Ψηφιακά αξιόγραφα
Τα τοκενισμένα μετοχές αντιμετωπίζουν το τεστ 24/7 ρευστότητας
Η τοκενισμός είναι η διαδικασία μετατροπής νομισμάτων ή περιουσιακών στοιχείων σε μεταβιβάσιμα ψηφιακά tokens. Αυτό μπορεί να εφαρμοστεί ιδιαίτερα σε τίτλους όπως ομόλογα και μετοχές, που στη συνέχεια διαπραγματεύονται 24/7. Ωστόσο, ο τοκενισμός μπορεί επίσης να χρησιμοποιηθεί για πληρωμές, ή για περιουσιακά στοιχεία πραγματικού κόσμου (RWA) όπως ακίνητα, εμπορεύματα, πιστοποιητικά άνθρακα κ.λπ. Συνολικά, τα τοκενισμένα RWA θα μπορούσαν να γίνουν μια αγορά τόσο μεγάλη όσο $11T.
Μία από τις υποσχέσεις του τοκενισμού για τους τίτλους είναι η αυξημένη ρευστότητα και η συνεχής διαπραγμάτευση, σε αντίθεση με τις πενθήμερες, μόνο κατά τις εργάσιμες ώρες, συνεδρίες διαπραγμάτευσης των παραδοσιακών χρηματιστηρίων.
Σε απάντηση σε αυτήν την πιθανότητα, τα χρηματιστήρια εξετάζουν πραγματικά τη μετάβαση σε μοντέλο 24/7.
Ωστόσο, στην πράξη, μια τέτοια μετάβαση σε συνεχόμενη διαπραγμάτευση, είτε με τοκενισμό είτε χωρίς, μπορεί ή δεν μπορεί να βελτιώσει τις συνθήκες διαπραγμάτευσης. Είναι επίσης απολύτως δυνατό ότι αυτό θα περιορίσει μόνο τις ώρες διαπραγμάτευσης για αγορές με χαμηλό όγκο. Χωρίς να παρέχει ουσιαστική ρευστότητα.
Για να διερευνηθεί αυτό, ο Στέφαν Σαρνόφσκι, ερευνητής στο Πανεπιστήμιο του Μάνχάιμ, Γερμανία, έχει δημοσιεύσει στο Journal of International Financial Markets, Institutions and Money1 με τίτλο «Fractional and around the clock: Trading activity in tokenized financial assets».
Securities Tokenization Spreading
Πρόσφατα σημειώθηκαν σημαντικές προόδους στην υλοποίηση τοκενισμένων χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων.
Για παράδειγμα, η Robinhood, ένας λιανικός μεσίτης, πρόσφατα ξεκίνησε τη διαπραγμάτευση τοκενισμένων αμερικανικών τίτλων για ευρωπαϊκούς επενδυτές, και το Nasdaq έλαβε έγκριση από την SEC για αλλαγή κανόνα που επιτρέπει τη διαπραγμάτευση τοκενισμένων τίτλων μέσω χρηματιστηρίου στις ΗΠΑ. Και ακόμη και αξιόλογοι θεσμοί όπως η Τράπεζα της Αγγλίας προωθεί τον τοκενισμό.
Ωστόσο, υπάρχουν ακόμη λίγα εμπειρικά στοιχεία σχετικά με το πώς οι επενδυτές πραγματικά διαπραγματεύονται τα τοκενισμένα χρηματοοικονομικά τίτλους, που αποτελεί το θέμα αυτής της μελέτης.
Αυτή είναι επίσης μια ευκαιρία για καλύτερη κατανόηση των προτύπων διαπραγμάτευσης, καθώς η τεχνολογία blockchain προσφέρει μια μοναδικά διαφανή εικόνα των συναλλαγών, συμπεριλαμβανομένων των εκτελεσμένων συναλλαγών, κλασματικών και μη κλασματικών, καθώς και ακριβών όγκων συναλλαγών.
Η κλασματική διαπραγμάτευση, ακόμη μια σχετικά νέα επιλογή για τους περισσότερους επενδυτές, θα κάνει επίσης πιο προσιτά τα περιουσιακά στοιχεία υψηλότερης αξίας. Οι συναλλαγές ελάχιστου μεγέθους και οι εντολές κάτω από ένα μερίδιο θα πρέπει να είναι ιδιαίτερα συνηθισμένες στην πλευρά των αγοραστών και εκτός της κύριας συνεδρίας, εάν χρησιμοποιούνται συχνά από μικρούς λιανικούς επενδυτές.
How The Study Was Made
Τα τοκενισμένα περιουσιακά στοιχεία που μελετήθηκαν σε αυτό το έγγραφο διαπραγματεύτηκαν στο FTX, το οποίο πλέον δεν λειτουργεί αλλά τότε ήταν μία από τις μεγαλύτερες ανταλλακτικές πλατφόρμες κρυπτονομισμάτων.
Εκτός εάν αναφέρεται διαφορετικά, το δείγμα περιορίζεται μέχρι τον Οκτώβριο 2022, λίγο πριν διαδοθούν τα νέα ότι το FTX και η Alameda Research εξαρτώνταν σε μεγάλο βαθμό από το token FTT για χρηματοδότηση, οδηγώντας τελικά στην κατάρρευση της ανταλλακτικής πλατφόρμας.
Λόγω κανονιστικών ανησυχιών, οι πελάτες των ΗΠΑ δεν επιτράπηκαν να διαπραγματεύονται τα τοκενισμένα περιουσιακά στοιχεία. Η ενεργή βάση επενδυτών αποτελούνταν έτσι από μη-αμερικανούς, κυρίως λιανικούς εμπόρους που πρόσβαση σε αμερικανικά καταχωρημένα περιουσιακά στοιχεία μέσω αυτού του καναλιού.
Οι μετοχές αγοράζονταν χρησιμοποιώντας άλλα κρυπτο-περιουσιακά στοιχεία ή δολάρια ΗΠΑ.
«Ακόμη και αν η αγορά για τοκενισμένα περιουσιακά στοιχεία στο FTX έχει πλέον εξαφανιστεί, το περιβάλλον διαπραγμάτευσης που δημιούργησε παραμένει εξαιρετικά σχετικό. Το FTX προσέφερε μία από τις πιο ενεργές πλατφόρμες τοκενισμένων περιουσιακών στοιχείων μέχρι σήμερα, και η δομή του – με πρόσβαση 24/7, κλασματική διαπραγμάτευση και χαμηλά ελάχιστα μεγέθη εντολών – αντικατοπτρίζει στοιχεία που τώρα υιοθετούνται από άλλες χρηματοοικονομικές πλατφόρμες.»
Τα συλλεγμένα δεδομένα περιλαμβάνουν συναλλαγές σε 49 τοκενισμένα περιουσιακά στοιχεία, κυρίως μεγάλες εταιρείες και δημοφιλείς μετοχές όπως Tesla, Netflix, Alibaba, Microsoft, Coinbase, Amazon, αλλά και ETFs εμπορευμάτων όπως GDX, GDXJ και SIL (χρυσός και ασήμι), καθώς και φαρμακευτικές εταιρείες όπως Moderna και Pfizer μετά την πανδημία.
What The Study Found
Tokenized Assets Follow Traditional Trading Hours
Παρά τη διαθεσιμότητα 24/7, η δραστηριότητα διαπραγμάτευσης στα τοκενισμένα περιουσιακά στοιχεία συγκεντρώνεται σημαντικά κατά τις ώρες που το κύριο χρηματιστήριο του υποκείμενου περιουσιακού στοιχείου είναι ανοιχτό.
Αυτό υποδηλώνει ότι η ζήτηση για διαπραγμάτευση εκτός ωρών ήταν κυρίως περιορισμένη σε σύγκριση με τη δραστηριότητα της κανονικής συνεδρίας.
Το 52% των συναλλαγών (66% του όγκου σε δολάρια) πραγματοποιήθηκαν κατά τη διάρκεια της κανονικής συνεδρίας διαπραγμάτευσης. Το υπόλοιπο διανεμήθηκε σε διαφορετικές περιόδους:
- Προ-αγοραστική συνεδρία (15% των συναλλαγών, 14% του όγκου).
- Συνεδρία μετά το κλείσιμο (6% των συναλλαγών, 3% του όγκου).
- Όταν το κύριο χρηματιστήριο είναι κλειστό (27% των συναλλαγών, 17% του όγκου).
Έτσι, εκτός από τις περιπτώσεις που η αγορά είναι κλειστή, μόλις το ¼ όλων των συναλλαγών, αυτό αντικατοπτρίζει στενά τη δραστηριότητα στα παραδοσιακά χρηματιστήρια.
Αυτό θα μπορούσε να αντανακλά μια σχετική αδυναμία του τοκενισμού και της διαπραγμάτευσης τοκενισμένων μετοχών. Ή ίσως αυτό να αποδεικνύει ένα διαρκές χαρακτηριστικό αυτών των αγορών.
Unique Order Sizes
Το token με τη μεγαλύτερη συνολική δραστηριότητα διαπραγμάτευσης ήταν το Grayscale Bitcoin Trust, ένα διαπραγματεύσιμο κεφάλαιο κρυπτονομισμάτων, με 111.287 συνολικές συναλλαγές. Το S&P 500 ETF και η Tesla ήταν επίσης μεταξύ των πιο συχνά διαπραγματευόμενων tokens.
Στο αντίθετο άκρο του φάσματος δραστηριότητας διαπραγμάτευσης βρίσκονταν τα tokens εταιρειών όπως η Cronos Group ή η Uber, με λιγότερο από 10 συναλλαγές ανά ημέρα κατά μέσο όρο.
Το μέσο μέγεθος συναλλαγής είναι 20,47 μετοχές, ή 928,78 USD. Ωστόσο, το συνολικό διάμεσο μέγεθος και αξία συναλλαγής είναι μόνο 0,29 μετοχές και 18,82 USD, αντίστοιχα, υποδεικνύοντας ότι οι κατανομές είναι έντονα λοξές από μερικές μεγάλες εντολές σε ένα πέλαγος πολύ μικρών.
Πηγή: Journal of International Financial Markets, Institutions and Money
Αυτές οι μικρότερες συναλλαγές δεν φαίνονται οικονομικά κίνητρα. Αντίθετα, φαίνεται ότι οι έμποροι έχουν άλλους λόγους όταν διαπραγματεύονται μικρά ποσά, για παράδειγμα, επειδή απλώς θέλουν να κατέχουν ένα μέρος μιας εταιρείας που έχει συναισθηματική αξία.
«Κατά τη διάρκεια της κανονικής συνεδρίας διαπραγμάτευσης, αυτές οι μικρές συναλλαγές αποτελούν μόνο περίπου το 10% όλων των συναλλαγών. Είναι σχετικά πιο συχνές όταν το κύριο χρηματιστήριο είναι κλειστό. Οι συναλλαγές στο ελάχιστο μέγεθος εντολής είναι σημαντικά πιο πιθανό να ξεκινήσουν από αγοραστές παρά από πωλητές.»
Συνολικά, το πρότυπο διαπραγμάτευσης είναι σύμφωνο με την ιδέα ότι οι μεγαλύτεροι, επαγγελματίες επενδυτές διαπραγματεύονται κυρίως όταν το κύριο χρηματιστήριο είναι ανοιχτό, ενώ η δραστηριότητα λιανικής διαπραγμάτευσης εξαρτάται λιγότερο από τις ώρες ανοίγματος του χρηματιστηρίου.
Τέτοιες συναλλαγές έγιναν δυνατές όχι μόνο από την κλασματική διαπραγμάτευση αλλά και από τα σχετικά χαμηλά τέλη των χρηματιστηρίων.
Αξίζει να σημειωθεί ότι τόσο για πολλαπλές πλήρεις μετοχές όσο και για κλασματικές μετοχές, οι αριθμοί που χρησιμοποιούνται τείνουν να είναι σχετικά στρογγυλοποιημένα μεγέθη, όπως 0,05, 0,1, 0,5, 2, 5, 10 κ.λπ. Αυτό πιθανότατα αντανακλά ότι οι περισσότεροι χρήστες δεν στοχεύουν σε ακριβή έκθεση ή ποσοστό στόχο σε ένα χαρτοφυλάκιο, αλλά σε έναν αριθμό που ικανοποιεί ψυχολογικά.
Είναι επίσης σημαντικό να θυμόμαστε ότι αυτό το σύνολο δεδομένων βρισκόταν στην αρχή του τοκενισμού. Μόνο 995.000 συναλλαγές στα tokens με συνολική αξία $924M πραγματοποιήθηκαν, ενώ τα υποκείμενα περιουσιακά στοιχεία είχαν περίπου 1,5 δισεκατομμύρια συναλλαγές αξίας $27τ σε ίδια περίοδο.
Έτσι, η διαπραγμάτευση tokens αντιπροσώπευε μόνο το 0,003% της αξίας των συναλλαγών σε σύγκριση με τα υποκείμενα περιουσιακά στοιχεία.
Tokenized Assets Prices & Arbitrage
Ως παράγωγο προϊόν, οι τοκενισμένες μετοχές μπορούν ενδεχομένως να διαφέρουν στην τιμή από τα υποκείμενα περιουσιακά στοιχεία.
Κατά μέσο όρο, η απόλυτη διαφορά τιμής μεταξύ όλων των περιουσιακών στοιχείων είναι 0,78%, που είναι πολύ μεγαλύτερη από τα κόστη διαπραγμάτευσης· κατά μέσο όρο, τα tokens διαπραγματεύονταν με προτίμηση. Η διαφορά ήταν κατά μέσο όρο η μικρότερη για το S&P 500 ETF και η μεγαλύτερη για τα κεφάλαια κρυπτονομισμάτων και τις meme μετοχές.
Η προτίμηση, παρά το γεγονός ότι τα tokens είναι λιγότερο ρευστά παράγωγα, μπορεί να υποδηλώνει ότι προέρχεται από το ότι προσφέρουν χαρακτηριστικά που το υποκείμενο περιουσιακό στοιχείο δεν διαθέτει.
Για παράδειγμα, τοκενίζει τις διαπραγματεύσεις μετοχών 24/7, προσφέρει κλασματική διαπραγμάτευση και παρέχει πρόσβαση στις αγορές μετοχών των ΗΠΑ για επενδυτές που διαφορετικά θα αντιμετώπιζαν σημαντικά ρυθμιστικά ή κόστη εμπόδια για άμεση διαπραγμάτευση.
Μια άλλη πιθανή εξήγηση είναι η δυσκολία arbitrage μιας προτίμησης για λιανικούς επενδυτές.
«Το arbitrage είναι πιο εύκολο όταν τα tokens διαπραγματεύονται με έκπτωση, καθώς οι επενδυτές μπορούν τότε να αγοράσουν το token και να το εξαγοράσουν για το υψηλότερης τιμής υποκείμενο περιουσιακό στοιχείο ή ένα ισοδύναμο χρηματικό ποσό με τον καταθέτη. Το αντίστροφο απαιτεί τον καταθέτη ή την πλατφόρμα τοκενισμού να εκδώσει νέα tokens, κάτι που βρίσκεται εκτός του ελέγχου των απλών επενδυτών.»
Μια άλλη ανακάλυψη είναι ότι οι διαφορές τιμών είναι σημαντικά και ουσιαστικά μεγαλύτερες κατά τις εκτεταμένες ώρες διαπραγμάτευσης. Οι διαφορές τιμών ήταν σημαντικά μεγαλύτερες σε απόλυτους όρους για τα κεφάλαια κρυπτονομισμάτων σε σύγκριση με το S&P 500 ETF.
The Future Of Tokenized Stocks
Αυτή η μελέτη αποκαλύπτει ότι ενώ οι τοκενισμένες μετοχές είναι σε ορισμένα σημεία παρόμοιες και σε άλλα διαφορετικές από τις μετοχές που διαπραγματεύονται σε παραδοσιακά χρηματιστήρια.
Από τη μία πλευρά, οι τοκενισμένες μετοχές εξακολουθούν να διαπραγματεύονται κυρίως κατά τις ώρες ανοίγματος των παραδοσιακών χρηματιστηρίων και ακριβώς πριν ή μετά από αυτές, αντανακλώντας το βάρος της μεγαλύτερης αγοράς στις μικρότερες, λιγότερο ρευστές τοκενισμένες παραγώγους.
Από την άλλη πλευρά, τα μεγέθη συναλλαγών είναι ριζικά διαφορετικά, με το μεγαλύτερο μέρος των εντολών μικρό, κάτω από ένα πλήρες μερίδιο, ή ακόμη συχνά τις μικρότερες δυνατές κλασματικές συναλλαγές.
Αυτό πιθανότατα αντανακλά ότι σε αυτό το στάδιο, οι αγορές τοκενισμένων μετοχών αγοράζονται κυρίως για συμβολικούς ή ψυχολογικούς σκοπούς παρά για μεγιστοποίηση κέρδους· ή ίσως απλώς για να δοκιμάσουν την τεχνολογία περισσότερο από το να τη χρησιμοποιήσουν ως κύρια μέθοδο επένδυσης.
Παρόλα αυτά, οι τοκενισμένες μετοχές φαίνεται να διαπραγματεύονται με προτίμηση, που πιθανότατα προέρχεται από το πλεονέκτημα που παρέχουν στους χρήστες τους.
Λαμβάνοντας υπόψη ότι η διαπραγμάτευση κατά τις κλειστές ώρες είναι σχετικά μικρή, αυτό ίσως να μην είναι το κύριο πλεονέκτημα που πολλοί υποστηρικτές του τοκενισμού φαντάζονται.
Εφόσον οι τοκενισμένες αγορές είναι πολύ μικρότερες (κατά πολλαπλάσια τάξεις μεγέθους) και λιγότερο ρευστές, είναι πιθανό ότι οι επενδυτές θα προτιμούν να διαπραγματεύονται σε συγχρονισμό με τις ευρύτερες αγορές μετοχών. Ως εκ τούτου, ο τοκενισμός δεν φαίνεται να παρέχει σημαντική ρευστότητα στη διαπραγμάτευση μετοχών.
Ωστόσο, η κλασματική διαπραγμάτευση, τα χαμηλότερα τέλη και η πρόσβαση σε αμερικανικές μετοχές για μη-αμερικανούς επενδυτές είναι πιθανότατα ισχυροί παράγοντες κίνησης για τη χρήση τοκενισμένων μετοχών.
Έτσι, φαίνεται ότι ο κύριος σκοπός του τοκενισμού, τουλάχιστον προς το παρόν, δεν είναι τόσο η διαπραγμάτευση 24/7 ή η παροχή ρευστότητας, αλλά τα πλεονεκτήματα που ενσωματώνει η τεχνολογία blockchain.
Study Referenced
1. Stefan Scharnowski. Fractional and around-the-clock: Trading activity in tokenized financial assets. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. Τόμος 110, Ιούλιος 2026, 102355. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2026.102355
