Αντισταθμιστικό Εμπόριο: Πραγματικά Κέρδη μεταξύ DEX και CEX

Η ιδέα της “market efficiency” αποτελεί εδώ και πολύ καιρό θέμα συζήτησης στην οικονομία. Θεωρητικά, δηλώνει ότι οι αγορές είναι αποδοτικές, καθώς καθοδηγούνται από λογικές ενέργειες, και ότι οποιοδήποτε σφάλμα στην τιμολόγηση θα διορθωθεί σύντομα από αποφάσεις που κυνηγούν το κέρδος.

Για παράδειγμα, εάν το ίδιο περιουσιακό στοιχείο τιμολογείται διαφορετικά μεταξύ διαφορετικών ανταλλακτηρίων, αναμένεται ότι η διαφορά θα αναιρεθεί σύντομα από συναλλαγές που κερδίζουν χρήματα από τη διαφορά.

Η εκμετάλλευση της διόρθωσης τέτοιων σφαλμάτων τιμολόγησης συχνά ονομάζεται arbitrage: οι arbitrage traders εξαλείφουν τέτοιες διαφορές τιμών αγοράζοντας στο φθηνότερο ανταλλακτήριο και πουλώντας στο πιο ακριβό.

Στην πράξη, συζητείται εκτενώς αν οι αγορές μπορούν ποτέ να είναι πλήρως αποδοτικές όπως προβλέπει η θεωρία. Ένα επιχείρημα κατά αυτής της θεωρίας είναι ότι οι συμμετέχοντες στην αγορά είναι πραγματικά ανθρώπινα όντα και μπορούν να ενεργούν παράλογα, να μην είναι ενήμεροι για τις δικές τους προκαταλήψεις κ.λπ.

Ένα άλλο στοιχείο είναι ότι οι τεχνικές λεπτομέρειες, όπως ο τρόπος με τον οποίο εκτελούνται πραγματικά οι συναλλαγές στην πραγματική ζωή, ή το πώς οι πληροφορίες για πιθανό arbitrage δεν είναι πάντα διαθέσιμες ή σαφείς.

Οι αγορές τείνουν να είναι πιο αναποτελεσματικές σε περίπτωση χαμηλής ρευστότητας, κατακερματισμένης αγοράς ή νέας αγοράς που δεν έχει ακόμη αρκετούς αποδοτικούς συμμετέχοντες.

Αυτή η περιγραφή ταιριάζει αρκετά καλά με τις αγορές κρυπτονομισμάτων. Έτσι, δύο ερευνητές από το Πανεπιστήμιο Otto von Guericke, Μάγκντεμπουργκ, Γερμανία, αποφάσισαν να διερευνήσουν την αποδοτικότητα της κατανομής κεφαλαίων μεταξύ ανταλλακτηρίων κρυπτονομισμάτων. Πιο συγκεκριμένα, εξέτασαν το “Arbitrage trading between decentralized and centralized cryptocurrency exchanges”¹.

Δομή των Ανταλλακτηρίων της Αγοράς Κρυπτονομισμάτων

Γενικά, τα ανταλλακτήρια που χρησιμοποιούνται από τις αγορές κρυπτονομισμάτων μπορούν να χωριστούν σε δύο κατηγορίες:

• Αυτοματοποιημένα ανταλλακτήρια αποκεντρωμένων αγορών (DEXs), που βασίζονται σε πρωτόκολλα αυτόματου δημιουργού αγοράς (AMM).
  • Τα DEX βασίζονται σε έξυπνα συμβόλαια που αναπτύσσονται απευθείας στο blockchain για να διευκολύνουν το peer-to-peer εμπόριο χωρίς ενδιάμεσους.
• Κεντρικά ανταλλακτήρια με βιβλίο εντολών (CEXs)

Προς το παρόν, λειτουργούν ταυτόχρονα πάνω από 250 blockchain, και κάθε blockchain προσφέρει διαφορετικά μοντέλα ασφαλείας, μηχανισμούς συναίνεσης και χαρακτηριστικά απόδοσης. Αυτό δημιουργεί ένα κατακερματισμένο σύστημα κεφαλαίων όπου η ρευστότητα είναι απομονωμένη σε πολλαπλές αλυσίδες και πλατφόρμες συναλλαγών. Έτσι, αυτό θα μπορούσε να είναι ένα καλό παράδειγμα μιας διαρρύθμισης όπου οι αγορές δεν μπορούν να είναι πλήρως αποδοτικές.

Για τη μεταφορά περιουσιακών στοιχείων μεταξύ διαφορετικών blockchain, υπάρχουν αρκετές επιλογές.

Η πρώτη είναι τα wrapped token, διαδικασίες έκδοσης όπου οι χρήστες μπορούν να μεταφέρουν περιουσιακά στοιχεία μεταξύ blockchain μέσω ενός παρόχου γεφύρωσης που κλειδώνει ένα στοιχείο στην αρχική αλυσίδα του και δημιουργεί μια περιτυλιγμένη αναπαράσταση σε άλλη αλυσίδα.

Μια εναλλακτική λύση είναι τα κεντρικά ανταλλακτήρια με βιβλίο εντολών (CEXs), που επιτρέπουν στους χρήστες να καταθέτουν περιουσιακά στοιχεία από μια αλυσίδα, να τα διαπραγματεύονται εντός του περιβάλλοντος του ανταλλακτηρίου και να τα αποσύρουν σε άλλη blockchain.

Κατανόηση των Πραγματικών Συνθηκών Arbitrage

Θεωρητικό Arbitrage έναντι Πρακτικής

Μέχρι τώρα, οι περισσότερες οικονομικές μελέτες για το θέμα έχουν χρησιμοποιήσει ιστορικά δεδομένα τιμών για να αναλύσουν τις ευκαιρίες arbitrage στις αγορές κρυπτονομισμάτων. Για παράδειγμα, βρήκαν σε μία μελέτη, η οποία κάλυπτε 13 CEXs χρησιμοποιώντας δεδομένα ανά λεπτό από τον Ιανουάριο 2018 έως τον Απρίλιο 2020, ότι οι διαφορές τιμών του Bitcoin μεταξύ ανταλλακτηρίων παραμένουν παρά την ταχεία ανάπτυξη των αγορών κρυπτονομισμάτων.

Ιστορικά, αυτό οδήγησε σε τεράστιες διαφορές, με μέσες διαφορές έως και 15% μεταξύ κορεατικών και αμερικανικών ανταλλακτηρίων κατά την περίοδο 2017–2018.

Ωστόσο, αυτές οι μελέτες υποθέτουν ότι οι συναλλαγές εκτελούνται στις παρατηρούμενες τιμές. Αυτό είναι πιθανώς λανθασμένη υπόθεση, καθώς αγνοεί βασικές τριβές που προκύπτουν στην πρακτική arbitrage, όπως το slippage, οι περιορισμοί ρευστότητας, ο ανταγωνισμός μεταξύ arbitrageurs και η επίδραση στην αγορά.

Η υπάρχουσα έρευνα επίσης σπάνια μελετά τη διαφορά μεταξύ AMM DEXs και CEXs με βιβλίο εντολών, καθώς η απόκτηση των κατάλληλων δεδομένων απαιτεί σημαντική τεχνική προσπάθεια.

Αντίθετα, αυτή η μελέτη ανέλυσε άμεσα τις πραγματοποιημένες arbitrage συναλλαγές που εκτελέστηκαν μεταξύ DEXs και CEXs, ελέγχοντας τις συναλλαγές που δημιουργούν πραγματικά κέρδη στις αγορές κρυπτονομισμάτων.

Εγγύτητα στο Δίκτυο

Στο χρηματιστήριο, η γεωγραφική εγγύτητα στο ανταλλακτήριο βελτιώνει την ταχύτητα εκτέλεσης και μειώνει τα κόστη εκτέλεσης, αυξάνοντας συνολικά τα κέρδη από arbitrage.

Αντίθετα, τα DEX λειτουργούν μέσω επικυρωτών blockchain που είναι γεωγραφικά διασκορπισμένοι. Έτσι, είναι δύσκολο να βελτιστοποιηθεί η τοποθεσία για μείωση της ταχύτητας εκτέλεσης.

Καθώς το DEX λειτουργεί ως έξυπνο συμβόλαιο στο blockchain, ο συγχρονισμός των κόμβων είναι σημαντικός, και οι διακοπές του δικτύου ή τα κατεστραμμένα δεδομένα μπορούν να εμποδίσουν την εκτέλεση μιας συναλλαγής. Για αυτόν τον λόγο, προτιμώνται κόμβοι blockchain που φιλοξενούνται σε διακομιστές αντί για τοπικούς κόμβους.

Τα CEX λειτουργούν διαφορετικά, καθώς διαχειρίζονται ιδιωτικά και λειτουργούν ως φύλακας για τους traders. Τα δεδομένα παρέχονται μέσω κεντρικού API, οπότε η λήψη λανθασμένων δεδομένων είναι λιγότερο πιθανό να αποτελέσει πρόβλημα.

Bot Έρευνα Συναλλαγών

Οι ερευνητές δημιούργησαν ένα bot συναλλαγών για να δοκιμάσουν την υπόθεσή τους σχετικά με διαφορετικό επίπεδο αποδοτικότητας της αγοράς μεταξύ CEXs και DEXs.

Λειτουργούσε σε έξι διαδοχικά βήματα, με στόχο το arbitrage της δεξαμενής DFI-SOL στο DEX, και τη χρήση των ζευγών DFI-USDT και SOL-USDT στο CEX για τη δημιουργία ενός ισοδύναμου ζεύγους.

Πηγή: Journal of Banking & Finance

Το bot σχεδιάστηκε στη συνέχεια ώστε να ελέγχει για επαρκό όγκο συναλλαγών (για να αποφεύγει slippage costs), διαφορές τιμών, καλή λειτουργία των αγορών κ.λπ.

Αποτελέσματα Μελέτης: Κεντρικά έναντι Αποκεντρωμένων Ανταλλακτηρίων

Κίνδυνοι για Στρατηγικές Arbitrage

Οποιαδήποτε στρατηγική arbitrage σε οποιαδήποτε αγορά πρέπει να λαμβάνει υπόψη τις πραγματικές τριβές που μπορούν να μειώσουν την κερδοφορία. Για παράδειγμα, η έλλειψη ρευστότητας, καθώς και τα τέλη συναλλαγών και άλλα κόστη, μπορούν να απορροφήσουν σημαντικό μέρος των κερδών.

Ωστόσο, το DeFi, ιδιαίτερα τα DEXs, προσθέτει ένα επιπλέον επίπεδο αβεβαιότητας. Αυτό οφείλεται στο ότι, στην απουσία κεντρικής αρχής και δημιουργών αγοράς, όπως στην περίπτωση των CEXs και των κανονικών χρηματιστηρίων, η σειρά των συναλλαγών μπορεί να είναι αβέβαιη.

Το “Mempool” (memory pool) είναι το αποκεντρωμένο «δωμάτιο αναμονής» ή η ουρά όπου οι μη επιβεβαιωμένες συναλλαγές κρυπτονομισμάτων παραμένουν πριν επιλεγούν από τους miners ή validators για προσθήκη σε blockchain. Οι συναλλαγές που έχουν σταλεί αλλά δεν έχουν ακόμη εξορυχθεί βρίσκονται στο mempool.

Το πρόβλημα είναι ότι τα περισσότερα DEX χρησιμοποιούν τα δεδομένα τιμών που λαμβάνονται από το έξυπνο συμβόλαιο. Το έξυπνο συμβόλαιο ενημερώνεται μόνο όταν βρεθεί ένα νέο μπλοκ, και τότε η τιμή ενημερώνεται. Ωστόσο, οι πραγματικές συναλλαγές, και επομένως η πραγματική ζωντανή τιμή στο DEX, θα εξαρτηθούν από τις συναλλαγές στο mempool, όχι από τις συχνά παρωχημένες συνθήκες του έξυπνου συμβολαίου.

Αυτό δημιουργεί καθυστέρηση χρόνου και τα αντίστοιχα παρωχημένα αποθέματα του έξυπνου συμβολαίου επιφέρουν κίνδυνο υψηλής απόκλισης τιμής, ειδικά για το υψηλής συχνότητας trading.

Έτσι, η αβεβαιότητα του mempool σχετικά με τη σειρά των συναλλαγών καθιστά την αποτελεσματική τιμή spot του DEX αβέβαιη πριν την επιβεβαίωση του μπλοκ, μειώνοντας έτσι την αποδοτικότητα του arbitrage μεταξύ DEXs και CEXs.

Αναποτελεσματικές Αγορές Κρυπτονομισμάτων

Αντίθετα με ό,τι θα συνέβαινε σε μια τέλεια αποδοτική αγορά, οι ερευνητές διαπίστωσαν ότι η κατανομή κεφαλαίων παραμένει αναποτελεσματική μεταξύ ανταλλακτηρίων, ιδιαίτερα μεταξύ DEXs και CEXs.

Αυτό θα έπρεπε να δημιουργήσει ένα περιβάλλον ενδεχομένως πλούσιο σε ευκαιρίες arbitrage.

Ωστόσο, στην πράξη, τα λειτουργικά κόστη, οι περιορισμοί ρευστότητας και οι ειδικοί κίνδυνοι εκτέλεσης blockchain δημιουργούν πολλή αβεβαιότητα. Αυτό μεταφράζεται σε αναποτελεσματικές αγορές που επίσης δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν εύκολα για arbitrage, τουλάχιστον όχι με συνεπή τρόπο που οδηγεί σε ασφαλείς στρατηγικές arbitrage.

Παρόλα αυτά, τα bots arbitrage των ερευνητών τελικά παρήγαγαν λίγο πάνω από $20.000 κέρδος, οπότε η έρευνα δεν δείχνει ότι το arbitrage είναι μη κερδοφόρο.

Αυτό που δείχνει είναι ότι τα DEX πρέπει να αρχίσουν να λαμβάνουν μεγαλύτερα μέτρα για τη βελτίωση της αποδοτικότητάς τους και των διασυνδέσεων τους με άλλα ανταλλακτήρια. Ενώ οι καινοτομίες blockchain, όπως οι συγκεντρωτές DEX, έχουν ενισχύσει την αποδοτικότητα της ροής εντολών για δραστηριότητες on-chain, παραμένει σημαντικό δυναμικό για βελτίωση της ροής εντολών μεταξύ DEXs και CEXs.

Για παράδειγμα, λύσεις βασισμένες σε έξυπνα συμβόλαια που συνδέουν και τα δύο ανταλλακτήρια θα μπορούσαν να βοηθήσουν στην υπέρβαση της αναποτελεσματικότητας του κατακερματισμένου κεφαλαίου στις αγορές κρυπτονομισμάτων.

Συνολικά, οι αγορές κρυπτονομισμάτων εξακολουθούν να εξελίσσονται γρήγορα, και είναι σαφές ότι η τρέχουσα υποδομή είναι ακόμη προσωρινή, με περαιτέρω βελτιώσεις στην αποδοτικότητα της αγοράς να πρέπει να γίνουν στο μέλλον.

Μελέτη Αναφορά

^{1. Lennart Schwertfeger and Bodo Vogt. Arbitrage trading between decentral and central cryptocurrency exchanges. Journal of Banking & Finance. Τόμος 188, Ιούλιος 2026, 107721. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2026.107721}