til $3,6 mio. Sektionen eksisterer primært for at hjælpe grænseoverskridende aktivitet og styrke den samlede logistiske kapacitet i gruppen samt forhandlernes kapacitet på Alibabas platforme.

For eksempel installerede den i alt 5.000 pakkeskabe globalt inden Singles Day (en stor salgsbegivenhed i kinesisk e‑handel), især i Rusland, Polen, Spanien og Frankrig.

Ant Group

Ant Group er Alibabas tidligere finans‑/bank‑division. Den omfatter det meget populære betalingssystem Alipay samt diverse løsninger for netbank, formueforvaltning, forsikring, lån osv.

Kilde: Medium

I øjeblikket ejer Alibaba Group 33 % af Ant Group. Ved udgangen af 2023 foreslog man et tilbagekøb, der værdiansatte Ant Group til $79 mia, hvilket satte Alibabas andel til en værdi af $26 mia, langt lavere end den forventede værdi ved IPO’en i 2020.

Gruppen blev mål for en undersøgelse af regulerende myndigheder, og dens planlagte IPO i 2020 blev annulleret i sidste øjeblik.

Dette var en del af en overordnet indsats for at reducere indflydelsen fra Alibabas grundlægger Jack Ma. I dag er Mas stemmerettigheder reduceret fra 50 % til 6 %, og Ant Group er meget mere uafhængig end tidligere.

Dette kan bane vejen for en IPO, da det fjerner den politiske risiko fra CCP‑konflikten med Jack Ma, men den præcise dato er stadig ubestemt.

Tjenester & Andre

Tjenester

Gennem årene har Alibaba Group akkumuleret en række sekundære forretninger. For eksempel ele.me madleveringsservice, Amap online korttjeneste samt digital media og underholdning (Youku, Alibaba Picture, Damai),

Disse aktiviteter er relativt små sammenlignet med resten af gruppen og opererer med tab.

Kilde: Alibaba

Andre

Dette segment samler alle de øvrige forskellige forretninger, der er erhvervet eller udviklet internt gennem årene, herunder DingTalk (kontorværktøj), Quark (søgemaskine), Fliggy (rejsebilletter), Alibaba Health (digital sundhedspleje) og SunArt (online supermarked).

Nogle investorer har kritiseret disse forretninger som distraktioner, og samlet set ser det ud til, at Alibabas ledelse nu ser på enten at gøre dem rentable eller stoppe/sælge dem.

Dobbelt primærnotering og VIE

VIE’er

Aktier i kinesiske virksomheder er ofte komplekse strukturer på grund af kinesisk lovgivning, der teknisk set forbyder udenlandsk ejerskab. Samtidig er kinesiske virksomheder (og den kinesiske regering) ivrige efter at rejse kapital i udlandet for at finansiere væksten i landets økonomi og korporationer.

Et kompromis blev fundet med VIE‑strukturen (Variable Interest Entity). Ofte baseret på Cayman-øerne eller direkte i USA, har disse selskabsstrukturer en kontrakt med moderselskabet (for eksempel Alibaba i Kina), der garanterer en del af profitten fra “det reelle selskab”, replikerer ejerskab, men uden direkte “rigtigt” ejerskab.

Kilde: Corporate Finance Institute

Selvom den giver mindre direkte krav på virksomheden end direkte aktieejerskab, har dette i mange år været en accepteret mulighed for at investere i kinesiske virksomheder.

Dog er et sekundært problem, at Alibaba var offentligt noteret i USA, hvilket reducerede dens aktietilgængelighed for kinesiske investorer.

Dobbelt primærnotering

På grund af noteringskompleksiteten var Alibaba stort set utilgængelig for de fleste af Kinas 210 millioner aktive detailinvestorer – en skam, når man overvejer virksomhedens rækkevidde og brandstyrke på hjemmemarkedet. Det var især en mistet mulighed, da en nøglefaktor i Alibabas lave aktiekurs (frygt for sanktioner) ikke ville være relevant for kinesiske investorer.

For at løse dette har virksomheden ændret sin noteringsstruktur, opnået status som dobbelt primærnoteret. Så virksomheden er nu dobbelt primærnoteret på Hong Kong Stock Exchange og New York Stock Exchange fra den 29. august.

Dette er også i tråd med CCP’s mål om at holde/gøre Hong Kong til et internationalt finanscenter, uafhængigt af vestlige investorer og kapital.

Alibabas værdiansættelse

Der er helt klart en “Kina‑rabatt”, der anvendes på kinesiske aktieværdiansættelser, hvor verdensklasse‑virksomheder som Tencent, Alibaba, Jinko Solar eller CATL handles til en meget lavere værdi end deres amerikanske modparter.

En del af denne rabat er rationel, med geopolitiske spændinger og handelskonflikter mellem USA og Kina, med baggrunden af Kinas mål om genforening med Taiwan og amerikanske kritikere af Kinas støtte til Rusland. Vi kan dog groft beregne omfanget af denne rabat.

Først kan vi overveje, at en del af Alibabas værdi inkluderer de $26 mia, der udgør deltagelsen i Ant Group (som har handlet med en rabat siden den annullerede IPO i 2020). Derudover har virksomheden netto‑materielle aktiver på $96,6 mia, hvoraf $80 mia er kontanter.

Så afhængigt af om vi kun vil medregne kontanter eller netto‑aktiver, sammen med Ant Group, placerer dette de øvrige aktiviteter ved den nuværende værdiansættelse ($196 mia) minus $106 mia eller $122 mia (kontanter eller netto‑aktiv + Ant Group).

Dette giver en værdiansættelse på $74 mia‑$90 mia for en forretning med:

• 1/4^th af Amazons omsætning.
• Den førende markedsandel i Kinas e‑handelssektor (omkring 1/3^rd af den samlede).
• Nummer 1‑positionen i Europas e‑handelssektor.
• Kontrol over 1/3^rd af det kinesiske cloud‑marked.
• Nu tilgængelig for indenlandske kinesiske investorer, som er meget bekendt med virksomheden og ikke bekymrer sig om risiciene ved en eventuel delisting fra de amerikanske markeder.

Afkast til aktionærer

I slutningen af 2023 distribuerede Alibaba sit første udbytte nogensinde, for at lægge idéen om, at kinesiske selskaber ikke returnerer kapital til aktionærer, til hvile.

Gruppen sigter mod at løfte sit afkast på investeret kapital til tocifrede tal i de kommende år.

Den har også iværksat et massivt aktietilbagekøbsprogram, der udnytter de lave aktiekurser. I de sidste 3 år har virksomheden reduceret det samlede antal aktier med 9,5 %, efter at have brugt $30 mia til en gennemsnitlig pris på $102 per aktie.

Hvis tilbagekøbet på $10 mia pr. år fortsætter, vil dette ved den nuværende pris resultere i en samlet reduktion af antallet af aktier på 3‑4 % om året, ud over den nuværende udbytteafkast på 2,5 %, uden at tælle væksten i forretningen med.

Konklusion

Alibaba er ikke en risikofri investering, da dens førende position i e‑handlen har tiltrukket stærk, værdidestruktiv opmærksomhed fra både den kinesiske og amerikanske regering, hvilket har ført til et flerårigt fald i aktiekursen.

Den opererer også i et meget konkurrencepræget miljø, hvor den kinesiske e‑handels‑ og cloud‑computing‑sektor er langt mere konkurrencedygtig end i Vesten. I den kontekst, mens Alibaba ikke forsvinder i morgen, skal den konstant forsvare sig mod konkurrence fra PDD/Temu, Douyin/TikTok, Tencent, Huawei osv., mere end fra vestlige konkurrenter.

Den er dog stadig en meget stærk leder i alle sine hovedsegmenter – kinesisk e‑handel, international e‑handel og cloud‑computing – med en stor ejerandel i fintech‑giganten Ant Group.

Mindre spændte relationer med CCP og en potentiel IPO i Ant Group, fortsat vækst i cloud, e‑handel og internationale segmenter samt at den kinesiske økonomi vokser tilbage med 5 % årligt, er alle stærke støtter for en genvurdering af aktien på et tidspunkt i fremtiden.

Virksomheden lægger også bag sig Jack Ma‑æraen og ser ud til gradvist at finde sine nye mærker med et fornyet ledelsesteam og en omorganiseret gruppe.

Sammen med en lav markedsværdi‑rabatt på kerneforretningen på under $100 mia (mod Amazons $1,8 t.), er Alibaba et valg for værdiinvestorer. Den har også regelmæssigt skuffet i de seneste år med en faldende og derefter stillestående aktiekurs. Så den er ikke uden risiko, og investorer bør omhyggeligt overveje både risiciene og potentialet i aktien.

Seneste om Alibaba