Stablecoin istikrarı artıyor, ancak kuyruk riski sürüyor

Bir dolar üzerinden işlem gören bir stablecoin, görevini yerine getiriyor gibi görünür. Borsalar arasında para aktarırken, tedarikçiye ödeme yaparken veya teminat tutarken bu alışıldık fiyat güven verir. Ancak piyasa çalkantılı hâle geldiğinde, fiyat kotasyonu tokenın ne kadar güvenilir biçimde kullanılabilir dolara dönüşebileceğini göstermez.

Edson Pindza’nın yeni bir çalışması, International Review of Economics and Finance dergisinde yayınlanmak üzere kabul edilmiş olup, görünür istikrar ile değişen piyasa koşulları arasındaki boşluğu inceliyor.¹ Ocak 2021’den Mayıs 2026’ya kadar günlük USDT, USDC, DAI ve USDS verilerini kullanarak, daha geniş peg eksikliklerinin rapor edilen arz sıkışmalarının öncüsü olduğunu ve daha büyük fiyat hareketlerinin kalıcı istatistiksel durumlara kümelendiğini buluyor.

Araştırma, modelin TerraUSD’nin çöküşünün başlangıcını öngördüğü iddiası da dâhil olmak üzere, daha güçlü bazı yorumları reddediyor. Bu temkinli yaklaşım, bulguları yararlı kılıyor. Bulgular, stablecoin başarısızlıklarının öngörülebilir hâle geldiğini ileri sürmeden daha iyi izleme yöntemlerine işaret ediyor.

Stablecoin’lerin sabit değer hedefinden sapmaları neler gösterebilir?

Sabit değer hedefi, bir stablecoin’in korumaya çalıştığı değerdir. Fiyatı 0,995 dolar olan bir dolara sabitlenmiş stablecoin, hedefin yarım sent, yani 50 baz puan altındadır. Küçük farklar; işlem koşullarından, işlem maliyetlerinden veya alıcılarla satıcılar arasındaki geçici dengesizliklerden kaynaklanabilir.

Çalışma, sabit değer hedefinin altındaki daha büyük bir açığın, bildirilen dolaşımdaki arzda daha büyük bir daralmadan önce gelip gelmediğini test ediyor. Tüm örneklemde bu ilişki istatistiksel olarak anlamlı. Ters yöndeki ilişki, yani arz daralmasının sonraki sabit değer değişimlerinden önce gelmesi ise anlamlı değil.

Bu, nedenselliğin kanıtı değil, olayların sıralanışına ilişkin bir bulgudur. Fiyatların düşmesinin sahipleri varlıklarını geri almaya zorladığını veya geri alımların daha fazla düşüşe yol açtığını göstermez. Gözlenen örüntülere rezervlerle ilgili haberler, işlem likiditesi ve operasyonel kısıtlar katkıda bulunmuş olabilir.

Arz verileri özellikle dikkatle değerlendirilmelidir. Arzdaki azalma geri alımlardan kaynaklanabileceği gibi token yakımlarından, geçişlerden, teminat kaldıracının azaltılmasından veya protokol mekanizmalarından da kaynaklanabilir. Her daralmayı ihraççıdan kaçan para olarak yorumlamak, yararlı bir göstergeyi güvenilmez bir anlatıya dönüştürür.

Bu ayrım, stablecoin rezervleri, saklama ve geri alım süreçleri ele alındığında daha da belirginleşir. Bir tokenı borsada satmak, mülkiyetini devreder. Yetkili bir ihraççı kanalı üzerinden geri almak ise tokenı başka bir varlığa dönüştürür ve dolaşımdaki arzı azaltabilir. Bu süreçler birbiriyle etkileşim içindedir, ancak birbirlerinin yerine kullanılamaz.

Stablecoin’lerde kuyruk riski zaman içinde değişiyor

Makale, gündelik dalgalanmaları açıklayan modelleri farklı oynaklık örüntülerine izin veren modellerle karşılaştırıyor. Tercih edilen gizil Markov modeli, sabit bir fiyat eşiğine göre stres etiketleri atamak yerine verilerden kalıcı istatistiksel rejimler çıkarıyor.

Geniş panelde, sabit değer değişimlerinin günlük tahmini ölçeği yüksek ölçekli rejimde 17,82 baz puan; düşük ölçekli rejimde ise 1,95 baz puan. Yüksek ölçekli rejim, tüm örneklemin %33,8’ini kapsıyor. Bu, stablecoin’lerin günlerin üçte birinde başarısız olduğu anlamına gelmiyor. Bu oran, bağımsız olarak doğrulanmış bir kriz durumunu değil, fiyat değişimlerine uydurulmuş bir dağılımı tanımlıyor.

Aşağıdaki sonuçların tamamı çalışmadan alınmıştır:

2022 sonrasında görülen iyileşme, temkinli bir iyimserliği destekliyor. Gözlenen sapmalar küçülürken yüksek ölçekli rejim daha az yaygın hâle geldi. Ancak çalışma, bu iyileşmeye hangi değişikliklerin yol açtığını ortaya koymuyor. Parametre istikrarı testleri de ilişkilerin dönemler arasında değiştiğine işaret ediyor; bu da tüm örneklemi kalıcı tek bir kural olarak ele almanın yararını sınırlıyor.

Stablecoin izleme neden çöküşü öngörmek değildir?

TerraUSD incelemesi önemli bir sınır çiziyor. Aralık 2021’e kadar olan bilgilerle tahmin edilen bir model, 8 Mayıs 2022’deki hareketi ancak gerçekleştikten sonra tespit ediyor ve 9 Mayıs için tahmini olasılığını artırıyor. Model, 8 Mayıs’taki hareket öncesinde herhangi bir uyarı vermiyor.

Bu ayrım, kötüleşen koşulları fark etmekle bunların ne zaman başlayacağını öngörmeyi birbirinden ayırıyor. Gözlenen bir fiyat düşüşüne tepki veren bir sistem, risk yöneticilerine yine de yardımcı olabilir; ancak bu tepkiyi önceden yapılmış bir tahmin olarak tanımlamak, sistemin becerisini abartmak olur.

Bir başka sınırlama da günlük gözlemlerin gün içindeki her likidite sorununu yansıtamamasıdır. Bir ödeme kuruluşunun yükümlülüklerini dakikalar içinde yerine getirmesi gerekebilir. Bu nedenle günlük fiyatlar ve toplam arz etrafında oluşturulan bir model, kararları tek başına belirlemek yerine operasyonel bilgileri tamamlamalıdır.

Güvenilir İtfa, Stablecoin’ler İçin Sıradaki Sınav

Daha geniş açıdan bakıldığında, istikrarın birden fazla boyutu vardır. Bir token bir dolara yakın fiyattan işlem görürken belirli bir yatırımcının itfaya erişimi kısıtlı olabilir. Buna karşılık, borsadaki geçici bir iskonto, ihraççının yeterli varlığa sahip olmadığını tek başına kanıtlamaz.

Uluslararası Ödemeler Bankası’nın dijital paraya duyulan güvene ilişkin yakın tarihli değerlendirmesi, parite üzerinden güvenilir takasın ve mutabakat kesinliğinin önemini vurguluyor. Bu çerçeve, kurumsal kullanıcıların token’ın kote edilmiş fiyatının yanı sıra arkasındaki düzenlemeleri de neden önemsediğini açıklamaya yardımcı oluyor.

Çalışma, uygulamaya dönük izleme için bağımsız olarak doğrulanmış operasyonel verilerle geliştirilebilecek şu başlangıç adımlarını öneriyor:

• İşlem platformlarında sabit kur hedefinden sapmaların büyüklüğünü ve ne kadar sürdüğünü izleyin.
• Arz değişikliklerini itfa olarak sınıflandırmadan önce araştırın.
• İtfa uygunluğunu, mutabakat süresini ve kullanılabilir likiditeyi kontrol edin.

Pazartesi günü bir tedarikçiye ödeme yapmak için stablecoin tutan bir işletmeyi düşünün. İşletmenin maruz kaldığı risk, token’ın hafta sonu birkaç baz puan hareket edip etmediğine değil, gereken para birimini son tarihe kadar temin edip edemeyeceğine bağlıdır. Sabit kur hedefi yakınlarında kalmaya devam etse bile nakit tamponları ve alternatif mutabakat düzenlemeleri değerli olabilir.

Bu operasyonel bakış açısı, makalenin bulgularının ötesine uzanıyor. Standard Chartered’ (STD.DE ) ın 7/24 sermaye piyasalarına ilişkin yakın tarihli analizi benzer bir ayrımı ortaya koyuyor: Token’ların kesintisiz transfer edilebilmesi, itibari paraya kesintisiz dönüştürülebilecekleri anlamına gelmez. Blokzincir ağının kullanılabilirliği ile fonların kullanılabilirliği ayrı ayrı değerlendirilmelidir.

Circle, Stablecoin Altyapısına Yatırım Olanağı Sunuyor

Stablecoin’ler ödeme ve mutabakat süreçlerine daha fazla entegre oldukça, token’ları düzenlemeye tabi finansal hizmetlerle buluşturan şirketler yatırım açısından dikkate değer bir seçenek sunuyor. Circle Internet (CRCL ) Group, düzenlemeye tabi iştirakleri aracılığıyla USDC ihraç ederek bu altyapıya doğrudan hisse senedi yatırımı olanağı sağlıyor.

Circle’ın 2026’nın ikinci çeyreğine ilişkin sonuçlarında, dolaşımdaki USDC miktarının 73,3 milyar dolar, toplam gelir ve rezerv gelirinin ise 701 milyon dolar olduğu bildirildi. Şirket ayrıca BNY ve Standard Chartered aracılığıyla kurumsal müşterilerin token basımına ve itfaya erişiminin genişletildiğini belirtti. Bu bağlantılar, bir stablecoin’in pratikteki kullanışlılığını değerlendirirken önem taşıyan dönüştürme düzenlemelerini sağlıyor.

Securities.io’nun stablecoin pazar payı ve ödeme faaliyetlerine ilişkin yakın tarihli değerlendirmesi, dolaşımdaki toplam arzın kurumsal benimsemeyi tek başına yansıtmadığını savunuyor. Bu, yatırımcıların daha büyük bir token arzının otomatik olarak daha güçlü bir işletme yaratacağını varsaymak yerine kullanımı, dağıtım ilişkilerini ve ekonomik etkenleri birlikte incelemesi gerektiğini gösteriyor.

Circle’ın sonuçları bu ayrımı ortaya koyuyor. Rezerv geliri 668 milyon dolara ulaşırken dağıtım, işlem ve diğer maliyetlerin toplamı 412 milyon dolar oldu. Ortalama USDC dolaşımındaki artış rezerv gelirini destekledi, ancak rezerv getiri oranındaki düşüş bu artışın bir kısmını dengeledi. Dolayısıyla faiz oranları ve dağıtım maliyetleri de benimseme kadar önem taşıyor. Sabit kur hedefinin güvenilir biçimde korunması, hisse senedinden cazip getiri elde edileceğini garanti etmez; bu çalışma ne Circle’ı rakipleriyle karşılaştırarak sıralıyor ne de bir değerleme gerekçesi ortaya koyuyor.

Circle’dan (CRCL) Son Haberler ve Gelişmeler

Daha İyi Stablecoin Risk Verileri Benimsemeyi Destekleyebilir

Fırsat, stablecoin’leri finansal altyapı olarak değerlendirmeyi kolaylaştırmakta yatıyor. Çalışma, sabit kur hedefinden sapmalarla arz değişikliklerinin birlikte ele alınması gerektiğine dair kanıtlar sunarken toplam göstergelerin neden dikkatle yorumlanması gerektiğini de gösteriyor.

2022 sonrasında gözlemlenen sapmaların küçülmesi umut verici. Bu ilerlemeyi sürdürmek için güvenilir dönüştürme ve arz hareketlerine ilişkin açık açıklamalar da dahil olmak üzere, değişen koşullarda ölçülebilir performans göstermek gerekecek. Daha iyi izleme, işletmelere ve yatırımcılara istikrarın ne anlama geldiğini daha gerçekçi biçimde anlatarak benimsemeyi destekleyebilir.

Kaynaklar:

¹ Pindza, E. (2026). Stablecoin sabit kur hedefinin kırılganlığı ve örtük kuyruk riski rejimleri: Sabit kur hedefinden sapmalar ve arz daralmalarına ilişkin kanıtlar. International Review of Economics and Finance. Çevrimiçi erken yayın. https://doi.org/10.1016/j.iref.2026.105928