Grayscale, SEC og Saylors syn på ETH: Bitcoin-scenarier i juli 2022

Da artiklen blev offentliggjort den 11. juli 2022, havde Bitcoin svært ved at fastholde de seneste gevinster efter en kort bedring i en månedlang nedtur. Artiklen angav et fald på omkring 2 procent den dag; det er et historisk tal, ikke en aktuel kurs. Her følger kommentarer og begivenheder fra perioden, som lå til grund for forfatterens daværende scenarier.

SEC’s afgørelse anfægtes

Da SEC afviste det seneste forslag om at omdanne Grayscale Bitcoin Trust til et børsnoteret produkt baseret på spot-Bitcoin, meddelte Grayscale straks, at selskabet havde indgivet en begæring om domstolsprøvelse. Selskabet betegnede afvisningen som »vilkårlig og ubegrundet«. Det var den klagende parts argument, ikke en domstolskonklusion ved artiklens offentliggørelse.

Grayscales jurister forklarede, at man ikke kunne forudsætte en hurtig afslutning. I den offentlige orientering, som artiklen citerede, stod der:
»Vi kan ikke være sikre på tidsplanen, men ud fra den normale varighed af føderale retssager, herunder skriftlige indlæg, mundtlig forhandling og en endelig afgørelse, kan det typisk tage fra tolv måneder til to år, men også kortere eller længere. Uanset varigheden mener vi, at styrken af vores argumenter bør føre til en endelig afgørelse til vores fordel ved den føderale appeldomstol for District of Columbia.«
Grayscale vurderede, at denne vej var kortere end visse andre forløb, fordi sagen gik »direkte til den føderale appeldomstol for District of Columbia, fordi begæringen vedrører en føderal myndighed«. En direkte prøvelse garanterede dog hverken en frist eller en sejr. Grayscale mente også, at godkendelsen af Bitcoin-futures-ETF’er talte for at godkende et spotprodukt, fordi begge »henter deres prisfastsættelse fra de samme underliggende spotmarkeder for Bitcoin«. Efter selskabets opfattelse svækkede det SEC’s skelnen baseret på tilsynet med Chicago Mercantile Exchange. Men det var et juridisk argument, som retten skulle bedømme, ikke bevis for automatisk opfyldelse af alle krav til et spotprodukt.

To år er lang tid på markedet for digitale aktiver. Forfatteren overvejede dengang, om markedet kunne udvikle sig og myndighedens vurdering ændre sig under sagen, så en anden virksomheds spotansøgning blev godkendt. Det var en mulighed fremsat i 2022, ikke en bekræftelse på senere godkendelser eller sagens udfald.

Værdipapir eller råvare?

Bitcoin blev behandlet som en råvare inden for den amerikanske råvarelovgivning. Artiklen henviste til, at SEC’s daværende formand Gary Gensler var villig til offentligt at kalde Bitcoin en råvare. Det gjorde ikke automatisk alle andre digitale aktiver til værdipapirer; klassifikationen afhænger af lovgivning, transaktioner og jurisdiktion. SEC’s indgreb mod udbud, som myndigheden anså for uregistrerede værdipapirer, viste ikke, at alle projekter havde samme retlige status.

Artiklen overvejede derefter følgerne, hvis ETH blev behandlet som et værdipapir. Mange tokens anvender Ethereum, men en vurdering af ETH bestemmer ikke automatisk status for hvert token eller alle proof-of-stake-netværk. Den stærke Bitcoin-tilhænger Michael Saylor gav sin personlige mening i et interview, hvor han sagde: »Jeg mener, at Ethereum er et værdipapir; jeg synes, det er ret indlysende.« Saylor pegede på den oprindelige ICO, ledelsesteamet, den første tokenfordeling og tidligere hard forks som begrundelser. Det var hans mening, ikke en afgørelse fra SEC eller en domstol. Allerede i 2019 havde CFTC-formand Heath Tarbert givet udtryk for, at ether var en råvare efter Commodity Exchange Act. Saylors udtalelse er derfor ikke en universel retlig konklusion.

Forfatteren overvejede et scenarie, hvor usikkerhed om reguleringen af andre projekter kunne få en del af kapitalen til at flytte til Bitcoin. Flytningen var ikke sikker, og hele markedet kunne også falde. Den maksimalistiske opfattelse af Bitcoin som fremtidig verdensvaluta og reserveaktiv er tilhængernes overbevisning, ikke et fastlagt udfald.

Stigning, fald eller sidelæns bevægelse?

I juli 2022 anså forfatteren sidelæns handel som et muligt scenarie for de følgende måneder. Baggrunden omfattede krigen, frygt for stagflation og kriserne i Terra, Celsius og Three Arrows Capital. At markedet havde gennemgået disse chok, beviste ikke, at det værste var overstået, eller at muligheden for yderligere fald var udtømt. Hverken stabile kurser eller en bedring var garanteret.

Grayscale–SEC-sagen, uklar regulering og mulige tilbagebetalinger af BTC til Mt. Gox-kreditorer blev nævnt som usikkerhedsfaktorer. Tilbagebetaling skaber ikke nye BTC og betyder ikke, at alle modtagere straks sælger. Artiklen overvejede, om en kraftig stigning kunne udeblive indtil månederne før den næste halvering af blokbelønningen, som dengang var ventet i 2024. Effekten af halveringen og minearbejdernes indflydelse var vurderinger, ikke løfter om afkast. Krabbebevægelsen var en metafor for sidelæns handel: forfatterens prognose fra 2022, ikke en beskrivelse af senere markedsresultater eller en aktuel prognose.