Grayscale’in Ağustos 2023’te SEC’ye Karşı Zaferi: Mahkeme Neyi Karara Bağladı?

District of Columbia Circuit federal temyiz mahkemesi, 29 Ağustos 2023 Salı günü Grayscale Investments LLC’nin SEC’ye karşı başvurusunu Bitcoin Trust’ını spot Bitcoin borsa yatırım fonuna dönüştürme sürecinde şirket lehine sonuçlandırdı. Bu inceleme, o dönemdeki gelişmeleri anlatmaktadır.

Piyasada kararın 15, 18 ve 22 Ağustos’ta da açıklanması beklenmişti. Bunlar beklenen yayımlanma tarihleriydi; mahkemenin uymadığı zorunlu karar tarihleri değildi.

Kripto topluluğu kararı heyecanla bekliyordu. Grayscale önemli bir hukuki aşamayı kazandı; destekçileri bunun bireysel yatırımcıların bitcoine erişimini kolaylaştırmasını umuyordu. Karar ETF’yi kendiliğinden onaylamadı ve milyarlarca dolarlık yeni yatırımı garanti etmedi.

Grayscale, SEC’nin karşılaştırılabilir bitcoin vadeli işlem ürünlerini onaylarken spot ürünü reddetmesinin keyfi ve tutarsız olduğunu savunmuştu. Şirket farklı muameleyi adaletsiz olarak nitelendiriyordu.

Washington’daki üç yargıçlı heyetin kararı bitcoin piyasası açısından önemliydi. Ağustos 2023 tarihli özgün yazı bitcoinin piyasa değerini 534 milyar dolar olarak veriyordu. ETF destekçilerinin daha fazla bireysel yatırımcı ve sermaye beklemesi bir beklentiydi, gerçekleşmiş sonuç değil.

Özgün yazı GBTC’nin yönetilen varlıklarını 16,21 milyar dolar, Kasım 2021 karşılaştırmasını 43,58 milyar dolar olarak bildiriyordu. Bunlar tarihsel değerlerdir, bugünkü varlık tutarı değildir.

2023’te trust, uygun özel yerleştirme yatırımcıları ve yetkili katılımcılar için mülkiyet payları çıkarıyordu. Özel yerleştirmede alınan paylara Rule 144 uyarınca en az altı aylık yeniden satış kısıtlaması uygulanıyordu; bu, bitcoinin altı ay elde tutulması şartı değildi. Sürekli bir pay itfa programı yoktu. Yıllık sponsor ücreti %2 idi.

Grayscale, pay oluşturma ve itfa mekanizması için ETF yapısını istiyordu. 2023’te GBTC pay fiyatı, elindeki bitcoinin net varlık değerinden önemli ölçüde sapabiliyordu. ETF arbitraj mekanizması farkı azaltabilir, ancak ETF’ler de her zaman tam net varlık değerinde işlem görmez.

Mahkeme Ne Karar Verdi?

Hukuki zafer Ağustos 2023’te henüz yatırımcıların Grayscale spot ETF’sini satın alabileceği anlamına gelmiyordu. Ayrıca SEC’nin Binance ve Coinbase hakkındaki ayrı yaptırım davalarını kendiliğinden sona erdirmedi.

Mahkeme, GBTC’nin ETF yapısında listelenmesi için NYSE Arca’nın sunduğu kural değişikliği teklifinin SEC tarafından reddini iptal etti. SEC’nin benzer ürünlere farklı muamelesini yeterince açıklamadığına karar verdi.

GBTC payları 2015’te OTCQX’te işlem görmeye uygun bulundu; bu SEC’nin spot ETF onayı değildi. ABD’de Ekim 2021’den itibaren bitcoin vadeli işlemlerine dayalı ETF’ler piyasaya çıktı. Ancak bu Ağustos 2023 incelemesi sırasında spot bitcoin ETF’si henüz onaylanmamıştı. Winklevoss Bitcoin Trust böyle bir ürün için 2013’te başvurmuştu.

SEC ret gerekçelerinde manipülasyon riskini ve yetersiz bulduğu piyasa gözetimi düzenlemelerini öne sürmüştü. Mahkeme gerekçelerin tutarlılığını değerlendirdi; bitcoin piyasasının risksiz olduğuna hükmetmedi.

Grayscale, SEC’nin Haziran 2022 ret kararının yargısal incelemesini istedi. Spot ürünün benzer bitcoin vadeli işlem ürünlerinden farklı tutulmasının ayrımcı olduğunu savundu; ayrım gözetmeyen bir tutum olduğunu değil.

Mart 2023 sözlü duruşmasında Grayscale, SEC’nin spot ve vadeli işlem ürünlerine farklı muamelesini tutarlı biçimde gerekçelendirmesi gerektiğini vurguladı. Bu aşama ETF onayı değildi.

Grayscale, bitcoin spot fiyatları ile CME vadeli işlem fiyatlarının %99,9 korelasyonunu ve manipülasyon riskiyle bağlantısını gösteren kanıt sundu. CME ile gözetim bilgilerinin paylaşılması anlaşmasının spot ürün değerlendirmesinde de önemli olduğunu savundu. Korelasyon bütün ürünlerin ve risklerin tamamen aynı olduğu anlamına gelmez.

Şirketin baş avukatı Donald Verrilli Jr. yatırımcıların korunmasını ve CME gözetim bilgilerinden yararlanılmasını gerekçe gösterdi. Bu şirketin hukuki argümanıydı; CME dünyadaki bütün spot bitcoin ticaretini denetlemez.

Bitcoin vadeli işlem ETF’leri CME’de işlem gören sözleşmelere yatırım yapar. CME kendi vadeli işlem piyasasındaki koşulları ve fiyat hareketlerini izleyerek sapmaları ve manipülasyonu tespit etmeye çalışır. Gözetim bilgilerinin paylaşılması davada önemli bir karşılaştırma unsuruydu.

Heyet, Grayscale’in ilgili düzenleyici etkenler bakımından ürünlerin önemli ölçüde benzerliğini gösteren kayda değer kanıtlar sunduğuna hükmetti. Spot ve vadeli fiyatların yakın ilişkisi ile benzer CME gözetim düzenlemeleri, farklı muamele için SEC’den tutarlı bir açıklama gerektiriyordu.

Yargıç Neomi Rao’nun yazdığı kararda SEC’nin işlemi keyfi ve tutarsız bulundu. SEC, vadeli sözleşme yerine bitcoin tutmanın CME’nin dolandırıcılığı saptama yeteneğini nasıl değiştirdiğini veya farklı muameleyi neden haklı kıldığını yeterince açıklamamıştı.

Grayscale, zaferi ABD’li yatırımcılar ve bitcoin ekosistemi için önemli bir ilerleme olarak nitelendirdi ve ETF yapısının ek korumalarını vurguladı. Bu, şirketin kararın önemine ilişkin değerlendirmesiydi.

Kripto Piyasası Neden Sevinç Yaşıyor?

Sektör davayı yakından izledi; spot bitcoin ETF’si, yatırımcının bitcoini kendisinin saklaması gerekmeksizin fon paylarıyla bitcoin fiyatına yatırım yapmasını sağlayabilirdi.

Birçok sektör temsilcisi haberi olumlu karşıladı ve Ripple’ın Temmuz 2023’teki kısmi zaferiyle karşılaştırdı. Ripple kararında sonuç bölünmüştü: Kurumsal satışlar kayıtsız yatırım sözleşmesi satışları sayılırken incelenen programatik satışlar sayılmadı.

Grayscale, pay oluşturma ve itfanın iskontoyu daraltarak yatırımcılar için değer ortaya çıkarabileceğini savundu. GBTC 2023’te hukuken açık uçlu bir trusttı, ancak itfa programı askıdaydı. Bu nedenle pay fiyatı ile net varlık değeri arasındaki arbitraj sınırlıydı. Bu, sıradan bir kapalı uçlu fon olduğu veya ETF dönüşümünün bütün fiyat farklarını ortadan kaldıracağı anlamına gelmez.

Özgün yazı, Coinbase baş hukuk sorumlusu Paul Grewal’ın kararı sektör için önemli bir an olarak gördüğünü aktarıyordu. Grewal, kapsamlı federal kripto mevzuatını hâlâ en iyi yol olarak görüyor, mahkeme kararını ise netliğe doğru bir adım sayıyordu.

Karar yeniden değerlendirme yolunu açtı ve SEC işlemlerinin yargısal denetimini güçlendirdi. Bütün benzer ürünleri doğrudan onaylamadı veya risklerini kaldırmadı.

Bazı yorumcular zaferi SEC ile türevleri denetleyen CFTC’nin yetkilerine ilişkin tartışmayla ilişkilendirdi. Mahkeme kripto sektörünün düzenleme yetkisini CFTC’ye devretmedi.

Karar belirli ret işleminin gerekçeleriyle ilgiliydi. Başka davalarda kullanılabilecek olması, SEC’nin bütün dijital varlıkların menkul kıymet niteliğine ilişkin yetkisinin kesinlikle zayıfladığı anlamına gelmiyordu.

Yazıda görüşü aktarılan Hester Peirce’in eski danışmanı Coy Garrison, kararların mahkemelerin SEC sonuçlarını otomatik kabul etmediğini gösterdiğini savundu. Mahkemelerin hukuk yorumundaki rolünü vurguladı. Bu bir yorumcu görüşüydü, ayrı bir hüküm değil.

Fiyatlar Üzerindeki Etkisi

Ağustos 2023 tarihli yazıya göre GBTC haberle birlikte %16,95 yükselerek yaklaşık 20,56 dolara çıktı. Net varlık değerine göre iskonto önceki günkü %24,89’dan %18,06’ya daraldı; Haziran’da yaklaşık %44 idi. Kaynak olarak YCharts gösterildi. Yazı, iskontonun yaklaşık iki yılın en düşük düzeyinde olduğunu ve Aralık 2022’de %50’ye yaklaştığını belirtiyordu. Negatif prim, pay fiyatının net varlık değerinin altında olmasıdır; fon değerinin negatife dönmesi değildir. GBTC Şubat 2021 sonunda iskontolu işlem görmeye başlamıştı.

2023’te iskonto yaklaşık %40 düzeyindeydi; BlackRock’ın (BLK ) Haziran’daki spot bitcoin ürünü başvurusundan sonra daraldı ve haber sırasında %20’nin altına indi. Bunlar yazının dönemine ait karşılaştırmalardır.

Yazı, yaklaşık 20 milyon payın el değiştirdiği günü GBTC’nin 14 aydaki en yoğun işlem seansı olarak tanımladı; Haziran 2022’deki piyasa çöküşünden bu yana en yüksek hacimdi.

Aynı tarihsel 24 saatlik piyasa kesitinde 170 milyon doları aşan türev pozisyon tasfiyesi ve 46.351 yatırımcı hesabında tasfiye bildirildi. Kaynak Coinglass idi. Tasfiye edilen insanlar değil pozisyonlardı; bu gözlem tek başına bütün işlemlerin nedenini kanıtlamaz.

Bildirilen tasfiyelerin yaklaşık 76 milyon doları bitcoinle ilgiliydi. Kısa pozisyonların bütün tasfiyelerdeki payı yaklaşık 120,4 milyon dolardı.

Özgün yazının 24 saatlik kesitinde bitcoin %7,69 artarak yaklaşık 28.000 dolara yükseldi. İşlem hacmi 22,4 milyar dolar, önceki güne göre artış %191,50 olarak verildi.

Açık türev pozisyonlarının değeri, yani open interest, 12,26 milyar dolar olarak bildirildi; 24 saat öncesine göre %9,64 yüksekti.

Yazım anında yükselişin bir kısmı geri verilmişti: Bitcoin 27.382 dolar, ether 1.719 dolar ve toplam kripto piyasa değeri %4,3 artışla 1,135 trilyon dolar olarak bildiriliyordu. Bunlar güncel fiyatlar değildir.

Yazıya göre Santiment karar öncesinde borsalardaki bitcoin miktarında artış görmüştü. CryptoQuant ölçümü, borsaya aktarılan işlem başına ortalama 1,146 BTC olarak aktarılıyordu; 21 Haziran 2023’ten beri en yüksekti. Borsaya transfer tek başına satış niyetini veya karardan önceden haberdar olunduğunu göstermez.

Dönemin piyasa duygusunun korkudan nötre geçtiği belirtiliyordu. Kripto Korku ve Açgözlülük Endeksi yazıda 49/100 düzeyindeydi; gelecekteki fiyat yönünü kesinleştiren bir gösterge değildi.

Sırada Ne Var? 

2023’te uygulanan 45 günlük süre, federal kurumun taraf olduğu davada temyiz mahkemesinde yeniden inceleme istemeye ilişkindi; bütün sonraki işlemler için ortak süre değildi. Yüksek Mahkemeden certiorari incelemesi istemek için genel süre 90 gündü ve zamanında yapılan yeniden inceleme talebi başlangıç hesabını değiştirebilirdi. SEC üst inceleme isteyebilir veya geri dönen dosyada işlem yapabilirdi.

SEC o dönemde sonraki adımları belirlemek için kararı incelediğini bildirdi.

Mahkeme Grayscale’in tamamen yeni bir başvuru yapmasını emretmedi ve dosyaya belirli bir sıra vermedi. SEC’de süreç devam edecek, listeleme ve kayıt belgeleri tamamlanabilecekti.

Ağustos 2023’te onay kesin değildi; yeni ret işlemi hukuken geçerli gerekçeler gerektirecekti. Yazıda ileri sürülen vadeli işlem ürünlerinin onaylarını iptal etme fikri spekülasyondu, SEC’nin açıkladığı bir adım değildi. Daha sonra SEC spot bitcoin ETP’lerini 10 Ocak 2024’te onayladı ve GBTC ertesi gün NYSE Arca’da işlem görmeye başladı. %2’lik ücret o tarihte %1,5’e indi.

Avrupa’da Jacobi FT Wilshire Bitcoin ETF, BCOIN koduyla 15 Ağustos 2023’te Amsterdam’da listelendi. Proje ortağı Zumo bunu Avrupa’nın ilk spot bitcoin ETF’si olarak tanımladı. ETF yapısı, daha önce mevcut diğer bitcoin ETP ve ETN ürünlerinden ayrılmalıdır.

Ağustos 2023’te Fidelity, Invesco, VanEck ve WisdomTree (WT ) ile BlackRock gibi başka şirketlerin de başvuruları beklemedeydi. BlackRock’ın S-1 kayıt belgesi 15 Haziran 2023’te sunuldu. Nasdaq’ın kural değişikliği teklifi 29 Haziran’da sunuldu; SEC duyurusu 13 Temmuz tarihliydi ve Federal Register’da 19 Temmuz’da yayımlandı. Önceki 575 ETF başvurusundan yalnız birinin reddedildiği iddiası yazının özgün karşılaştırmasıydı, doğrulanmış onay olasılığı değil.

Ağustos sonundaki çeşitli başvuruların ilk değerlendirme tarihleri yaklaşıyordu. Piyasa gözlemcileri Ekim ortasına kadar olası 45 günlük uzatmalar bekliyordu. Bu o günkü tahmindi; bütün dosyaların takvimi aynı değildi.

Birçok teklif Coinbase ile gözetim bilgilerinin paylaşılmasını öneriyordu. Exchange Act kapsamındaki borsa kural değişikliği süreci Federal Register duyurusunun yayımlanmasından itibaren toplam 240 güne kadar sürebilirdi; süre S-1’in sunulduğu tarihten hesaplanmıyordu.

Yazı, Ark Invest CEO’su Cathie Wood gibi isimlerin birden fazla ürünün aynı anda onaylanabileceğini düşündüğünü aktarıyordu. Nisan 2024 bitcoin blok ödülü yarılanması o sırada gelecekteki bir olaydı. Bunlar Ağustos 2023 beklentileriydi, bugüne ait gelecek tahminleri değil.