Η εξέλιξη των ψηφιακών τίτλων

Του Dave Hendricks, διευθύνοντος συμβούλου και συνιδρυτή της Vertalo

Πολλά έχουν αλλάξει στον χώρο των token που αντιπροσωπεύουν τίτλους από το 2018. Τότε, πολλοί συμμετέχοντες ακολούθησαν την τάση, θεωρώντας ότι επρόκειτο για το «ICO: η συνέχεια». Όμως οι τεχνικές, ρυθμιστικές και χρηματοδοτικές δυσκολίες οδήγησαν πολλούς πρωτοπόρους να κλείσουν, να αλλάξουν κατεύθυνση ή να εξαφανιστούν. Όσοι επέμειναν συνέχισαν να αναπτύσσουν τα έργα τους και να προσαρμόζονται στους μεταβαλλόμενους κανόνες για τους τίτλους. Από τη δική μου οπτική το 2022, η εμπειρία τους δείχνει ότι οι ψηφιακοί τίτλοι — ένας χρήσιμος όρος για τους τίτλους σε μορφή token και τα ψηφιακά ιδιωτικά επενδυτικά στοιχεία που χαρακτηρίζονται νομικά ως τίτλοι — υφίστανται μια βαθιά αλλαγή και ενδέχεται να γίνουν σημαντικότεροι από όσο φαντάζονταν ακόμη και οι υποστηρικτές τους. Περίμενα ότι, με τον καιρό, ακόμη και οι παλαιότεροι επικριτές θα αναγνώριζαν αυτή την εξέλιξη.

Πώς φτάσαμε εδώ; Η πορεία δεν ήταν εύκολη

Στα έξι χρόνια από το καλοκαίρι του 2016, όταν ξεκινήσαμε την επιχείρηση που θα γινόταν η Vertalo, είδαμε την αγορά κρυπτονομισμάτων να αναπτύσσεται έντονα. Από έναν μικρό κύκλο φίλων της τεχνολογίας έφτασε σε εκατοντάδες εκατομμύρια κατόχους κρυπτονομισμάτων ή NFT, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις που παρατίθενταν τότε. Ήταν αξιοσημείωτη εξέλιξη.

Τα κρυπτονομίσματα, το DeFi και τα NFT είχαν περάσει μια περίοδο ισχυρής ανάπτυξης και έδειχναν να κινούνται συνδεδεμένα. Σε αυτό το άρθρο του 2022 ανέφερα 71,3 εκατομμύρια πορτοφόλια Ethereum, 114 εκατομμύρια λογαριασμούς με BTC, 21% των ενηλίκων στις ΗΠΑ που είχαν κάποτε κρυπτονομίσματα, 89 εκατομμύρια λογαριασμούς Coinbase, 81 εκατομμύρια πορτοφόλια Blockchain.com, 31,8 εκατομμύρια NFT που είχαν αποτελέσει αντικείμενο συναλλαγών και 1,84 εκατομμύρια συναλλασσομένους στο OpenSea. Πρόκειται για διαφορετικούς ιστορικούς δείκτες, όχι για άμεσα συγκρίσιμους αριθμούς μοναδικών χρηστών. Ένα άτομο μπορεί να έχει περισσότερους λογαριασμούς ή πορτοφόλια. Η κλίμακα παραμένει μεγάλη: χρειάστηκαν χρόνια και δισεκατομμύρια δολάρια θεσμικών επενδύσεων για να αποκτήσει ανάλογη διάδοση το ευρυζωνικό διαδίκτυο.

Για σύγκριση ανέφερα περίπου 60 εκατομμύρια Αμερικανούς που συμμετείχαν σε συνταξιοδοτικά προγράμματα 401(k) το 2021. Πόσοι δεκατετράχρονοι έχουν ένα τέτοιο πρόγραμμα ή λογαριασμό χρηματιστηριακών συναλλαγών; Η σύγκριση δείχνει διαφορετικές ομάδες χρηστών, χωρίς να εξισώνει τα προϊόντα ή τους κινδύνους τους.

Παρότι πολλοί επένδυαν ταυτόχρονα σε κρυπτονομίσματα, NFT και παραδοσιακές μετοχές, ο κλάδος των token που αντιπροσωπεύουν τίτλους δεν φαινόταν να ακολουθεί τον ίδιο ρυθμό. Αυτό ήταν αξιοπρόσεκτο, αφού τα συγκεκριμένα token αποτελούν σημείο συνάντησης της τεχνολογίας κρυπτονομισμάτων με την παραδοσιακή χρηματοοικονομική.

Γιατί άργησε τόσο να αναπτυχθεί μια φαινομενικά λογική ιδέα; Πότε θα αποκτούσαν οι ψηφιακοί τίτλοι — ίσως καταλληλότερος όρος από το security tokens — μια πλήρη θέση στην αγορά;

Για όποιον πιστεύει, όπως πίστευα εγώ τότε, ότι τα ιδιωτικά επενδυτικά στοιχεία θα ψηφιοποιούνται όλο και περισσότερο, η στιγμή για τους ψηφιακούς τίτλους είναι τώρα. Το 2022 περίμενα ότι η πτώση των εισηγμένων μετοχών και των κρυπτονομισμάτων θα μπορούσε ακόμη και να επιταχύνει αυτή την υιοθέτηση. Έβλεπα ευκαιρίες εκσυγχρονισμού μέσα από ψηφιακά κατανεμημένα καθολικά με αυτόνομη διαχείριση. Ήταν μια εκτίμηση για το μέλλον, όχι βεβαιότητα ότι θα ψηφιοποιηθούν όλα τα στοιχεία ή ότι μια νέα χρυσή εποχή είναι αναπόφευκτη.

Πρώτα, όμως, πρέπει να δούμε τα εμπόδια και τις προκλήσεις μετά τον αρχικό ενθουσιασμό στις αρχές του 2018. Το συνέδριο Polycon, που διοργάνωσε μία μόνο φορά η Polymath, αποτέλεσε για τον κλάδο ένα είδος ανεπίσημης αφετηρίας εκείνης της περιόδου.

Το 2017 και το 2018 ο κλάδος άρχισε να διαμορφώνεται μέσα από πρωτοβουλίες όπως η tZERO, με έμφαση στα εναλλακτικά συστήματα διαπραγμάτευσης ή ATS, και η Polymath, με τεχνολογία δημιουργίας token. Πολλά άλλα πρώιμα έργα έκδοσης απέτυχαν. Οι διαφορετικές απόψεις για την αξία των τίτλων σε μορφή token, οι λίγες πειστικές προσφορές και τα τεχνικά και νομικά εμπόδια δυσκόλεψαν την εξέλιξη.

Οι επενδυτές έπρεπε μερικές φορές να φυλάσσουν μόνοι τους τα token και να ολοκληρώνουν απευθείας τον διακανονισμό με τον αντισυμβαλλόμενο. Η φύλαξη αφορά τον έλεγχο και την προστασία των στοιχείων, ενώ ο διακανονισμός την ολοκλήρωση της μεταβίβασης και της πληρωμής. Οι απευθείας συναλλαγές υπήρχαν ήδη στις αγορές ιδιωτικών στοιχείων και μια αλυσίδα συστοιχιών δεν έλυνε αυτόματα τα προβλήματά τους. Η προσπάθεια πλήρους αποκέντρωσης μη ελκυστικών προσφορών, ώστε τίτλοι που προσφέρονταν με εξαίρεση από την καταχώριση να μοιάζουν με συναρπαστικά ICO, δημιούργησε κίνδυνο φήμης και κίνδυνο σπάνιων γεγονότων με μεγάλες απώλειες. Η εξαίρεση από την καταχώριση δεν καταργεί όλους τους κανόνες για τους τίτλους. Ακολούθησαν περίπου δύο χρόνια αναζήτησης βιώσιμου μοντέλου.

Τότε η Vertalo πραγματοποίησε τη δική της STO, δηλαδή προσφορά token που αντιπροσωπεύουν τίτλους. Εντοπίσαμε κενά, κυρίως στην εμπειρία χρήστη και στη διεπαφή. Αυτά μας οδήγησαν το 2018 να στραφούμε στον ρόλο ψηφιακού φορέα τήρησης μητρώων και μεταβίβασης τίτλων, επιδιώκοντας να απλοποιήσουμε την έκδοση, τη διαχείριση και τη διαπραγμάτευση. Παρότι ένας συνιδρυτής ήταν πρώην νομικός της SEC, δεν κατανοούσαμε ακόμη το μέγεθος της πρόκλησης.

Τον Ιούλιο του 2019 ο νεαρός κλάδος αντιμετώπισε μια απρόσμενη εξέλιξη, όταν στελέχη της SEC και της FINRA δημοσίευσαν κοινή δήλωση για τη φύλαξη ψηφιακών τίτλων από broker-dealers. Συζητούσαν προβλήματα συμμόρφωσης, όπως η προστασία και ο έλεγχος των στοιχείων των πελατών. Ήταν θέση του προσωπικού, όχι νέος νόμος ή γενική άδεια φύλαξης. Η δήλωση είναι διαθέσιμη εδώ.

Κατά την εκτίμησή μου, αυτή η μερική αποσαφήνιση οδήγησε ορισμένους λιγότερο επίμονους δημιουργούς πλατφορμών έκδοσης και διαπραγμάτευσης να αποχωρήσουν. Χρειάζονται όραμα, αποφασιστικότητα και ίσως αρκετή αισιοδοξία για να πιστέψει κανείς ότι οι εποπτικές αρχές θα συμμεριστούν τελικά τη δική του αντίληψη για την αγορά.

Ένα σημείο καμπής ήρθε στις 25 Σεπτεμβρίου 2020 με επιστολή no-action του προσωπικού της SEC προς τη FINRA (εδώ). Αφορούσε διακανονισμό τριών βημάτων σε συγκεκριμένα ATS των οποίων οι διαχειριστές δεν φύλασσαν τα στοιχεία των πελατών. Ήταν υπό όρους θέση για μέτρα επιβολής, όχι γενική έγκριση φύλαξης ψηφιακών στοιχείων. Στη συνέχεια, στις 23 Δεκεμβρίου 2020, η SEC υιοθέτησε δήλωση για τη φύλαξη από εξειδικευμένους broker-dealers. Δημοσιεύθηκε στις 26 Φεβρουαρίου 2021 και τέθηκε σε ισχύ στις 27 Απριλίου 2021. Περιέγραφε μια πενταετή, υπό όρους θέση μη λήψης συγκεκριμένων μέτρων επιβολής για ένα μόνο τμήμα του κανόνα προστασίας πελατών. Οι υπόλοιπες υποχρεώσεις του δικαίου των τίτλων παρέμεναν. Αφορούσε τους λεγόμενους special purpose broker-dealers, δηλαδή broker-dealers ειδικού σκοπού.

Με αυτή την έννοια υποστήριζα το 2022 ότι ο κλάδος απέκτησε πραγματική ώθηση το 2021, όταν μεγαλύτερες εκδόσεις και πλατφόρμες άρχισαν να στηρίζουν ρυθμιζόμενη διαπραγμάτευση σε μεγαλύτερη κλίμακα. Πρόκειται για τη δική μου ερμηνεία της εξέλιξης, όχι για ισχυρισμό ότι προηγουμένως δεν υπήρχαν τέτοια token ή ρυθμιζόμενες δραστηριότητες.

Στους ενθουσιώδεις υποστηρικτές και επενδυτές του DeFi και των NFT, οι δημιουργοί αυτού του κλάδου ίσως φαίνονταν λιγότερο συναρπαστικοί. Δούλευαν μακριά από τα φώτα, όπως οι απόκληροι των φοιτητικών αδελφοτήτων που κατέληγαν στον καναπέ στην ταινία Animal House.

Ωστόσο, οι ευσυνείδητοι «πρόσκοποι» του κλάδου θα μπορούσαν τελικά να έρθουν σε βοήθεια, να φτάσουν στην κορυφή και να διαδραματίσουν ηγετικό ρόλο σε αυτό που θεωρούσα μεγάλη αλλαγή των κεφαλαιαγορών μετά την εμφάνιση της ανώνυμης εταιρείας. Αυτό το αισιόδοξο κλείσιμο εκφράζει την προσδοκία μου ως συγγραφέα το 2022, όχι εγγυημένο αποτέλεσμα της αγοράς.