Alibaba (BABA): Çift birincil kotasyona geçen e-ticaret devinde değer fırsatı mı?

Çin E‑Ticaret Pazarı

Çevrimiçi alışveriş denince akla çoğu zaman Amazon (AMZN ) gelir. Şirketin uzun yıllara yayılan büyümesi ve bu yazıda kullanılan dönemdeki yaklaşık 1,8 trilyon dolarlık piyasa değeri dikkat çekicidir. Ancak küresel pazar Amazon’dan ibaret değildir.

Amazon Kuzey Amerika’da güçlüdür, ancak diğer bölgelerde büyük rakiplerle karşılaşır. Latin Amerika’da MercadoLibre (MELI ) ile ve Güneydoğu Asya’da Sea grubunun Shopee platformuyla rekabet eder.

Çinli e-ticaret şirketleri geniş bir üretim ağına ve yaklaşık 1,4 milyarlık iç pazara erişimden yararlanır. Çin’in küresel e-ticaretteki payı yüksektir; ancak Çin’de gerçekleşen satışlarla Çin merkezli platformların dünya çapındaki satışlarını birbirine karıştırmamak gerekir.

Kaynak: Forbes

Alibaba’nın uluslararası platformları Avrupa’da da büyümüştür. Yazının dayandığı 2023 yılına ilişkin Avrupa pazar yeri karşılaştırması belirli bir ölçüte dayanmaktadır; ziyaretçi, kullanıcı ve satış hacmi sıralamaları aynı değildir. Bu nedenle Alibaba’nın her ölçütte Avrupa’nın en büyük e-ticaret şirketi olduğu sonucu çıkarılamaz.

Amazon ile Alibaba’nın karşılaştırılması

Alibaba’nın faaliyetlerini incelemeden önce Amazon ile ölçek ve değerleme açısından karşılaştırmak yararlıdır. Aşağıdaki piyasa değerleri tarihsel birer anlık görüntüdür.

Amazon, Haziran 2024’te sona eren on iki ayda yaklaşık 604 milyar dolar gelir ve yaklaşık 44 milyar dolar net kâr elde etti. Alibaba ise aynı dönemde yaklaşık 950 milyar yuan, yani 133 milyar dolar gelir elde etti. Döviz kuru ve muhasebe dönemleri karşılaştırmayı etkiler. Gelir bakımından Alibaba, Amazon’un yaklaşık beşte biri büyüklüğündeydi. Yazıda kullanılan 196 milyar dolarlık piyasa değeri ise Amazon’un 1,8 trilyon dolarlık değerinin yaklaşık onda birine karşılık geliyordu.

Amazon’un bu dönemdeki yıllık gelir artışı yaklaşık %10–12 aralığındaydı. Alibaba’nın 31 Mart’ta sona eren mali yıllarında yuan cinsinden geliri 2023’te %2, 2024’te %8 arttı. Dolar karşılıklarındaki değişim kur hareketlerinden de etkilenir; bunları faaliyet gelirindeki daralmayla eşitlemek doğru değildir.

Alibaba’nın daha düşük değerleme çarpanları, büyüme beklentileri ve risk algısıyla ilişkilidir. Çin’deki salgın kısıtlamaları, emlak sektöründeki sorunlar ve tüketici güveni de faaliyet ortamını etkiledi.

Diğer etkenler arasında ABD ile Çin arasındaki ticaret gerilimleri ve Jack Ma ile Alibaba ve Ant Group çevresinde yoğunlaşan düzenleyici baskılar bulunur. Bu sürecin önemli adımları 2020’de Ant’ın halka arzının durdurulması ve 2021’de Alibaba’ya verilen rekabet cezasıdır.

Alibaba Yapısı

1999’da kurulan Alibaba zaman içinde birçok faaliyet alanına yayıldı. Grup 2023’te altı ana iş grubu etrafında yeniden yapılanma açıkladı; sonraki raporlamalarda bazı işletmelerin sınıflandırılması değişti.

Kaynak: Alibaba

Taobao & Tmall

Taobao ve Tmall, grubun Çin’deki perakende e-ticaret faaliyetlerinin merkezindedir. Rekabetin arttığı bir dönemin ardından şirket, Haziran 2024’te sona eren çeyrekte çevrimiçi brüt ürün işlem hacminde yüksek tek haneli, sipariş sayısında çift haneli artış bildirdi. İşlem hacmi şirketin muhasebeleştirdiği gelirle aynı değildir.

Şirket bu gelişmeyi çeşitli adımlarla destekledi:

• Ürün önerileri ve eşleştirme algoritmalarını geliştirerek satın almaya dönüşümü artırmak.
• Tedarikçi çeşitliliğini artırarak fiyat açısından rekabetçi ürünler sunmak.
• Nisan 2024’te Quanzhantui adlı yapay zekâ destekli pazarlama aracını kullanıma sunmak. Araç otomatik teklif verme, hedefleme ve performans takibi özellikleri sağlar.
• Dianxiaomi adlı yapay zekâ destekli müşteri hizmetleri aracını satıcıların kullanımına açmak.

Bu araçlar, küçük ve orta ölçekli işletmelerin daha büyük şirketlerle rekabet etmesini kolaylaştırma yaklaşımını yansıtır.

Alibaba’nın büyümesinde çok sayıdaki küçük işletme ve girişimciyi alıcılarla buluşturması önemli rol oynadı. Bu ağ, ürün çeşitliliği ve fiyat rekabeti sağladı.

Alibaba’nın 88VIP üyelik programı da bu dönemde çift haneli büyüme gösterdi. Programa alışveriş indirimleri ve çeşitli dijital hizmet avantajları dahildir; kapsamı Amazon Prime ile tamamen aynı değildir.

Tmall Çin’in başlıca e-ticaret platformlarından biridir. Rakipleri arasında yalnızca Douyin değil, PDD ve JD.com gibi şirketler de bulunur. Douyin Çin içindeki uygulama, TikTok ise uluslararası pazarlardaki ayrı hizmettir.

Kaynak: Baiguan

Alibaba Cloud

Amazon ve Alibaba gibi büyük e-ticaret grupları kendi sistemleri için geniş bulut altyapıları kurmuştur. Bu kapasiteyi başka işletmelere hizmet olarak sunmak da büyüme alanı yaratır.

Ölçek büyüdükçe altyapı maliyetleri daha geniş bir müşteri tabanına yayılabilir. Ancak bulut faaliyetleri sürekli yatırım ve güçlü rekabet gerektirir.

AWS, Amazon’un faaliyet kârına büyük katkı sağlar. Alibaba Cloud ise Çin’de Huawei ve Tencent gibi rakiplerle rekabet eder. Pazar payı tahminleri kullanılan hizmet kapsamına ve araştırma dönemine göre değişir.

Kaynak: Jeff Townson

Alibaba Cloud’un Haziran 2024 çeyreğindeki toplam geliri yıllık %6 arttı. Kamu bulutu gelirindeki artış çift haneliydi; bu iki oran birbirine karıştırılmamalıdır.

Şirket, aynı dönemde yapay zekâ bağlantılı ürün gelirlerinin üç haneli oranlarda büyüdüğünü açıkladı. Üretken yapay zekâ modelleri ve uygulamalarına yatırım yaparken bazı bulut ürünlerinde fiyat indirimleri de gerçekleştirdi; bütün hizmetlerin maliyetinin yarıya indiği sonucu çıkarılamaz.

Alibaba’nın yapay zekâ stratejisi üç ana hedef içerir:

1. Temel yapay zekâ modelleri geliştirmek ve genel yapay zekâ araştırmalarını ilerletmek.
2. Büyük dil modellerini grup faaliyetlerine ve müşteri hizmetlerine entegre ederek daha geniş ölçekte kullanmak.
3. Sektöre özel uygulamalarda 2023 sonunda tanıtılan Tongyi Qianwen 2.0 gibi kendi büyük dil modellerinden yararlanmak.

AI Ekosistemi

Alibaba, Çin’deki açık model ekosistemine de katkıda bulunur. 2022’de kurulan ModelScope topluluğu yazıda ele alınan dönemde binlerce model sunuyordu. Bu yaklaşım Alibaba’nın hizmet olarak model girişimiyle bağlantılıdır. Her modelin lisansı ve kullanım şartları ayrı değerlendirilmelidir.

“ModelScope ile geliştiricilerin ve şirketlerin yapay zekâ modellerini geliştirme, özelleştirme ve kullanıma alma sürecini kolaylaştırmayı ve maliyetlerini azaltmayı amaçlıyoruz. Böylece topluma olumlu katkı sağlayan yenilikçi uygulamaların geliştirilmesini destekliyoruz.”

“Örneğin ModelScope üzerindeki birden fazla modeli kullanan üçüncü taraf FaceChain uygulaması, yüklenen bir veya iki fotoğraftan portre oluşturabiliyor. Bu modeli Çin’deki bazı yaşlı bireyler için dijital portreler hazırlamakta kullandık; sonuçlar onları mutlu etti.”

Zhou Jingren — Alibaba Cloud teknoloji direktörü

Uluslararası

Uluslararası faaliyetler Alibaba.com’un toptan ticaretini ve AliExpress’in perakende hizmetini, ayrıca Türkiye’de Trendyol, İspanya’da Miravia ve Güneydoğu Asya’da Lazada platformlarını kapsar.

Alibaba.com uzun süredir Çinli üreticilerin ihracatında önemli bir platformdur. AliExpress ve diğer perakende hizmetleri ise farklı müşteri kitleleri ve iş modelleriyle faaliyet gösterir. Bunları tek bir Avrupa pazar liderliği iddiası altında toplamak yanıltıcı olur.

Uluslararası ticaret grubunun Haziran 2024 çeyreğinde geliri yıllık %32 arttı. Perakende gelir yaklaşık 3,2 milyar dolar, toptan ticaret geliri yaklaşık 771 milyon dolardı.

Grup, platformlarının Avrupa ihracatına katkısına ilişkin araştırmalar yayımlamıştır. Bu tür çalışmalardaki ihracat tutarları ile model yoluyla hesaplanan GSYH katkıları farklı ölçütlerdir; Alibaba’nın kendi geliri olarak yorumlanmamalıdır.

Alibaba başka pazarlarda da ortaklıklar geliştirdi. Brezilyalı Magazine Luiza ile yapılan anlaşma, tarafların ürünlerini birbirlerinin platformlarında sunmasını amaçlıyordu.

Uluslararası ticaret grubunun Haziran 2024 çeyreğindeki düzeltilmiş EBITA zararı yaklaşık 510 milyon dolardı. Bu ölçüt, grubun konsolide net zararıyla aynı değildir.

Cainiao

Cainiao, grubun lojistik faaliyetidir. Haziran 2024 çeyreğinde geliri yıllık %16 artarak 26,811 milyar yuana, yaklaşık 3,689 milyar dolara ulaştı; tutar milyon dolar değildir. Şirket sınır ötesi teslimat ve satıcıların lojistik ihtiyaçlarını destekler.

Grup ayrıca Rusya, Polonya, İspanya ve Fransa gibi pazarlarda paket dolabı ağını genişlettiğini bildirdi.

Ant Group

Ant Group, Alibaba ile tarihsel bağlantıları bulunan ayrı bir finansal teknoloji grubudur. Alipay ödeme hizmetinin yanı sıra finans kuruluşlarıyla birlikte çeşitli dijital finans hizmetleri sunar.

Kaynak: Medium

Alibaba, Ant Group’ta %33 paya sahiptir. Temmuz 2023’teki geri alım teklifi Ant için yaklaşık 78,5 milyar dolarlık değerleme öngörüyordu. Bu değerleme üzerinden %33 payın basit karşılığı yaklaşık 26 milyar dolardır; güncel piyasa fiyatı veya Alibaba’nın payı için kesin satış değeri değildir.

Düzenleyici incelemeler sonucunda Ant’ın 2020 için planlanan halka arzı son anda durduruldu.

Ant daha sonra yönetim ve oy hakları yapısını değiştirdi. Jack Ma’nın kontrolünün azalması düzenleyici değerlendirme açısından önemlidir, ancak bütün siyasi ve hukuki risklerin ortadan kalktığı anlamına gelmez.

Bu değişiklikler ileride bir halka arz değerlendirmesine zemin hazırlayabilir, fakat 2024’te kesinleşmiş bir halka arz tarihi yoktu.

Hizmetler & Diğerleri

Hizmetler

Alibaba farklı hizmet işletmeleri de geliştirdi. Bunlar arasında ele.me yemek teslimatı hizmeti, Amap harita hizmeti ile Youku, Alibaba Pictures ve Damai gibi medya ve eğlence faaliyetleri bulunur.

Bu faaliyetlerin ölçeği ve kârlılığı birbirinden farklıdır. Bazı segmentlerde zarar veya düşük kârlılık görülse de hepsini tek bir zarar eden işletme gibi değerlendirmemek gerekir.

Kaynak: Alibaba

Diğerleri

Diğer faaliyetler arasında DingTalk ofis ve iş birliği araçları, Quark arama hizmeti, Fliggy seyahat hizmeti, Alibaba Health dijital sağlık hizmeti ve SunArt perakende işletmesi yer alıyordu.

Bazı yatırımcılar bu çeşitliliği ana işten uzaklaşma olarak görürken yönetim portföyü ve sermaye kullanımını yeniden değerlendirdi. İşletmelerin satışı veya yeniden yapılandırılması zaman içinde değişebilir.

Çift Ana Listeleme ve VIE

VIE’ler

Çin’de yabancı yatırım bütün sektörlerde yasak değildir. Ancak bazı sektörlerde mülkiyet ve lisans kısıtlamaları vardır. Yabancı yatırımcıların bu alanlardaki şirketlere erişiminde karmaşık holding ve sözleşme yapıları kullanılabilir.

Bu yapılardan biri VIE yani değişken menfaatli işletme yapısıdır. Yatırımcı genellikle yurt dışında kurulmuş holdingin payını veya onu temsil eden depo sertifikasını alır. Holdingin Çin’deki belirli işletmelerle sözleşmeleri bulunur; bu, ilgili işletmelerin doğrudan hissedarlığıyla aynı değildir ve sözleşmelerin uygulanabilirliğine ilişkin risk taşır.

Kaynak: Corporate Finance Institute

VIE yapıları uzun süredir kullanılsa da yatırımcıların hakları, düzenleyici değişiklikler ve sözleşmelerin geçerliliği açısından özel riskleri vardır.

Alibaba’nın ABD’deki depo sertifikalarına erişim ile Hong Kong paylarına erişim de aynı değildir. Anakara yatırımcıları için Stock Connect uygunluğu ayrıca önem taşır.

Çift Ana Listeleme

Hong Kong’da ikincil kotasyonun birincil kotasyona dönüştürülmesi, anakara yatırımcılarının erişimini genişletme sürecinde önemliydi. Bu yatırımcılar da şirket, piyasa ve düzenleme risklerine maruz kalır.

Şirket bu amaçla kotasyon yapısını değiştirerek çift birincil kotasyon statüsüne geçti. Hong Kong’daki dönüşüm 28 Ağustos ²⁰²⁴ tarihinde yürürlüğe girdi; şirket NYSE ve Hong Kong’da çift birincil kotasyonlu hale geldi.

Hong Kong payları ayrıca 10 Eylül 2024’te Şanghay–Hong Kong ve Şenzen–Hong Kong Stock Connect programlarına dahil edildi. Kotasyon dönüşümü ile bu erişim tarihi ayrı gelişmelerdir.

Alibaba’nın Değeri

Bazı Çinli şirketler ABD’deki benzerlerinden daha düşük çarpanlarla işlem görür. Bunun tamamını tek bir “Çin iskontosu” ile açıklamak güçtür; büyüme, kârlılık, sektör ve yatırımcı hakları da farklıdır.

Jeopolitik gerilimler ve ticaret kısıtlamaları risk algısını artırabilir. Ancak olası iskontonun büyüklüğünü belirlemek için karşılaştırılabilir finansal ölçütler ve aynı tarihli fiyatlar gerekir.

Yazının değerleme yaklaşımı Ant payı için yaklaşık 26 milyar dolar ve çeşitli nakit veya net varlık rakamları kullanır. Ant payının değeri tahminidir; nakit, yatırımlar ve özkaynak kalemleri birbirinden farklıdır.

Ant payının değeri ile net maddi varlıkları doğrudan toplamak mükerrer sayım yaratabilir; Ant yatırımı zaten bilançoda yer alabilir. Borçlar ve operasyon için gerekli nakit de hesaba katılmadan piyasa değerinden bu tutarları çıkarmak güvenilir bir çekirdek iş değeri vermez.

Bu nedenle 74–90 milyar dolarlık artık değer kesin bir sonuç değil, varsayımlara duyarlı bir hesaplamadır. Alibaba’nın değerlendirilmesinde şu faaliyetler dikkate alınabilir:

• Amazon’un gelirinin yaklaşık beşte biri ölçeğinde bir gelir tabanı.
• Çin e-ticaretinde önemli bir pazar konumu.
• Avrupa dahil uluslararası pazarlarda büyüyen platformlar.
• Çin bulut pazarında yaklaşık üçte birlik paya ilişkin tarihsel sektör tahminleri; kapsam ve dönem değiştikçe oran da değişir.
• Stock Connect aracılığıyla uygun anakara yatırımcılarına genişleyen erişim. Bu erişim yatırım risklerini ortadan kaldırmaz.

Hissedarlarına Getiriler

Alibaba 2023 sonunda ilk yıllık nakit temettüsünü açıkladı. Bu, hissedarlara sermaye iadesinde önemli bir adımdı; gelecekte aynı tutarda ödeme yapılacağının garantisi değildir.

Grup, yatırılan sermayenin getirisini ilerleyen yıllarda çift haneli oranlara yükseltmeyi hedeflediğini belirtti.

Şirket önemli miktarda hisse geri alımı da gerçekleştirdi. Yazıda belirtilen üç yıllık yaklaşık 30 milyar dolarlık harcama ve %9,5 pay adedi azalması tarihsel ölçümlerdir; depo sertifikası ile adi pay birimleri karşılaştırılırken ayrım yapılmalıdır.

Yıllık 10 milyar dolarlık geri alımın etkisi gelecekteki hisse fiyatına, yeni pay ihracına ve programın uygulanmasına bağlıdır. Temettü verimi de fiyat ve dağıtılan tutarla değişir; bu oranlar garanti edilmiş toplam getiri olarak toplanamaz.

Sonuç

Alibaba risksiz bir yatırım değildir. Düzenleyici kararlar, rekabet ve piyasa beklentileri hisse fiyatını önemli ölçüde etkileyebilir.

Çin e-ticaret ve bulut pazarlarında PDD, JD.com, Douyin, Tencent ve Huawei gibi güçlü rakipler bulunur. TikTok ile Douyin’in hizmet verdiği pazarlar ayrıdır.

Buna rağmen Alibaba, Çin ve uluslararası e-ticaret ile bulut hizmetlerinde önemli faaliyetlere ve Ant Group’ta büyük bir azınlık payına sahiptir.

Düzenleyici ortamın iyileşmesi ve faaliyetlerin büyümesi değerlemeyi destekleyebilir. Ancak Ant’ın halka arzı, Çin ekonomisinin her yıl %5 büyümesi veya hissenin yeniden değerlenmesi kesinleşmiş sonuçlar değildir.

Yönetim değişiklikleri ve yeniden yapılanma, grubun odağını ve sermaye kullanımını değiştirmeyi amaçlar.

Düşük görünen çarpanlar değer yatırımcılarının ilgisini çekebilir, ancak tek başına hissenin ucuz olduğunu kanıtlamaz. Yatırımcılar faaliyet performansını, nakit akışını, borçları, yapısal ve düzenleyici riskleri birlikte değerlendirmelidir.

Alibaba ile ilgili son haberler

Alibaba’nın değerlemesini Amazon ile karşılaştırırken aynı tarihli piyasa değerleri ve karşılaştırılabilir finansal veriler kullanılmalıdır. 1,8 trilyon doların %8’i 144 milyar dolardır; 0,8 trilyon dolar değildir. Bu tür oranlar güncel yatırım sonucu veya risksiz fırsat olarak yorumlanmamalıdır.