רגולציה
תקנות האבטחה המוקדמות של מלטה לניירות ערך אבטחה מוסברות
תפקידה המוקדם של מלטה ברגולציה של ניירות ערך אבטחה
בסוף שנות ה-2010, מלטה הציבה עצמה כמעבדה רגולטורית לחדשנות בלוקצ’יין ונכסים דיגיטליים. באמצעות שילוב של חקיקה מותאמת לטכנולוגיית הרשת (DLT) וחוקי שירותים פיננסיים קיימים, המדינה ביקשה למשוך פלטפורמות טוקניזציה, נותני ניירות ערך וספקי תשתית. אסטרטגיה זו הקנתה למלטה השפעה יוצאת דופן בדיונים המוקדמים באירופה סביב הצעות ניירות ערך אבטחה (STOs).
נקודת מפנה מרכזית בתקופה זו הייתה תרגיל המשוב של הרשות לשירותים פיננסיים של מלטה (MFSA) שנערך באמצע 2019. במקום לשמש כאירוע קביעת כללים, התייעול שימש כתהליך איסוף מידע שנועד לזהות נקודות חיכוך בין ניירות ערך המבוססים על בלוקצ’יין לבין מבנה השוק המסורתי באירופה.
נייטרליות רגולטורית: טוקנים כניירות ערך
אחד האותות הברורים ביותר מצד המשתתפים בשוק היה התנגדות ליצירת STOs כמחלקה נפרדת. המשיבים טענו ברובם כי ניירות ערך מוטוקנים צריכים להיות מוסדרים באופן זהה לניירות ערך מסורתיים, כאשר הטוקן משמש רק כמעטפת טכנולוגית ולא ככלי משפטי חדש.
עקרון הנייטרליות הרגולטורית הפך מאז ליסודי בכל רחבי אירופה. הרעיון הוא שהגנות המשקיעים, חובות הגילוי וכללי האינטגריטת השוק לא צריכים להשתנות רק משום שנייר ערך מונפק או מוקלד ברשומון מבוזר. השקפה זו השפיעה מאוחר יותר על יוזמות רחבות יותר של האיחוד האירופי שהיו מכוונות לרגולציה פיננסית א-טכנולוגית.
תשתית ההתיישבות ובעיית ה-CSD
הנושא הטכני המשמעותי ביותר שזוהה במשוב של MFSA היה קשור לתשתית ההתיישבות – במיוחד, לתפקידן של מרכזי אחסון ניירות ערך (CSD).
לפי הכללים האירופיים הקיימים, ניירות ערך המורשים למסחר חייבים להירשם ב-CSD. מודלים של התיישבות המבוססים על בלוקצ’יין, לעומת זאת, אתגרים הנחה זו על ידי אפשרות לרישום בעלות ישיר, peer-to-peer, עם סופיות קריפטוגרפית. משתתפי השוק טענו כי החזרת ניירות ערך מוטוקנים למסגרות CSD מסורתיות מחקה הרבה מהיעילות המובטחת על ידי DLT.
מתח זה הדגיש בעיה מבנית עמוקה יותר: חוקי הניירות ערך האירופיים תוכננו סביב אמון מתווך, בעוד שמערכות בלוקצ’יין מתוכננות למזער אותו. פתרון החוסר הזה הפך מאוחר יותר לנושא מרכזי בניסויים ברמת האיחוד האירופי.
שקיפות רגלי המזומנים ותשלום נגד מסירה
דאגה נוספת שהועלתה במהלך התייעול הייתה היעדרות הבהירות סביב הצד המזומני של התיישבויות מוטוקנות. בעוד שהעברות ניירות ערך על-גבי השרשרת יכולות להיות ניתנות לאימות וקרוב למיידיות, הרגל המזומנים המתאים לעיתים קרובות הסתמך על מסילות בנקאות מחוץ לשרשרת.
מנקודת מבט רגולטורית, זה יצר אי-ודאות סביב סופיות תשלום-נגד-מסירה, סיכון ליקויות נזילות ופיקוח סיסטמי. ללא מנגנון מזומנים שקוף וסינכרוני, הרגולטורים היססו לאשר העברת פעילות התיישבות בקנה מידה גדול למערכות DLT.
בעיה זו נותרת בלתי פתורה ברבות מהמדינות וממשיכה לעורר עניין בהפקדות מוטוקנות, CBDCs סיטונאיות וכלי תשלום מוסדרים על-גבי השרשרת.
אכיפת AML ואמינות רגולטורית
ההתלהבות המוקדמת של מלטה מבלוקצ’יין לוותה בביקורת גוברת על בקרות פשיעה פיננסית. בסביבות אותו זמן של שחרור המשוב של MFSA, הרשויות החלו להחמיר את האכיפה נגד חברות קריפטו שאינן מצייתות הפועלות בתוך או מכוונות לטריטוריה.
מהלך זה הדגיש לקח חשוב: חדשנות רגולטורית ללא אכיפה אמינה של AML תחתור את אמון השוק. קליברציה מאוחרת יותר של מלטה – איזון בין פתיחות לטוקניזציה לפיקוח הדוק יותר – שיקפה מגמה אירופית רחבה יותר לשילוב חדשנות בלוקצ’יין במסגרות ציות מוסדות.
למה המשוב של MFSA עדיין משמעותי
אף על פי שהצהרת המשוב של MFSA מ-2019 אינה רלוונטית עוד מבחינה מבצעית, ערכה טמון במה שהיא חושפת על הקווים המעורים המוקדמים באימוץ ניירות ערך אבטחה מוטוקנים. בעיות סביב פירוק CSD, סופיות התיישבות ונייטרליות רגולטורית לא נעלמו; הן פשוט היגרו לרמת האיחוד האירופי.
היום, שאלות אלו נפתרות דרך חולות רגולטוריות מבוקרות, משטרי ניסוי וניסויי תשתית ברחבי אירופה. חוויית מלטה משמשת כמקרה מבחן לאופן שבו ישויות קטנות יכולות להשפיע על הנהגת מחשבה רגולטורית – וגם מדגימה את הגבולות של פעולה חד-צדדית בשוק פיננסי משולב.
בשביל משקיעים ונותני ניירות ערך המעריכים ניירות ערך אבטחה מוטוקנים היום, הלקח ברור: טכנולוגיה עשויה להתפתח במהירות, אך רפורמת מבנה השוק נעה בקצב של סובלנות לסיכון סיסטמי.
