Yeterli Merkezsizleştirme ve Güvenlik Tokenları – Düşünce Liderleri

Editör Notu: Bu makale, dijital varlıklar için 2019–2020 düzenleyici kırılma döneminde orijinal olarak yayınlanmış bir dış katkıdır. O dönemde SEC’in uygulama tutumunu ve yorum çerçevelerini yansıtmaktadır. Sonraki rehberlik ve içtihatlar ABD dijital varlık düzenlemesini daha da geliştirmiş olsa da, aşağıdaki analiz, merkezsizleştirme ve yatırım sözleşmesi statüsü gibi kavramların ilk kez nasıl şekillendiğini anlamak için hâlâ değerlidir.

Tarafından Derek Edward Schloss, Strateji Direktörü, Security Token Academy

*Yazar Notu: Aşağıdakiler yasal tavsiye değildir, ancak blokzincir tabanlı fon toplama için mevcut düzenleyici ortamın bir keşfi ve olası yorumudur.

Patlayıcı blokzincir endüstrisiyle ilgili olarak, belki de hiç bir konu, endüstri düzenlemesi kadar derinlemesine incelenmemiştir.

Bir yandan, birçok proje dijital varlıkların ABD’de ileri görüşlü bir düzenleme olmadan gelişip gelişemeyeceğini sorguluyor. Öte yandan, içeriden gelenler düzenleyicilerimizin yasama süreciyle yürürlüğe konulan yasaları en iyi şekilde uygulamaya çalıştıklarını savunuyor — aslında nihai sınırları çizmeye göre yasa yapıcılarımızın sorumluluğu var.

Gerçek muhtemelen bu iki uç arasında bir yerde.

Bu tartışmaların ortasında, SEC son birkaç yılda federal menkul kıymet yasalarının varlığını bilinçli olarak görmezden gelen kötü niyetli fon toplayıcıları ve ICO’ları hedef alarak “uygulama yoluyla rehberlik” eylemlerinin sayısını artırdı. 2018 yılında SEC, dijital varlıklar ve ilk para birimi teklifleriyle ilgili on iki’den fazla uygulama eylemi gerçekleştirdi. Ve bu yılın rakamları henüz mevcut olmasa da, birkaç yüksek profilli dava, eleştirilen düzenleyici belirsizliğine ışık tutuyor.

Özellikle, SEC geçen çeyrekte EOS blokzincirinin arkasındaki firma Block.one ile $24 milyonluk bir uzlaşma sağladığında manşetlere çıktı. Block.one, daha önce EOS ağının geliştirilmesini finanse etmek için token satmış ve 2017-2018 arasında 4 milyar doların üzerinde toplamıştı. SEC, ICO’daki bir alıcının Block.one’un çabalarına, EOS yazılımının geliştirilmesi ve EOS blokzincirinin tanıtımı dahil, dayanarak gelecekte kâr beklentisinin makul olduğunu savundu; bu durum Howey Testi ve ABD federal menkul kıymet yasaları kapsamında bir yatırım sözleşmesi varlığını doğruluyordu. Teklifin menkul kıymet statüsü nedeniyle, SEC, Block.one’un menkul kıymet yasalarını ihlal ettiğini buldu; çünkü ilk teklif için bir kayıt beyanı sunmamış veya kayıt dışı bir muafiyet için niteliklenmemişti.

24 milyon dolarlık uzlaşma önemli görünebilir, ancak blokzincir topluluğundaki birçok kişi bu miktarın Block.one’un bir yıllık ICO’su sırasında toplanan toplam sermayenin %1’inden az olduğunu hızlıca belirtti. Ayrıca, Block.one, müzakere edilen uzlaşmanın tüm devam eden konuları çözdüğünü duyurdu; bu da bazılarını, şu anda borsalarda işlem gören ve EOS blokzincirini çalıştırmak için kullanılan EOS tokenının artık federal menkul kıymet yasalarının hedefi içinde olup olmadığı konusunda soru işareti yaratmaya yöneltti.

Block.one uzlaşmasının duyurulmasının bir gün ardından, SEC 2014 yılında gerçekleşen kayıt dışı bir token teklifine ilişkin olarak Nebulous ile uzlaşma sağladı. Uzlaşma kapsamında, Nebulous Siacoin yardımcı tokenını menkul kıymet olarak kaydetmek zorunda kalmadı. EOS tokenı gibi, Siacoin tokenı da şu anda bir dizi dağıtık taraf (43 farklı ülkede 323 ana bilgisayar) tarafından oldukça iyi kullanılan bir blokzincir ağını çalıştırıyor.

İki hafta sonra, mesajlaşma devi Telegram Inc., SEC tarafından, akredite yatırımcılara daha önce satılan milyarlarca Gram tokenının ABD sermaye piyasalarına akmasını engellemek için dava edildi. Telegram, SAFT çerçevesi (Gelecek Tokenlar için Basit Anlaşma) altında 170’ten fazla akredite yatırımcıya Gram tokenları satarak 1,7 milyar dolar topladı. EOS ve Siacoin tokenlarının amaçlanan faydası gibi, Grams tokenları da sonunda TON ağını çalıştırmak üzere tasarlanmıştı.

Birlikte okuduğumuzda, bu üç dava bize tam olarak ne söylüyor? Çözmek zor. Kesinlikle, Block.one ve Nebulous’un başlangıçta yatırımcılara yatırım sözleşmeleri sunduğunu biliyoruz — bu olaylar şüphesiz kayıt dışı menkul kıymetlerin yasa dışı teklifiydi. Ancak satır aralarını okuyarak, her iki projenin yardımcı tokenlarının (EOS tokenları ve Siacoin tokenları) bugün menkul kıymet olmadığını, ancak her ikisinin de kripto varlık borsalarında serbestçe işlem gördüğünü savunmak da mümkün.

Telegram davası daha nettir — yatırımcılara (gelecek) Grams tokenları sunumu da SEC tarafından bir yatırım sözleşmesi menkul kıymeti olarak değerlendirildi, ancak örneğin EOS tokenının aksine, Grams tokenları düzenleyici kurumun gözünde menkul kıymet olarak kalmaktadır. Sonuç olarak, SEC, Telegram’ın Grams tokenlarıyla ABD sermaye piyasalarını doldurmasını başarıyla engelledi.

Peki, Grams tokenları ilk satışlarından sonra nasıl hâlâ menkul kıymet olarak kalıyor, oysa EOS ve Siacoin tokenları için analiz daha belirsiz? SEC, Telegram’a karşı acil eyleminde, ilk alıcıların Grams piyasası açıldığında “muazzam kârlar elde edeceklerini” beklediği için, hâlâ Telegram, Inc.’in gelecekteki eylemlerine dayalı bir kâr beklentisi olduğunu buldu. Sonuç olarak, SEC, Grams tokenlarının yatırım sözleşmesi menkul kıymetleri olarak kalmaya devam ettiğini, Howey Testi’nin koşullarının hâlâ karşılandığını belirtti.

EOS tokenı ile ilgili olarak, 2019’da yayımlanan SEC’in “Yatırım Sözleşmesi” Analizi Çerçevesi, daha önce yatırım sözleşmesi menkul kıymeti olarak satılan dijital varlıkların “daha sonraki teklifler veya satışlar sırasında yeniden değerlendirilebileceğini” belirtmiştir. Bu durumlarda, eğer artık “başkalarının çabasına dayanma” ya da “makul bir kâr beklentisi” yoksa, Howey testinin koşulları karşılanmayabilir ve yatırım sözleşmesi analizi başarısız olur. Bu özel durumlarda, dijital varlığın gelecekteki satışları menkul kıymet satışı olarak sınıflandırılmaz.

Bu çerçeve göz önüne alındığında, son üç SEC eylemini bir bütünde değerlendirmeye çalışırsak, olası (ancak kesin olmayan) bir sonuç, SEC’in EOS ve Sia ağlarını yeterince merkezsizleştirilmiş olarak gördüğüdür. Bu analize hangi faktörler etki edebilir? SEC’in William Hinman’ın Haziran 2018’de belirttiği ve 2019’da SEC Çerçevesinde kodlanan ifadeye göre, “tokenın bulunduğu ağ…yeterince merkezsizleştirilmişse — alıcıların artık bir kişi ya da grubun temel yönetimsel ya da girişimci çabalarını yürütmesini makul bir şekilde beklemeyecekleri bir durumda — varlıklar bir yatırım sözleşmesi temsil etmeyebilir.” Bu analizi uygulayarak, EOS tokenının başlangıçtaki satış noktasından itibaren başarılı bir şekilde bir yatırım sözleşmesinden bugünkü bir emtiaya benzer bir yapıya geçiş yapmış olabileceği düşünülebilir.

Alternatif olarak, Telegram’ın TON blokzinciriyle ilgili olarak, SEC’in hâlâ token sahipleri tarafından tutulan, aktif bir katılımcının (burada Telegram Inc.) devam eden rolü sayesinde bir kâr beklentisinin makul olduğunu düşündüğü daha kolay bir sonuçtur. Sonuç olarak, TON blokzinciri hâlâ yeterli merkezsizleştirme için minimum eşiği karşılamamaktadır. Ve yeterince merkezsizleştirilmiş bir ağ olmadan, Grams tokenları yatırım sözleşmesi menkul kıymetleri olarak kalmak zorundadır — ilk yatırımcılara sunulan haliyle. Bu gerçekler altında bir geçiş gerçekleşmemiştir.

Diğer çıkarımlar? Bu üç SEC eylemine birlikte bakıldığında, menkul kıymet yasalarının, bir SAFT ya da doğrudan token satışı biçiminden bağımsız olarak, önceden başlatılmamış ağ tokenlarının yatırım sözleşmesi satışlarına her zaman uygulanacağını savunabilir. Bu gerçek göz önünde bulundurulduğunda, SEC aynı zamanda bir tokenın temel ağının zamanla merkezsizleşmesiyle “geçiş” menkul kıymetleri kavramını kabul ediyor olabilir.

Bu davaların, güvenlik tokenlarını ilk fon toplama mekanizması olarak bir zafer olarak geniş bir şekilde yorumlanması da mümkündür. Ön‑ağ dijital varlıkların federal menkul kıymet yasaları kapsamında her zaman yatırım sözleşmesi olarak sunulması gerekiyorsa, satılan token bir güvenlik tokenı sarmalayıcısı içinde yer almalı ve projenin fon toplayıcıları menkul kıymet teklifine ilişkin bir kayıt beyanı sunmalı ya da kayıt dışı bir muafiyet için niteliklenmelidir. Ayrıca, bir ağ tokenı gelecekte bir emtiaya benzer dijital varlığa dönüşmeyi hedefliyorsa — Ether, EOS veya Siacoin tokenları gibi — o token, bu olay gerçekleşene kadar güvenlik tokenı transfer kısıtlamalarıyla donatılmalıdır; böylece tüm taraflar uyumu korur. Güvenlik tokenı protokolleri, ihraç edenlere bu tür geçişsel düzenleyici uyumu sunar.

Son olarak, ABD’deki bir sonraki dijital varlık düzenleme dalgasının mevcut eski yapılarımızdan daha akışkan, daha erişilebilir ve daha açık olabileceği mümkündür. Bu davaların incelenmesi, ABD düzenleyicilerimizin tarihsel olarak katı menkul kıymet yasası yorumlarını, bu dönüştürücü teknolojiyle doğrudan yüzleşmek için evrimleştirebileceğini göstermektedir.

Kesin olan, birçok sorunun hâlâ mevcut olduğudur. Örneğin, ağ seviyesinde yeterli merkezsizleştirmenin (Ethereum, EOS, Sia) ne zaman sağlandığı ve kesin olarak sağlanmadığı (Telegram’ın TON blokzinciri) konusunda daha iyi kavramsal bir anlayışa sahip olabiliriz, ancak bir ağın yaşam döngüsü içinde merkezsizleştirmenin tam olarak hangi noktada gerçekleştiğini ve bu nedenle ağın temel tokenının resmi olarak menkul kıymet statüsünden ne zaman çıktığını hâlâ bilmiyoruz.

Belki bu, yasa yapıcılarımızın karar vermesi gereken bir konudur.

Ancak SEC’in eylemlerinin sektöre yüksek bir uyarı mı yoksa düzenleyicilerimizin oyuna katılmaya ve dijital varlık dünyasıyla aynı dili konuşmaya istekli olduğuna dair bir işaret mi olduğunu düşünseniz de, sağlanan artan netliğin sektörün evrimini — bir yönde ya da diğerinde — garantileyeceği inkar edilemez.