Hvad Terras kollaps viser om præcis blockchain-data

Med starten på bjørnemarkedet i krypto, som falder sammen med Terra‑kollapset, bliver værdien af at forstå markedsmålinger endnu tydeligere. Det, der længe har plaget analytikere, er spørgsmålet om, hvor præcis on-chain‑data er til at vurdere det samlede billede, med førende analysevirksomhed Chainalysis som eksempel, der påpegede problemet med falske handelsvolumener på børser tilbage i 2019. Samtidig fremhævede en nyere undersøgelse af drivkræfterne bag krypto‑markedets bevægelser fra the World Bank at det samlede off-chain‑volumen syntes at være betydeligt større end on-chain‑transaktionerne. Nogle brancheestimat viser et forhold på cirka 6:1 off-chain til on-chain volumen. Det samlede off-chain‑volumen i første halvdel af 2021 var omkring 16 billioner dollars, sammenlignet med 2,8 billioner dollars on-chain volumen. Det betyder, at rapporten ikke inkluderer køb af krypto‑aktiver med fiat‑valuta, salg af krypto‑aktiver for fiat‑valuta og swaps mellem krypto‑aktiver.

Men er denne mangel på præcise krypto‑data så problematisk? Bortset fra forskerne ved World Bank er on-chain‑data uden tvivl tilstrækkelige til at give investorer og handlende det, de har brug for at vide. Et godt eksempel er brugen af on-chain‑data til at forstå Terra‑kollapset, som blev anvendt af Nansen’s research team. Gennem analyse af åbne data på blockchainen opdagede de, at et lille antal aktører tidligt identificerede sårbarheder i UST‑de‑peg, især på grund af den lave likviditet i Curve‑poolerne, der sikrer Terra til andre stablecoins. Enkelt sagt viste dataene, at disse aktører trak UST‑midler fra Anchor til Terra, brobyggede disse midler fra Terra til Ethereum, byttede store mængder UST til andre stablecoins i Curves likviditetspooler, og under de‑peg’en arbitrage de ineffektiviteter mellem pris­kilder fra Curve til centraliserede børser. Som følge heraf var Nansens team i stand til at afvise den populære ‘angriber’‑teori, som Terra selv havde støttet indtil nu med lanceringen af Luna V2. I stedet konkluderede de i mere objektive termer, at kollapset “kunne i stedet skyldes investeringsbeslutninger fra flere velfinansierede enheder”.

Spørgsmålet om Bitcoin‑reserverne udforskes i et nyligt Forbes‑stykke om stigningen i off-chain‑målinger. Hvad der er klart fra Glassnode, er at af de 80.394 akkummuleret af Luna Foundation Guard (LFG) blev tømt mellem 9. og 10. maj, “med 52.189 BTC blev sendt til Gemini via over‑the‑counter‑borde, som derefter blev placeret andre steder, herunder Binance, og 28.205 BTC blev overført direkte til Binance.” Selvom dette kan lyde som en afvigelse, skal man huske, at sporing af Bitcoin, som holdes på børser, har været i tilbagegang i et stykke tid, mens disse interne markedshandler allerede er på vej op. Som berørt i World Bank‑rapporten kan stigningen i Bitcoin‑ETF’er og ETP’er udgøre yderligere 7 % af den cirkulerende forsyning. Set fra dette perspektiv var Bitcoins fald på 17,3 % i april delvist skyldes ETP’er og ETF’er samt fonde, der solgte 15.000 Bitcoin. Med andre ord markerer det stigningen i handelsaktivitet uden for børser, hvilket gør forståelsen af dataområdet fra on-chain til off-chain endnu vigtigere fremover. Desuden viser World Bank report, at holdningen hos de store institutionelle aktører på det globale Bitcoin‑marked er langt mindre følsom over for lokale indenlandske økonomiske faktorer. “For eksempel kan de levere handels-, udvekslings-, market‑making‑ og depot‑tjenester og kan have diversificerede aktiviteter på tværs af lande, hvilket kan gøre dem mindre modtagelige for lokale makroøkonomiske forhold i enkelte lande,” fandt rapporten, mens den også indrømmede, at “land‑faktorer spiller også kun en lille rolle for kryptovolumener knyttet til mindre transaktioner. Vi overlader dybere analyse til fremtidig forskning.”

Overvej den tese, som Arthur Hayes, medstifter af 100x, fremsatte, om at Terras kollaps skyldtes venturekapitalister, der ønskede at likvidere deres Luna‑positioner med “minimal markedsindvirkning.” På grund af blockchainens offentlige karakter ville nøgleinvestorer, der likviderer deres Luna‑positioner, let kunne opdages. Dog tillod protokollens design, som muliggør en 1:1‑peg for Luna‑indehavere at indløse deres beholdninger for stablecoinen UST, i princippet uden indvirkning på den peg og værdien af Luna (som på sit højeste var $118). Derfor, i stedet for at gå gennem den mere offentlige kanal på børser og i stedet bruge Over‑The‑Counter (OTC) med direkte handel mellem to parter, er argumentet, at efter konvertering af Luna til UST, så byttede venturekapitalisterne til andre stablecoins uden markedsindvirkning: “Min dreng anslår, at næsten $5 milliarder af disse strømme fandt sted. Begyndelsen på TerraUSD‑nedbruddet opstod, da peg’en let brød på Curve. Dette skete, fordi for meget UST blev leveret i forhold til andre stablecoins som USDT og USDC. Når peg’en begynder at bryde let, og tilliden til en hurtig reversion svinder, overtager den negative konveksitet i den algoritmiske stablecoin‑design og skaber en ustoppelig nedadgående kraft,” tilføjede Hayes, mens han detaljerede processen bag den $50 milliarder ‘døds‑spiral’.

Tilbage til on-chain‑målinger for et andet perspektiv på den aktuelle hastige bevægelse i Bitcoin‑prisen, idet man husker vigtigheden af også at overveje off-chain‑data såsom bredere makroøkonomiske tendenser (Fed‑s rentebeslutninger er et tydeligt eksempel). Raghu Yarlagadda, CEO of FalconX, sagde om værdien af on chain‑målinger, “on‑chain‑analysen er stadig meget relevant – det er som om Apple rapporterede deres kvartalsresultater, men i stedet for at vente 90 dage på at modtage denne information, får du den i realtid.” Faktisk, som understøtter skiftet tilbage til fokus på afprøvede on-chain‑målinger for at spore Bitcoin‑værdien, er observationen om, at omkring $53 k blev indsat på børser den 9. maj, den højeste enkelt‑indstrømning siden november 2017. Den primære kilde? Bitcoin fra LFG, hvilket førte til, at den faldt til sit laveste niveau siden slutningen af 2020 på lidt over $25 k.

Jeg mente, at i det nuværende krypto‑marked er det værd for investorer og handlende at overveje både on-chain‑ og off-chain‑data. “Tilfældet med Terras kollaps viser, at det betaler sig at se, hvad de større aktører som venturekapitalister laver, såvel som den daglige on-chain‑pris på Bitcoin. Det er også vigtigt, at alle børser er ærlige om deres egne off-chain‑data i form af handelsvolumener, for at hjælpe med at genopbygge tilliden i kryptomarkederne lige nu. Det vil blive særligt vigtigt i den nærmeste fremtid, da regulatorer er opmuntret af Terras kollaps til at gå videre med nye restriktioner.” Lian tilføjede, at en kontroversiel Reuters‑rapport fra den 6. maj, som brugte forældet information, og detaljerede påståede kriminelle transaktioner på $2,35 milliarder fra Binance, yderligere understregede værdien af præcise data for alle interessenter inden for kryptobranchens.